0=初始預算赤字.即使t=g,債務將繼續(xù)增加，由于政府必須借錢來支付

1、,,,建基中國債券市場研討會2012年宏觀經濟分析,任若恩北京聯(lián)辦旗星風險管理顧問有限公司 2012，03，20,債務與宏觀經濟,2008年美國次貸危機本質是居民和企業(yè)的債務失控，而2010年以來的歐債危機本質是政府債務失控。歷史顯示，債務積累首先是居民和企業(yè)，這是美國次貸危機爆發(fā)初期的現(xiàn)象，然后這種債務積累的爆發(fā)就出現(xiàn)了危機，政府的救助將這種債務的問題轉移到了政府的資產負債表上，這就是我們今天在歐洲和美國所看到的局

2、面。當然在經濟危機爆發(fā)之前，歐洲和美國的財政狀況就不好，其根源是人口老齡化一類的長期因素。,3,,宏觀債務分析方法,定義 T：政府收入，G：政府支出T-G > 0 = 初始預算贏余;（沒有考慮存量債務的利息支付）T-G < 0 = 初始預算赤字.即使T = G, 債務將繼續(xù)增加，由于政府必須借錢來支付已有債務的利息定義B為債務總量，ΔB為債務增加量ΔB = G - T + rB如果T = G ，則有ΔB = r

3、B 或 ΔB/B = r,穩(wěn)定債務? ΔB = 0即 G - T + rB = ΔBT – G = rB在沒有通貨膨脹的環(huán)境下穩(wěn)定債務要求財政的初始贏余足夠支付到期債務的利息.但還有3個因素要考慮:1.GDP增長對于稅基規(guī)模的影響;2.財政赤字貨幣化的可能性3.違約的可能性,宏觀債務分析方法,解決債務危機的條件,1.降低國債收益率2.要有債務貨幣化的措施3.保持經濟增長4.適當?shù)呢斦o縮5.必要的債務重組,“旗星”

4、國別風險報告,“旗星”國別風險評估定量分析一個國家的宏觀經濟風險，主要包括以下4個方面--財政和主權債務風險評估--宏觀金融風險評估--政治環(huán)境分析 --石油價格對經濟的影響,“旗星”國別風險報告定量分析方法,（1）主權債務分解研究（2）主權債務的VaR分析（風險價值）（3）主權債務的壓力測試(stress testing)（4）財政風險的代際核算研究 (generational accounting)（

5、5）中央銀行支付能力及脆弱性的VaR分析（6）銀行體系風險的壓力測試（7）基于CCA (contingent claims analysis)的宏觀金融風險分析,“旗星”國別風險報告---意大利,不考慮未來發(fā)行的債務，意大利財政收支以及GDP的平穩(wěn)變化對中央政府到期債務占GDP比例影響并不顯著。意大利政府財政收支基本平衡，但債務總量較高，同時近期到期債務額達到2000億歐元以上，這會使其需要發(fā)行大量新債，在短期

6、內將會增加債務市場的流動性風險。由于財政收支平衡，意大利債務總量并未出現(xiàn)惡化。,“旗星”國別風險報告---意大利,意大利銀行業(yè)的經營相對保守，資本金尚充足，在無外部沖擊情況下對政府財政壓力有限。但由于銀行系統(tǒng)應對外部沖擊的能力顯著下降，如果未來政府國債收益率攀升，銀行持有國債貶值，以及市場信心缺乏導致銀行間流動性短缺，國內銀行業(yè)可能放大沖擊效果，進一步加劇國債風險。,“旗星”國別風險報告---意大利,意大利銀行系統(tǒng)整體尚處于可控狀況，但

7、整個系統(tǒng)應對市場流動性及融資流動性均有一定風險。由于國內經濟低迷，銀行盈利能力顯著下降，基本面短期對意大利銀行系統(tǒng)修復的支持有限。如不及時采取措施，長期繼續(xù)維持意大利銀行體系穩(wěn)定性將面臨困難。,“旗星”國別風險報告---意大利,在宏觀壓力情景下，意大利銀行貸款違約率均達到16%，顯示意大利銀行難以抵御宏觀經濟惡化，有可能被下調評級，導致流動性不佳而無法進行資金周轉，并引發(fā)債務重組等風險。,“旗星”國別風險報告---意大利,2012年，歐

8、元區(qū)的關鍵是在意大利，特別是2012年的上半年意大利的初始預算贏余，但債務存量巨大在2012年意大利大約需要借2000億歐元以上的新債來維持不違約，其中的大部分將需要在上半年籌集對于意大利來說降低國債收益率在短期和長期都是關鍵,“旗星”國別風險報告---西班牙,金融危機和房地產泡沫破裂對西班牙經濟及財政形成強烈沖擊后，西班牙政府采取財政緊縮政策，效果逐步顯現(xiàn)，預計赤字將繼續(xù)減小。政府債務總量在2015年以前處于可控制范圍，風險價值

9、（VaR）分析顯示政府債務危機發(fā)生可能性趨向減小。但由于近期大量發(fā)債，短期內債務償還壓力增大。,“旗星”國別風險報告---西班牙,西班牙石油資源稀缺，主要依賴進口，其全國能源依賴度達到近85%，因此國內經濟對石油價格敏感性較高。在2012年國際油價波動不明朗的情形下，估計西班牙的通貨膨脹率將溫和上漲。根據(jù)歷史經驗，西班牙經濟短期對油價上漲的沖擊具有一定彈性。,“旗星”國別風險報告---西班牙,西班牙現(xiàn)階段債務占GDP 60%-70%，

10、仍處于歐洲中游水平。根據(jù)財政可持續(xù)性分析結果顯示，如果不出現(xiàn)突發(fā)或系統(tǒng)性風險，政府債務/GDP占比在2015年預計不會超過90%，仍在可控范圍內。,“旗星”國別風險報告---西班牙,隨著歐洲債務危機擴散，西班牙銀行風險逐步上升，或有權益分析（CCA）的結果也證明了這一點。壓力測試結果顯示，西班牙銀行難以抵御宏觀經濟惡化，西班牙銀行體系的風險對政府債務存在潛在威脅。金融業(yè)改革融資缺口規(guī)模巨大，政府可能采取的救助措施會增加政府財政壓力。,“

11、旗星”國別風險報告---西班牙,西班牙2月頒布儲蓄銀行改革法令后，引發(fā)儲蓄銀行大規(guī)模融資重組，改革過程逐步推進，但大規(guī)模融資缺口導致改革難度增加。維持經濟復蘇態(tài)勢及歐元區(qū)金融穩(wěn)定政策支持，是保證西班牙金融系統(tǒng)改革順利的基礎。銀行體系改革成功是關鍵,歐洲的兩難選擇,債務貨幣化和對于通貨膨脹的擔憂兩難選擇建議:要容忍一定的通貨膨脹保持經濟增長和財政緊縮兩難選擇建議:保持經濟增長是最終解決債務問題的基礎,通脹已經不是中國經濟的主

12、要矛盾,預計2012年年中CPI可能會回落至3%左右，經濟增速仍在逐漸下降，但推動增長的動力仍在，2012年全年GDP增速有望在8%以上,債務對于經濟活動的緊縮作用正在深化,國內鐵路建設高速發(fā)展存在的后遺癥，一段時候鐵路建設資金緊張情況不斷被報道，并在該行業(yè)上市公司的財報披露中得到證實。這個問題應該尚沒有解決，只是緩解除鐵道建設中的債務問題之外，高速公路債務問題，和地方政府（包括地方融資平臺）債務問題，正是目前中國已經形成的幾個債務集

13、中的領域。債務對于經濟活動的緊縮作用正在逐步深化，對于價格的緊縮作用也會逐步深化。債務問題的本質是信用風險（或稱違約風險）的不斷積累和放大。,債務對于經濟活動的緊縮作用正在深化,不要輕視債務積累的危害和對于中國經濟，特別是總需求和信貸市場的緊縮作用，形成債務-通縮循環(huán)的可能性也是存在的。這是傳統(tǒng)基于貨幣數(shù)量分析宏觀經濟問題的分析框架中所缺少的東西，而且十分遺憾的是這種分析框架還在影響著很多人的思索,債務對于經濟活動的緊縮作用正在深化,一