企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)支付與融資

1、企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)支付與融資企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)支付與融資對(duì)許多公司而言，成長(zhǎng)性是其生存和發(fā)展的基本條件。不能成長(zhǎng)，公司就很難具有發(fā)展動(dòng)力和生存前景，很難吸引一流的經(jīng)理和員工，也很難維持在競(jìng)爭(zhēng)中的相對(duì)地位。公司的成長(zhǎng)性可來(lái)自內(nèi)部和外部?jī)蓷l擴(kuò)充渠道。內(nèi)部途徑的成長(zhǎng)是指公司通過(guò)保留盈余進(jìn)行再投資（reinvestment），或者通過(guò)外部融資來(lái)增加新的資產(chǎn)或產(chǎn)品和技術(shù)。外部途徑的成長(zhǎng)則是指公司通過(guò)并購(gòu)交易所進(jìn)行的擴(kuò)張。企業(yè)并購(gòu)是企業(yè)尋求外部發(fā)展的一種經(jīng)

2、營(yíng)方式，包括兼并和收購(gòu)兩種。兼并（merger）是指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并，并且法律上僅有一個(gè)公司作為法律主體；通常由一家占優(yōu)勢(shì)的公司吸收另一家或更多的公司（VanHneWachowicz，1998）。作為吸收合并的兼并體現(xiàn)為一家公司吸收另一家公司繼續(xù)成為存續(xù)企業(yè)。收購(gòu)（acquisition）是指對(duì)企業(yè)控制權(quán)的購(gòu)買(mǎi)，一般通過(guò)向目標(biāo)股票發(fā)出收購(gòu)要約（tenderoffer）來(lái)完成（Weston，Chung，Hoag，1998）。盡管“

3、兼并”與“收購(gòu)”具有不同的表現(xiàn)形式（諸如法律形式的不同），但它們卻存在兩個(gè)突出的共同點(diǎn)（王平，1998）:是兩者均強(qiáng)調(diào)事實(shí)上的控制權(quán)；無(wú)論是購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)式兼并、吸收股份式兼并還是股權(quán)控制式收購(gòu)，其目的均在于獲得被吸收企業(yè)或被控制企業(yè)的事實(shí)控制權(quán)。二是兩者都是通過(guò)產(chǎn)權(quán)交易方式來(lái)實(shí)現(xiàn)的；兼并往往表現(xiàn)為產(chǎn)權(quán)置換（exchange），收購(gòu)?fù)憩F(xiàn)為產(chǎn)權(quán)購(gòu)買(mǎi)（acquire）。鑒于兼并和收購(gòu)在實(shí)質(zhì)上的相似性，在研究和實(shí)務(wù)中往往將兩者相提并論，合稱為“

4、并購(gòu)”或“購(gòu)并”（MergersAcquisitions，M＆As）。盡管在實(shí)施反托拉斯（antitrust）管制的國(guó)家中，并購(gòu)交易受到了一定程度的限制，如，韓國(guó)管制者對(duì)財(cái)閥（conglomerate）的投資限制。但是，為了追求協(xié)同效應(yīng)（synergyeffect）的企業(yè)家們一直在進(jìn)行不同形式的并購(gòu)交易活動(dòng)。如近期的HP和Compaq的換股合并，對(duì)SunTV的控股收購(gòu)。在企業(yè)并購(gòu)中，常常涉及不同的金融交易工具和財(cái)務(wù)行為，因而導(dǎo)致不同的支

5、付方式和融資方式。本章將在介紹并購(gòu)支付方式和融資方式的基礎(chǔ)上，討論不同支付方式和融資方式對(duì)收購(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，并運(yùn)用相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)理論考量并購(gòu)支付方式和融資方式的最優(yōu)選擇。第一節(jié)第一節(jié)企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)支付方式與融資方式企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)支付方式與融資方式當(dāng)收購(gòu)企業(yè)決定在市場(chǎng)上發(fā)動(dòng)對(duì)目標(biāo)企業(yè)（客體企業(yè)）的兼并戰(zhàn)或收購(gòu)戰(zhàn)時(shí)，它首先要面對(duì)兩個(gè)基本問(wèn)題：一是財(cái)務(wù)支付問(wèn)題；二是融資問(wèn)題。財(cái)務(wù)支付問(wèn)題，是指收購(gòu)企業(yè)應(yīng)以何種資源利用何種工具和采取何種手

6、段獲取目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或控制權(quán)抑或吸收目標(biāo)企業(yè)的股份，這實(shí)際上是一個(gè)支付方式的選擇杠桿收購(gòu)是指少數(shù)投資者通過(guò)負(fù)債收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股份。杠桿收購(gòu)與前面所提及的債券支付方式相比，有兩個(gè)顯著的區(qū)別：一是杠桿收購(gòu)以高負(fù)債率而著稱，它是一種“以小博大”的收購(gòu)行為；二是債券支付方式的債券發(fā)行是以收購(gòu)企業(yè)的資產(chǎn)或信譽(yù)為抵押，而杠桿收購(gòu)是以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)（或凈資產(chǎn)）為抵押。杠桿收購(gòu)的操作程序如下：收購(gòu)者先組建一個(gè)空殼公司作為收購(gòu)的法律主體，再由該空殼

7、公司以目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)為抵押發(fā)行債券；然后以募集的資金收購(gòu)目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)或股票。由于債券發(fā)行金額占收購(gòu)金額的比例較大，因此收購(gòu)后的主體具有很高的杠桿率（負(fù)債率）。這種高杠桿率的債券往往伴隨著較高的信用風(fēng)險(xiǎn)或違約風(fēng)險(xiǎn)，故而這類債券多為信用等級(jí)很低的垃圾債券（junkbond）。杠桿收購(gòu)的一個(gè)特例是管理層收購(gòu)（managementbuyout，MBO）：企業(yè)管理當(dāng)局利用杠桿收購(gòu)本公司股票。二、融資方式二、融資方式并購(gòu)活動(dòng)的融資方式與支付方式是相

8、互交織在一起的：融資方式的選擇取決于支付方式的確定，而支付方式的確定又依賴于融資方式的選擇。融資方式主要有內(nèi)部融資（internalfinancing）和外部融資（externalfinancing）兩大渠道。（一）內(nèi)部融資（一）內(nèi)部融資內(nèi)部融資是指收購(gòu)企業(yè)利用留存盈余（retainedearnings）進(jìn)行并購(gòu)支付，其對(duì)應(yīng)的支付方式主要是現(xiàn)金支付方式。選擇內(nèi)部融資方式意味著收購(gòu)企業(yè)具有較強(qiáng)的財(cái)務(wù)能力以滿足用于收購(gòu)支付所需的大量現(xiàn)金需求

9、。采用這種融資方式對(duì)收購(gòu)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)幾乎沒(méi)有任何影響。（二）外部融資（二）外部融資外部融資是指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)外部渠道籌集資金進(jìn)行并購(gòu)支付。外部融資包括債務(wù)融資（debtfinancing）和權(quán)益融資（equityfinancing）。1.債務(wù)融資。債務(wù)融資指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)舉債（issuedebt）來(lái)籌集并購(gòu)所需的資金，該融資方式對(duì)應(yīng)于債券支付方式和杠桿收購(gòu)方式。2.權(quán)益融資。權(quán)益融資指收購(gòu)企業(yè)通過(guò)發(fā)行權(quán)益（issueequity）性證券（