股票回購對現(xiàn)金分紅的替代及公司價值的影響.pdf

1、股票回購是成熟市場上重要的股利支付手段，在近10年來的歐美公司中股票回購在公司股利支出中的迅速上升，并且正在占有越來越重要的地位。
　　我國的股票回購早期作為解決大股東侵占、公司并購、剝離不良資產的特殊工具而發(fā)揮了重要的作用，這些回購集中在定向回購方式，發(fā)生的情況特殊，且需要審批，屬于低頻率的事件。在自2005年股權分置改革以后，隨著公司的組織結構優(yōu)化，公司治理更加完善，股票回購更多的作為一種公司的利潤分配政策來使用，與現(xiàn)金紅利的

2、發(fā)放一起作為股利現(xiàn)金流從公司流出。公開市場回購開始活躍，為投資者所熟悉。2015年7月9日，證監(jiān)會表示，針對當時的非理性下跌，為了維護資本市場穩(wěn)定，要求上市公司制定維護股價穩(wěn)定的方案，舉措包括大股東增持、董監(jiān)高增持、公司回購、員工持股計劃、股權激勵方案來“五選一”。對此2015年7月1日到2015年9月31日有93家公司發(fā)布了股份回購公告，其中有37家公司面向社會公眾股東進行回購，其中4家回購完成，2家未實施中止。經歷了2015年中的熊

3、市下監(jiān)管層鼓勵有現(xiàn)金能力的公司回購股票的政策支持下，密集的公司回購公告的洗禮，股票回購中國市場上逐漸為公司管理者和普通投資者所熟悉。
　　相比其它股利支付方式如公積金轉增股本，送紅股，配股，公開市場回購股票和現(xiàn)金紅利產生了真實的現(xiàn)金流支出。由于投資者對公司的研究從早期對財務報表靜態(tài)指標轉向更加觀眾通過對公司現(xiàn)金流來進行公司估值的現(xiàn)實，影響公司現(xiàn)金流的派息和股票回購對公司的影響更大，公司經理人對它們的決策也會更加慎重。股票回購不同于

4、現(xiàn)金分紅的重要特性來自兩個方面:一是進行回購的時機比較自由，一般在3-6個月的公告回購期限內，可以隨時進行回購操作而只需要在定期報告中報告上月的回購進展情況，二是回購的實際實施額度和公告額度可以有很大的差異，沒有強制執(zhí)行的要求。并且從跨年度的角度來看，股利比回購更加富有黏性。從向投資者支付現(xiàn)金的角度來說，它們之間有很強的替代性。
　　回購和派現(xiàn)的選擇受公司特征的影響:公司通過回購派發(fā)暫時性現(xiàn)金流，通過紅利派發(fā)可持續(xù)的現(xiàn)金流，經營情

5、況不穩(wěn)定的公司相對現(xiàn)金分紅更加青睞回購，公司的回購操作經常伴隨在較差的市場表現(xiàn)之后，市場對于公開市場回購公告的反應在趨于理性。對我國現(xiàn)金紅利發(fā)放的發(fā)展，是否派現(xiàn)、派現(xiàn)數(shù)量的決定因素都有較多的文獻論述，而將回購和現(xiàn)金分紅的影響一起考慮是一個較為新穎的視角，在國內的研究中雖有文獻綜述提及但沒有進一步的研究，對回購關注的集中點在于公告效應，關于回購對現(xiàn)金分紅的替代選擇論述不多。
　　按回購動機、行業(yè)、時間分布總結截至2015年12月31

6、日已完成的公開市場回購，發(fā)現(xiàn)進行回購的公司的行業(yè)集中在制造業(yè)、電力、房地產、建筑業(yè)等重資產的行業(yè)，這些行業(yè)更傾向于認為自己價值被低估。解決大股東資金占用，股權分置改革的回購集中在2005-2006年，并且是全行業(yè)普遍采用過的方式。公司并購重組或業(yè)績補償協(xié)議的回購偶爾發(fā)生，屬于小眾。在回購公告聲明的目的當中，限制性股票激勵計劃失效回購注銷占絕大多數(shù)，這部分股票原本就沒有流通，實質意義不大，在媒體新聞中卻經常被冠以進行回購的公司而成為投資熱

7、點推薦，這點值得投資者加以區(qū)分。在2005/2006年以前，股權分置改革、解決大股東資金占用的回購占絕大多數(shù)，2010年以后，公開市場回購和股權激勵占據(jù)回購案例的主流。
　　從同類公司來看現(xiàn)金流不穩(wěn)定、股價低估、市值賬面比高的成長性公司更傾向于進入回購，而從跨行業(yè)來看，股價低估、管理層持股比例高、市值賬面比低的價值型公司更愿意用回購替代現(xiàn)金分紅。公司回購的目的是為了獲得財務彈性、支撐股價以及轉移財富。公司回購目標的實際完成程度受到

8、公司現(xiàn)金流的影響，現(xiàn)金流不足的公司，回購承諾完成程度低，對于實際回購完成額與目標回購完成額之間差異以改為現(xiàn)金分紅的解釋可信度低。公司以股價低估為出發(fā)點進行的回購，并不僅僅是對市場的認識，還包括了對公司價值的判斷?；刭弻ΜF(xiàn)金分紅的替代選擇受到公司特征的影響，上一季度收益率越低的公司、管理層持股比例越高、以營業(yè)利潤衡量的公司運營風險更大的的公司更傾向于用回購替代現(xiàn)金分紅增加總股利支出。經營性現(xiàn)金流更高的公司更可能增加總的現(xiàn)金股利支出。市值賬

9、面比、機構投資者持股比例以及資產負債率對公司現(xiàn)金股利支付方式選擇的影響符號與預期一致，但在統(tǒng)計學意義上不顯著。滯后的季度股票收益率對公司的回購決策影響最大。支持了公司出于財務彈性、股價低估、管理層自利的原因進行回購的假說。另外公司的回購并不出于對公司的特殊認識，對市場回購公告附近的研究發(fā)現(xiàn)公司回購公告前后6個月平均超額收益率受到顯著的負向沖擊，前6個月的可能與公司回購公告要求披露回購公告前6個月高管買賣公司股票情況的要求有關，后6個月與