融資融券對(duì)滬深300ETF與股指期貨期現(xiàn)套利研究的影響.pdf

1、本文的研究?jī)?nèi)容如題。融資融券制度的推出和逐漸成為市場(chǎng)參與者的一個(gè)重要的使用工具，日后必將會(huì)被更加廣泛的使用，而且使用融資融券的目的就是為了加大杠桿，幫助投資者獲利。而期現(xiàn)套利和融資融券在此問(wèn)題上表現(xiàn)出了相當(dāng)一致的觀點(diǎn)——目的是套利。當(dāng)兩者被共同使用時(shí)會(huì)產(chǎn)生如何的效果？使用融資融券和不使用融資融券又會(huì)有怎樣的不同？股指期貨市場(chǎng)和融資融券制度的推出毫無(wú)疑問(wèn)的會(huì)對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生巨大影響，這種影響既有橫向的市場(chǎng)間影響也有縱向的市場(chǎng)內(nèi)影響還有監(jiān)

2、管層和投資者之間的博弈。本文的研究目的是通過(guò)對(duì)我國(guó)股指期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)在融資融券制度下的套利策略實(shí)證分析，能夠?qū)ξ覈?guó)股指期貨市場(chǎng)的期現(xiàn)套利、資產(chǎn)配置及制度完善方面基于實(shí)證結(jié)果提出合理建議。
　　這些問(wèn)題是我希望能夠研究清楚的。通過(guò)一系列的實(shí)證研究，我發(fā)現(xiàn)期現(xiàn)套利和融資融券的共同使用不會(huì)讓市場(chǎng)產(chǎn)生太大的波動(dòng)，也就是說(shuō)通過(guò)融資融券去進(jìn)行期現(xiàn)套利不能獲得超額收益，融資融券的使用也不會(huì)如洪水猛獸般讓市場(chǎng)產(chǎn)生混亂相反，融資融券能夠起到價(jià)格

3、平抑的作用，運(yùn)用無(wú)套利定價(jià)原理能夠比較簡(jiǎn)單清晰的解釋這一個(gè)問(wèn)題。期貨市場(chǎng)和現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的價(jià)格不一致性導(dǎo)致了套利空間的存在，但是人人都希望通過(guò)套利獲取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，這樣就導(dǎo)致期貨和現(xiàn)貨的價(jià)格差會(huì)隨著套利者的交易逐漸向合理價(jià)格收斂，最終平抑掉套利空間。過(guò)去沒(méi)有融資融券，投資者通過(guò)自有資金進(jìn)行套利，由于個(gè)人資金的有限，市場(chǎng)上的套利空間不會(huì)被迅速抹平，但是融資融券出現(xiàn)后，投資者可以通過(guò)這種方式放大可使用的資金量，過(guò)去有限資金難以完成的交易量通過(guò)杠

4、桿能夠很快實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而也就加速了套利空間的加速消失，很可能市場(chǎng)上剛出現(xiàn)套利機(jī)會(huì)就被立刻抹平。同樣，在實(shí)際檢驗(yàn)中，可以發(fā)現(xiàn)在以上存在套利可能的交易日內(nèi)都存在著超買超賣現(xiàn)象，即當(dāng)日成交量與T+3，T-3日的有著明顯的增加，所以市場(chǎng)對(duì)于套利空間的發(fā)現(xiàn)是及時(shí)的，這樣能夠瞬間對(duì)期現(xiàn)價(jià)格進(jìn)行調(diào)整，也就造成現(xiàn)實(shí)套利行為存在現(xiàn)貨或者期貨買不進(jìn)或賣不出的情況，導(dǎo)致套利失敗。
　　而是否使用融資融券對(duì)市場(chǎng)的影響情況，通過(guò)實(shí)證可以清晰的看出，套利空間在沒(méi)

5、有融資融券時(shí)要大于實(shí)用融資融券的套利交易，這點(diǎn)上文已經(jīng)解釋了;還有就是套利次數(shù)也存在差異，套利次數(shù)越多代表套利成功性越大，在沒(méi)使用融資融券時(shí)由于個(gè)人交易資金的有限，很多套利機(jī)會(huì)難以被發(fā)現(xiàn)并進(jìn)行，但是實(shí)用了融資融券就極大的方便了投資者的交易行為，也就增加了套利機(jī)會(huì)和套利次數(shù)，但這也同樣降低了參與套利的門檻，套利次數(shù)的增多也不能代表套利獲得的更多，這個(gè)問(wèn)題還需要進(jìn)行更加細(xì)致的研究和探討，但由于融資融券目前還處于興起階段，故暫時(shí)難以通過(guò)實(shí)證明

6、確表達(dá)其實(shí)際情況，還需要對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行的持續(xù)觀察。
　　通過(guò)本文的實(shí)證可以發(fā)現(xiàn)在可融資融券條件的股指期貨期現(xiàn)套利是現(xiàn)實(shí)存在，并且套利情況明顯好于非融資融券下的股指期貨期現(xiàn)套利這是因?yàn)榛谌谫Y融券，為投資者提供了一倍杠桿的資金量，也就是說(shuō)投資人可以實(shí)現(xiàn)花一份錢買兩份資產(chǎn)的目的。并且通過(guò)檢驗(yàn)可以發(fā)現(xiàn)在研究年度內(nèi)融資融券制度下的股指期貨可期現(xiàn)套利次數(shù)明顯高于非融資融券股指期貨可套利次數(shù)。也再次驗(yàn)證了股指期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能在我國(guó)市場(chǎng)存在并

7、且有效。
　　為了保證文章的嚴(yán)謹(jǐn)性，我使用實(shí)證研究法研究《現(xiàn)貨組合與股指期貨套利——基于融資融券的比較研究》。對(duì)研究方法可以概述，文本采用了經(jīng)典理論下的無(wú)套利區(qū)間模型，并基于我國(guó)股指期貨市場(chǎng)制度對(duì)其加以調(diào)整，使其更加適合我國(guó)市場(chǎng)環(huán)境，也極大的提高了研究過(guò)程的嚴(yán)謹(jǐn)性和結(jié)論數(shù)據(jù)的有效性。并且在研究?jī)?nèi)容上，我選取了最新的市場(chǎng)數(shù)據(jù)，保證了數(shù)據(jù)檢驗(yàn)的時(shí)效性，貼合了市場(chǎng)近期情況，使得研究結(jié)果更符合我國(guó)現(xiàn)實(shí)情況。
　　在以上研究思路的帶領(lǐng)

8、下，通過(guò)數(shù)據(jù)篩選和計(jì)算。在全年度的241個(gè)數(shù)據(jù)中，可融資融券條件下共產(chǎn)生了18個(gè)可套利交易日，而無(wú)融資融券條件下只有9個(gè)交易日，這是因?yàn)橥ㄟ^(guò)融資融券的加杠桿行為使得股指期貨正向套利在相同資金投入下，能夠使得投資者擴(kuò)大套利規(guī)模，增加對(duì)套利機(jī)會(huì)的發(fā)現(xiàn)幾率，同時(shí)能夠獲得更多的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，是在資金刺激下導(dǎo)致的雙方交易信息不對(duì)稱，一旦買方與賣方的供給價(jià)格趨同，這樣的套利空間就會(huì)消除，所以雖然套利天數(shù)增加，但是由于買賣價(jià)格的趨同是瞬間完成的，最終依

9、然會(huì)消弱股指期貨的波動(dòng)性。
　　而在反向套利方面，由于我國(guó)市場(chǎng)在沒(méi)有融資融券的條件下無(wú)法進(jìn)行買空交易，所以討論起來(lái)沒(méi)有實(shí)際意義。但是由于我國(guó)市場(chǎng)對(duì)融券買空的行為有諸多限制，導(dǎo)致雖然目前有賣空機(jī)制，但也處于被限制使用的情況下。
　　在時(shí)間方面，可以看出正向套利機(jī)會(huì)多發(fā)生于1月，3月和6月及7月，而反向套利機(jī)會(huì)多發(fā)生在年末時(shí)期。對(duì)此我以行為金融學(xué)中的投資者情緒作為解釋理論加以闡述，行為金融學(xué)把投資看成是一個(gè)心理過(guò)程，包括對(duì)市場(chǎng)的

10、認(rèn)知過(guò)程、情緒過(guò)程和意志過(guò)程。在心理過(guò)程中由于存在系統(tǒng)的認(rèn)知偏差和情緒偏差而導(dǎo)致投資者決策偏差和資產(chǎn)定價(jià)偏差。在現(xiàn)實(shí)世界的證券市場(chǎng)中由于替代品難以發(fā)現(xiàn)和套利本身存在風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致套利行為的作用不可能充分實(shí)現(xiàn)的現(xiàn)象被行為金融學(xué)定義為“有限套利”。
　　投資者情緒對(duì)證券市場(chǎng)的影響，主要體現(xiàn)在情緒先影響投資者的思想，進(jìn)而影響投資者的經(jīng)濟(jì)行為，處于正性情緒狀態(tài)的人們會(huì)做出更多樂(lè)觀的決策，處于負(fù)性情緒狀態(tài)的人們會(huì)做出更多悲觀的決策，理論上證券價(jià)格

11、的平衡也被其破壞了。在我國(guó)投資者情緒的市場(chǎng)體現(xiàn)有以下幾點(diǎn)共識(shí)，我國(guó)股票市場(chǎng)基本在每年1月都會(huì)出現(xiàn)一波月飄紅現(xiàn)象，對(duì)此的解釋在于年后投資者對(duì)新開(kāi)始的市場(chǎng)行情普遍抱有樂(lè)觀情緒，所以資金被釋放流入市場(chǎng)，進(jìn)而造成了股市和期貨市場(chǎng)的雙飄紅，每年3月處于一季報(bào)的發(fā)布期，市場(chǎng)也會(huì)對(duì)此抱有樂(lè)觀態(tài)度，而每年6月和7月處于半年報(bào)發(fā)布期，市場(chǎng)態(tài)度也以樂(lè)觀情緒為主，故在此期間投資者對(duì)市場(chǎng)看多，也就增加了股指期貨正向套利的機(jī)會(huì)。而由于年末，各方面對(duì)資金需求較大，

12、市場(chǎng)內(nèi)資金被抽出，這就顯而易見(jiàn)的導(dǎo)致看空市場(chǎng)的情緒蔓延，此時(shí)的市場(chǎng)就存在相對(duì)較多的反向套利機(jī)會(huì)。
　　就總體而言，由通過(guò)對(duì)前文提及的理論及模型加以實(shí)證數(shù)據(jù)的推演，對(duì)在融資融券條件下和非融資融券條件下的股指期貨無(wú)套利區(qū)間及波動(dòng)率進(jìn)行了詳細(xì)的研究。結(jié)果表明融資融券條件下和非融資融券條件下的股指期貨無(wú)套利區(qū)間及波動(dòng)率有著相對(duì)明顯的差異，具體表現(xiàn)在融資融券條件下的無(wú)套利區(qū)間上限和下限和期貨合約價(jià)格偏差度偏小，也驗(yàn)證了融資融券制度為我國(guó)證券