制度、主體行為與IPO抑價(jià)——基于中國(guó)A股市場(chǎng)的研究.pdf

1、IPO抑價(jià)是指新股上市首日收盤價(jià)高于其發(fā)行價(jià)格的現(xiàn)象，它普遍存在于全球股票市場(chǎng)上。IPO抑價(jià)的存在可以為新股的成功發(fā)行提供一定的保障，吸引更多資金進(jìn)入一級(jí)市場(chǎng)。但是，過高的抑價(jià)率可能會(huì)促進(jìn)市場(chǎng)投機(jī)行為，影響市場(chǎng)運(yùn)作效率，過頻繁的抑價(jià)率波動(dòng)也不利于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定與發(fā)展。從國(guó)外成熟資本市場(chǎng)來看，平均的IPO抑價(jià)水平一般維持在30％以下。而我國(guó)的平均IPO抑價(jià)水平達(dá)到了152.90％，居于世界首位。與此同時(shí)，統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示我國(guó)平均IPO抑價(jià)率水

2、平還呈現(xiàn)出了較為頻繁的波動(dòng)?？偟膩碚f，過高的IPO抑價(jià)率和抑價(jià)率頻繁的波動(dòng)都是不利于市場(chǎng)健康發(fā)展的，而想要改變這種現(xiàn)狀就必須從源頭出發(fā)，探索中國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生和變化的原因。
　　目前學(xué)者們對(duì)我國(guó)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象已經(jīng)進(jìn)行過大量的研究，也取得了一定的成果。學(xué)者們最開始主要是利用信息經(jīng)濟(jì)學(xué)相關(guān)理論、行為金融學(xué)相關(guān)理論來解釋該現(xiàn)象，后來也有學(xué)者結(jié)合我國(guó)獨(dú)特制度環(huán)境，對(duì)該現(xiàn)象給出了一些不同的解釋。但是，總的來說，目前對(duì)于中國(guó)A股

3、市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生原因問題還存在一定的爭(zhēng)議。而且數(shù)據(jù)顯示，目前我國(guó)的IPO抑價(jià)狀況也未能得到有效的改善。因此，對(duì)于IPO抑價(jià)問題的研究還是十分有必要的。
　　與成熟的資本市場(chǎng)不同，目前我國(guó)的新股發(fā)行還處于不斷探索的階段，新股發(fā)行制度也一直處于變遷之中，不同制度下的IPO狀況也不盡相同。也就是說，制度變遷對(duì)IPO抑價(jià)的影響至關(guān)重要。因此，本文選擇以制度變遷作為主線展開研究。
　　IPO制度實(shí)際上是政府行為的一種體現(xiàn)，它可

4、以直接影響新股價(jià)格，也可以通過影響其他主體行為的方式，間接影響新股價(jià)格?？傊琁PO抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生及變化與IPO過程的參與主體息息相關(guān)。因此，本文選擇以主體行為的視角來解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象。
　　總的來說，本文用IPO過程各大參與主體的行為來解釋IPO抑價(jià)現(xiàn)象產(chǎn)生及變化的原因，研究以定量分析為主，定性分析為輔。在本文的研究中，政府的制度行為是一條主線。政府可以以制度的形式直接影響新股價(jià)格，也可以用制度影響其他主體的行為，從而間接影響

5、新股價(jià)格?？傊?，制度的變化會(huì)引起市場(chǎng)主體行為的變化，因此，在不同的IPO制度下，各主體的行為也將有所變化，形成IPO抑價(jià)現(xiàn)象的原因也將有所不同，需要分開進(jìn)行討論。
　　在具體研究時(shí)，本文首先研究制度的變化對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象造成的影響，然后按不同制度時(shí)期分段，在不同的階段，分別分析各主體的行為，從而討論不同時(shí)期IPO抑價(jià)現(xiàn)象形成的原因。接著，再將各時(shí)段融合，從一般意義上探討中國(guó)A股市場(chǎng)上IPO抑價(jià)現(xiàn)象的影響因素，這時(shí)，制度變遷將以虛擬

6、變量的形式被納入分析模型。最后，本文又結(jié)合實(shí)證分析結(jié)果，以動(dòng)態(tài)的視角分析中國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)率形成和變動(dòng)的原因。
　　本文主要分為以下幾個(gè)部分:
　　第一部分為緒論。首先介紹IPO抑價(jià)概念以及度量方法;然后介紹我國(guó)目前的IPO抑價(jià)狀況;接著又以文獻(xiàn)綜述的方式介紹前人對(duì)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的相關(guān)解釋，最后提出本文的研究意義、研究思路、研究方法以及筆者的創(chuàng)新點(diǎn)和不足。
　　第二部分是制度變遷與Mann-Whitney U檢驗(yàn)。

7、在這部分，筆者首先簡(jiǎn)要介紹了我國(guó)的IPO制度變遷過程，然后通過Mann-Whitney U檢驗(yàn)初步判斷了IPO抑價(jià)率是否隨制度的變遷而發(fā)生變化。通過檢驗(yàn)筆者發(fā)現(xiàn)，在不同的IPO定價(jià)制度和不同的IPO審核制度階段，IPO抑價(jià)率都表現(xiàn)出了一定的不同，而定價(jià)制度對(duì)于IPO抑價(jià)率的影響更為明顯，因此筆者最終選擇以IPO定價(jià)制度作為標(biāo)準(zhǔn)將實(shí)證期間分段，在下一個(gè)部分進(jìn)行了進(jìn)一步的實(shí)證分析。
　　第三部分是IPO抑價(jià)的實(shí)證分析。在這一部分，筆者

8、首先在IPO定價(jià)制的不同階段下建立回歸模型，從主體行為的角度分析各制度階段IPO抑價(jià)率的影響因素。然后，筆者將定價(jià)制度和審核制度因素以虛擬變量的形式納入回歸模型，在整個(gè)實(shí)證區(qū)間進(jìn)行了回歸，驗(yàn)證了制度變遷對(duì)IPO抑價(jià)率的影響，同時(shí)從整體意義上得出了影響IPO抑價(jià)率的一般性因素。
　　在以上兩部分，本文所選用的實(shí)證區(qū)間跨度都為1991年1月-2015年12月，涉及的樣本都涵蓋了該區(qū)間內(nèi)在我國(guó)滬、深市場(chǎng)上市的所有A股公司，并剔除了數(shù)據(jù)嚴(yán)

9、重缺失的公司數(shù)據(jù)。模型共涉及13個(gè)解釋變量和3個(gè)控制變量。
　　第四部分是中國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)狀況綜合分析。在這部分，筆者以前文的實(shí)證分析結(jié)果為基礎(chǔ)，結(jié)合市場(chǎng)環(huán)境等其他因素，綜合分析了整個(gè)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)狀況的形成和變動(dòng)。最終得出，中國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生和變化是在政府行為和投資者行為的主導(dǎo)下，各主體共同作用的結(jié)果。
　　第五部分是政策建議部分。筆者根據(jù)以上分析，結(jié)合國(guó)內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)，提出了幾點(diǎn)相關(guān)的政策建議，以期改善

10、我國(guó)IPO抑價(jià)狀況，促進(jìn)我國(guó)A股市場(chǎng)健康發(fā)展。
　　經(jīng)過研究，本文最終得出如下結(jié)論:
　　首先，中國(guó)A股市場(chǎng)IPO抑價(jià)現(xiàn)象的產(chǎn)生和變化是在政府行為和投資者行為的主導(dǎo)下，各主體共同作用的結(jié)果。
　　其次，具體來看:
　　在相對(duì)固定市盈率定價(jià)時(shí)期，由于政府的制度限制，新股在一級(jí)市場(chǎng)上折價(jià)發(fā)行，同時(shí)在投資者非理性行為的作用下，新股二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格進(jìn)一步被抬高，最終導(dǎo)致IPO抑價(jià)。
　　在首次嘗試詢價(jià)制的時(shí)期，投資者的

11、非理性行為仍然是造成IPO抑價(jià)的一個(gè)重要原因。與此同時(shí)，參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者壓低報(bào)價(jià)，新股發(fā)行人、承銷商和詢價(jià)對(duì)象進(jìn)行信號(hào)博弈后得到抑價(jià)發(fā)行的結(jié)果也是導(dǎo)致抑價(jià)的一個(gè)原因。
　　在固定市盈率定價(jià)時(shí)期，發(fā)行人有壓低價(jià)格發(fā)行股票的動(dòng)機(jī)加之投資者非理性行為的存在共同造成了IPO抑價(jià)。
　　在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度的初期（2005年1月-2009年5月），由于新股發(fā)行人本身有壓低價(jià)格發(fā)行股票的動(dòng)機(jī)，加之詢價(jià)對(duì)象壓低價(jià)格報(bào)價(jià)，最終導(dǎo)致新股一級(jí)

12、市場(chǎng)折價(jià)發(fā)行。加上投資者非理性行為的作用，最終造成了IPO抑價(jià)現(xiàn)象。
　　在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度的第二階段（2009年6月-2012年4月27日），通過承銷商和參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者間的信號(hào)博弈，新股在一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格被抬高，而投資者嚴(yán)重的非理性行為又進(jìn)一步將新股價(jià)格抬高。因此，投資者的非理性行為成為了造成IPO抑價(jià)現(xiàn)象的唯一原因。
　　在累計(jì)投標(biāo)詢價(jià)制度的第三階段（2012年4月28日-2015年12月31日），由于政府政策的

13、引導(dǎo)，新股發(fā)行人本身有壓低價(jià)格發(fā)行新股的趨勢(shì)，加之投資者非理性情緒濃厚，造成了這一階段的IPO抑價(jià)現(xiàn)象。
　　從整個(gè)IPO歷史來看，投資者的非理性行為和政府的制度變遷一直是影響我國(guó)IPO抑價(jià)的最重要因素，而新股發(fā)行人、承銷商的行為也在一定程度上影響了IPO抑價(jià)率。投資者的非理性行為一直有抬高新股流通價(jià)格的趨勢(shì)，只是在不同時(shí)期，投資者行為的作用大小有所不同;政府的制度變遷在不同時(shí)期對(duì)IPO抑價(jià)率造成了或是正向或是負(fù)向的影響，但是總的

14、來說制度一直是影響IPO抑價(jià)率的重要因素，而且是具有導(dǎo)向性的因素;新股發(fā)行人和承銷商的行為在某些制度階段顯著影響IPO抑價(jià)率，某些階段對(duì)IPO抑價(jià)率的影響并不明顯，但是總的來說還是對(duì)我國(guó)的IPO抑價(jià)現(xiàn)象造成了一定程度的影響。
　　本文與其他研究的不同點(diǎn)在于:在處理制度因素時(shí)，筆者將Mann-WhitneyU檢驗(yàn)與多元線性逐步回歸結(jié)合起來分析，這是實(shí)證方法上的創(chuàng)新。對(duì)于IPO抑價(jià)率和上市首日換手率數(shù)據(jù)，筆者都進(jìn)行了一些創(chuàng)新性的調(diào)整，