基于CDaR方法的對沖基金的風險度量.pdf

1、對沖基金起源于美國，最初對沖基金只是簡單地運用對沖工具進行投資，發(fā)展到現(xiàn)在，對沖基金已經(jīng)成為以機構(gòu)投資者為主的運用復雜的投資策略追求高收益，具有高風險的投資基金。由于中國的資本市場起步比較晚，因此一開始中國并沒有真正意義上的對沖基金，直到2010年股指期貨和融資融券業(yè)務的推出才拉開了我國對沖基金發(fā)展的序幕，從第一只真正意義上的對沖基金“君享量化”發(fā)行以來，中國對沖基金產(chǎn)品發(fā)展迅速，到2014年更是進入發(fā)展的井噴時期，2015年我國股市大

2、起大落，相比起股市的表現(xiàn)，似乎對沖基金的業(yè)績相對穩(wěn)定，但是對沖基金是否真正有對沖風險的能力有待研究。隨著中國經(jīng)濟的增長，部分投資者累積了大量的財富，這些高凈值客戶成為了對沖基金的需求者，研究對沖基金的各種投資策略并分析其風險，有助于廣大投資者加深對對沖基金的認識。本文通過CDaR方法對國內(nèi)對沖基金進行風險度量，通過實證模型具體分析國內(nèi)對沖基金是否能夠在市場下行時給投資者和金融機構(gòu)帶來收益——具有“對沖”風險的能力。
　　本文先對對

3、沖基金的定義進行解釋，對沖基金大致可以表述為:利用股指期貨、期權(quán)等衍生工具對相關(guān)聯(lián)不同的股票進行雙向交易，以達到對沖風險獲取收益的基金。對沖基金有別于共同基金的顯著特征是資金募集的私募性、投資策略以及投資對象的自主性、費率結(jié)構(gòu)的獨特性。本文的重心在于對對沖基金風險的測度，在度量風險之前，本文介紹了一致性風險度量工具的特點，然后分析了現(xiàn)階段常用的度量風險的工具，包括標準差、半方差和下離偏差、風險度（夏普比率）、風險價值VaR和條件風險價值

4、CVaR、最大跌幅(MDD)，在最大跌幅的基礎(chǔ)上提出本文的主要風險度量工具條件風險跌幅（CDaR），CDaR方法是一種比較新穎的衡量風險的方法，對于給定的參數(shù)，CDaR就定義為超過置信水平所對應的閾值的跌幅均值。接著筆者描述了CDaR函數(shù)的性質(zhì)，其滿足一致性風險度量的條件，因此以投資組合的期望收益為投資組合的收益，以投資組合的CDaR值度量投資組合的風險，就可以得到基于均值-CDaR模型的最優(yōu)投資組合的規(guī)劃問題，筆者通過分析得到基于均值

5、-CDaR模型的投資組合最優(yōu)解存在的必要性條件，從必要性條件可以推導出條件風險跌幅β和條件風險跌幅α，它們是對沖基金表現(xiàn)進行評價的有效指標，類似于資本資產(chǎn)定價模型中的β和α，條件風險跌幅β衡量的是金融市場下行時的風險，條件風險跌幅α衡量的是對沖基金的絕對收益，小于0表示對沖基金在金融市場下行時期能夠為投資者帶來正的收益率，大于0則表示對沖基金并不能很好地“對沖風險”，在金融市場下行時對沖基金也不可避免地要遭受損失。條件風險跌幅α則衡量的

6、是對沖基金的絕對收益，這部分收益不受整體市場的影響，能夠很好地衡量對沖基金的收益率表現(xiàn)。
　　筆者從wind數(shù)據(jù)庫中選取對沖基金為研究對象，根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫的分類，按照對沖基金的投資策略將其分為四類:股票多空、宏觀策略、事件驅(qū)動以及相對價值。筆者從每種投資策略中選取5支對沖基金，首先計算各只對沖基金的周凈值收益率，然后分別計算出不同對沖基金的各種風險度量指標，對各種指標反映的基金情況進行分析;接著計算各只對沖基金在不同置信度水平

7、下的條件風險跌幅(CDaR)，分析CDaR這種風險度量方法在度量風險時所表現(xiàn)出的特點;然后以均值-CDaR模型的最優(yōu)投資組合計算出對沖基金CDaRβ和CDaRα值，并同傳統(tǒng)的資本資產(chǎn)定價模型β、α相比較分析;最后構(gòu)建均值-CDaR模型得到投資組合的資產(chǎn)配置以及有效前沿進行分析，得出相關(guān)結(jié)論:
　　第一，不同的風險度量工具對對沖基金的評價結(jié)果是不一致的，夏普比率是綜合考量風險和收益的指標，它不同于標準差、半方差和下離偏差、VaR和C

8、VaR這些純粹度量風險的工具;VaR值度量的是一般情況下市場的波動給風險資產(chǎn)帶來的損失，它并沒有考慮到極端情況下風險資產(chǎn)的損失，而CVaR考慮了尾部損失的情況，所以對于同一支對沖基金而言，CVaR值要大于VaR值，由于CVaR值度量的是VaR尾部極端風險，所以對于小部分的對沖基金，并不是其VaR值越大，相對應的CVaR值就越大，其CVaR主要取決于對沖基金自身因為投資策略投資結(jié)構(gòu)不同而帶來的風險。相比于CVaR，CDaR值考慮到整個持有

9、期間的損失累計值，不僅能夠反映損失發(fā)生的持續(xù)時間，也能夠衡量損失發(fā)生的嚴重程度，能夠更好地度量投資組合在極端情況下的損失。CDaR以保守的方式量化損失，它將當前時刻與過去時刻比較所得的最不利情況用于計算損失，這種方法更好地反映了投資者的偏好。
　　第二，條件風險跌幅能有效衡量風險水平的大小，它與置信度正相關(guān)。隨著置信度水平的增長，條件風險跌幅的值越來越大，即風險越來越大。當置信度水平c=0時，對沖基金面對的是平均條件風險跌幅，即一

10、般情況下的風險;當置信度水平c=1時，對沖基金面對的是最大風險跌幅，即極端情況下的風險。
　　第三，不同置信度水平下的條件風險跌幅表現(xiàn)出趨同性，即不同對沖基金的風險在不同的置信度水平下有相同的表現(xiàn)，風險高的對沖基金在任一置信度水平下比起其他對沖基金其CDaR值也偏高。
　　第四，CDaRβ衡量的就是風險資產(chǎn)在金融市場下行時期的系統(tǒng)性風險，當CDaRβ＜0，則表明風險資產(chǎn)在金融市場下行時能夠獲得正的收益，能夠?qū)_風險，當CDa

11、Rβ＞0，說明風險資產(chǎn)在金融市場下行時也要承受損失。在不同的置信度水平下，大部分對沖基金的值趨于一致，即同正或同負。四種投資策略中，接近半數(shù)的對沖基金CDaRβ大都為負的，表現(xiàn)比較好的主要是宏觀策略對沖基金以及相對價值對沖基金，這說明在中國宏觀策略和相對價值策略的對沖基金有很好對沖風險的能力。
　　第五，CDaRα是基于CDaRβ值計算得到的是衡量收益率的指標，與CDaRβ類似，不同置信度下的CDaRα、CAPMα和周平均收益率也