融資融券與我國證券市場的定價效率研究.pdf

1、證券市場的效率問題，長期以來備受學術界和實務界的關注，市場效率的提升是中國證券市場健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展的關鍵所在。由于價格在資源配置中的主導地位，證券市場效率的核心是市場的定價效率，它構成了其他金融理論的基礎，解釋了金融市場資產價格的變化，是市場發(fā)揮資源配置功能的關鍵環(huán)節(jié)。本文所研究的證券市場定價效率是指證券市場上金融產品的價格對信息的有效揭示，這一定義包含了兩個方面:一是價格對信息反映的準確性;二是股價對信息的反應速度。
　　

2、關于融資融券機制對證券市場定價效率影響的研究實質是特定市場微觀結構與價格的形成過程的研究內容，當投資者存在異質信念的情況下，一方面賣空機制有助于市場吸收負面信息對于股價的影響，使股價更趨于內在價值;另一方面，融資交易的杠桿效應放大了證券市場上知情交易者的收益，進而對投資者收集信息、參與交易產生正向的激勵，在提供流動性的同時提高了股價的信息含量。因此，本文基于中國證券市場融資融券不斷擴容的實踐，在控制了內生性的問題后，從信息有效性的角度檢

3、驗融資融券對證券市場定價效率的影響、影響程度和影響機制。
　　在實證部分，本文重點研究了融資融券這一交易機制推出后對證券市場定價效率的影響，具體包括:第一，融資融券對證券市場整體流動性、波動性的影響;第二，融資融券對個股股票收益率的影響;第三，融資融券對股價信息含量的影響;第四，融資融券對股價信息含量的影響機理。主要內容如下:
　　1.融資融券對股市波動性與流動性的影響方面:從市場層面實證分析融資融券制度對股票市場波動性、流

4、動性的影響，融資融券余額與證券市場波動性存在負向的協(xié)整關系，但融資融券余額與證券市場整體的流動性之間的關系沒有得到數據的支持。短期來看，信用交易能夠改善收益率的分布，抑制股價的大幅波動，提升市場的流動性。總體而言，融資融券在為投資者提供杠杠交易和賣空機制的同時，對證券市場整體的流動性提升和波動性的抑制起到了一定的積極作用。
　　2.融資融券對股票收益率的影響方面:首先，標的證券納入融資融券范圍后，收益率仍呈現(xiàn)尖峰、正偏分布，峰度有

5、所下降但偏度略有上升;其次，針對融資融券調增窗口的實證分析并沒有得出穩(wěn)定、持續(xù)的負累積超額收益，且存在因市場預期而提前反應的現(xiàn)象;第三，從累計超額收益率的影響因素來看，臨近公告日，融券賣空比率和融資買入比率的回歸系數顯著性提升，融券賣空比例與累積超額收益負相關，融資買入與累積超額收益顯著正相關，投資者異質信念的回歸系數下降，說明累積超額收益能夠部分被融資融券的交易所解釋，融券賣空交易對股價產生了負向效應，而融資買入對股價產生了正向的影響

6、。
　　3.融資融券對股價信息含量的影響方面:首先，橫向定價效率比較，融資融券開通后，兩融標的股票相對于不可賣空組對信息的吸收效率更高，但主要體現(xiàn)在對信息的反應速度，而特質波動率所衡量的股價信息含量有所下降;融資買入和融券賣出量與股票定價效率之間存在正相關關系，融資和融券占成交量的比重越大，股票對于信息的反應速度越快。其次，縱向定價效率比較的實證結果得到類似的結論，同一標的開展融資融券交易后股價對滯后信息的依賴程度降低，一定程度上

7、提升了股票的定價效率;但另一方面特質波動率所衡量的股價信息含量有所下降。再次，四組DID模型的實證結果發(fā)現(xiàn)，融資融券標的股票的特質波動率指標下降、價格的滯后反應指標降低，說明納入融資融券標的或轉融券標的范圍后，股票價格包含了更多的公司層面特質信息減少，但價格對于信息的反應速度有所提升;從定價效率衡量指標的顯著程度來說，股價的滯后反應指標顯著程度優(yōu)于特質波動率指標。
　　4.融資融券對股價信息含量影響機理方面:首先，股價信息含量與橫

8、截面預期收益的實證結果表明:特質波動率與股票超額收益率負相關;融資融券開通后，特質波動率的回歸系數仍顯著為負，但回系數的顯著水平與融資融券前相比有所下降，說明在放開部分賣空限制后，我國股票市場仍然存在特質波動率之謎。其次，從融資融券對股票定價效率的影響機制來說，主要體現(xiàn)在以下兩個方面:(1)賣空約束的放開使知情交易者的信息優(yōu)勢得到增強，從而減少了市場的噪音交易使特質波動率下降;(2)融資融券交易比例越高，私有信息交易者的套利活動越多，從

9、而股價對信息的反應速度越快。但由于我國證券市場融券賣空數額占成交額的比例較小，融資和融券交易發(fā)展不平衡，這一影響機制顯著性不強。
　　本文的研究結論具有一定的理論和實踐意義。首先，融資融券同時具有杠桿交易和賣空機制的交易特征，本文同時考慮了兩種交易模式對股價信息含量的影響，綜合分析這一制度對證券市場定價效率的影響，從微觀上為賣空機制與股票定價效率的研究提供了理論和中國市場的經驗證據。其次，在內生性問題的處理方面，本文采用雙重差分模

10、型，且在實驗組和控制組的構建上，利用兩融標的多次調整、以及轉融券業(yè)務的擴容這一良好實驗環(huán)境，將后納入標的范圍的股票作為控制組，通過實驗期和非實驗期的區(qū)分，構建了四組雙重差分模型。這一選取控制組的方式與配對股票或采用指數成分股的方法相比，避免了選取配對股票過程中使用的指標代表性不足或與實驗組證券特征不吻合的情況。第三，本文檢驗了融資融券后特質波動率與預期收益率相關關系的變化，特質波動率與股票超額收益率負相關，融資融券開通后，特質波動率的回