流動(dòng)性沖擊對(duì)股票收益率的影響——基于我國(guó)A股上市公司的實(shí)證研究.pdf

1、2014年7月，中國(guó)A股市場(chǎng)打破多年沉寂，啟動(dòng)一輪上漲行情。這吸引了大量新股民入市，一時(shí)間A股市場(chǎng)成為資本的競(jìng)相逐鹿之地。期間行情雖起起伏伏，但整體上揚(yáng)的牛市格局未改，滬指一度站上了七年以來(lái)的最高點(diǎn)。2015年6月末，噩夢(mèng)般的連續(xù)暴跌開(kāi)始了:6月19日，兩市近千股跌停，滬指單日大跌6.42％;而這樣的情形在7月8日再度上演;連續(xù)的下跌雖引發(fā)監(jiān)管層救市舉措不斷，但市場(chǎng)信心已嚴(yán)重受挫，滬指在8月末最終跌破3000點(diǎn)。
　　在這期間，我

2、們看到了A股市場(chǎng)流動(dòng)性的不斷蒸發(fā)，甚至一度出現(xiàn)了“流動(dòng)性危機(jī)”的征兆。流動(dòng)性是評(píng)價(jià)一國(guó)證券市場(chǎng)運(yùn)行質(zhì)量的重要指標(biāo)之一，它指一種資產(chǎn)能夠以合理的價(jià)格和較低的交易成本迅速地轉(zhuǎn)換成其它資產(chǎn)的能力。關(guān)于流動(dòng)性與股票收益率相關(guān)性的問(wèn)題，一直是國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究的熱點(diǎn)和焦點(diǎn)。國(guó)外學(xué)者Amihud和Mendelson(1986)[20]首次提出流動(dòng)性溢價(jià)理論:在股票的橫截面預(yù)期收益中，個(gè)股非流動(dòng)性的定價(jià)為正，即非流動(dòng)性大的股票，有較高的預(yù)期收益，反之亦然

3、。兩位學(xué)者以及后來(lái)的其他學(xué)者從不同維度、不同層次構(gòu)建了衡量股票流動(dòng)性的指標(biāo)，并在全球各個(gè)主要市場(chǎng)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。國(guó)內(nèi)學(xué)者運(yùn)用各類(lèi)指標(biāo)并結(jié)合國(guó)情和市場(chǎng)分析，也得到了非流動(dòng)性與股票收益率存在顯著正相關(guān)性的一致結(jié)論。但是，目前已有的研究多集中于流動(dòng)性的絕對(duì)大小對(duì)股票收益率的影響，而忽略了流動(dòng)性的相對(duì)變化——流動(dòng)性沖擊。Bali和Peng(2013)[22]等學(xué)者創(chuàng)新構(gòu)建了流動(dòng)性沖擊衡量指標(biāo)(LIQU，LIQCU，SPRD)，實(shí)證檢驗(yàn)了1963

4、年至2010年在NYSE，AMEX及NASDAQ1上市交易的所有股票，其研究表明流動(dòng)性的相對(duì)變化對(duì)股票的預(yù)期收益率有著顯著影響，且這種影響在隨后六個(gè)月內(nèi)都有所體現(xiàn)。
　　本文旨在研究中國(guó)的A股市場(chǎng)是否同樣存在流動(dòng)性沖擊對(duì)股票預(yù)期收益率的顯著影響，這在國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界尚未有學(xué)者研究。本文首先將對(duì)流動(dòng)性和流動(dòng)性沖擊的度量方法進(jìn)行梳理和界定，并在Amihud(2002)[19]提出的股票非流動(dòng)性測(cè)量指標(biāo)ILLIQ的基礎(chǔ)上，將ILLIQ相對(duì)于過(guò)

5、去十二月的平均值的變化、或相對(duì)于其自回歸條件期望值的殘差作為ILLIQ的相對(duì)變化量，即流動(dòng)性沖擊的衡量指標(biāo)。本文的研究樣本為上交所上市交易、有交易數(shù)據(jù)可查的864只A股、在2004年至2015年上半年期間的股票收益率。本文的研究思路為:先基于流動(dòng)性沖擊大小對(duì)股票進(jìn)行單變量分組，觀察股票的當(dāng)期和預(yù)期收益率是否與流動(dòng)性沖擊存在相關(guān)關(guān)系;然后加入其它控制變量對(duì)所有股票進(jìn)行雙變量分組，觀察相關(guān)關(guān)系是否在加入其它因素的影響下依然成立;接下來(lái)，我們

6、將流動(dòng)性沖擊指標(biāo)納入股票預(yù)期收益率的多因子定價(jià)模型進(jìn)行Fama-MacBeth回歸;最后，我們從投資者關(guān)注不足和資產(chǎn)流動(dòng)性不足兩個(gè)角度探討該現(xiàn)象背后的經(jīng)濟(jì)原因。
　　本文有如下發(fā)現(xiàn):
　　第一，流動(dòng)性沖擊與股票的即期收益率存在正相關(guān)關(guān)系，這表明流動(dòng)性持續(xù)的、為正的相對(duì)變化，增加了投資者對(duì)未來(lái)流動(dòng)性充足的預(yù)期，對(duì)資產(chǎn)的流動(dòng)性溢價(jià)要求降低，表現(xiàn)為當(dāng)期股票價(jià)格上升，當(dāng)期收益率增加;反之，股票價(jià)格則下降，當(dāng)期收益率下降。
　　

7、第二，流動(dòng)性沖擊與股票的預(yù)期收益率存在正相關(guān)關(guān)系，但這種正相關(guān)關(guān)系并不顯著;考慮到其他因素對(duì)股票收益率的影響，本文引入了眾多控制變量對(duì)股票進(jìn)行雙變量分組，其結(jié)果表明:即為正的、持續(xù)的流動(dòng)性沖擊對(duì)股票的預(yù)期收益率有顯著為正的影響。
　　第三，本文通過(guò)Fama-MacBeth回歸方法，構(gòu)建模型對(duì)流動(dòng)性沖擊和股票預(yù)期收益率的相關(guān)關(guān)系進(jìn)行多次回歸，從最簡(jiǎn)單的四因子模型到后面加入全部控制變量的多因子模型，其回歸結(jié)果都表明流動(dòng)性沖擊對(duì)股票的預(yù)

8、期收益率有著顯著為正的影響。
　　第四，通過(guò)考察前任學(xué)者的研究成果，本文從市場(chǎng)“弱反應(yīng)”角度探究了流動(dòng)性沖擊對(duì)股票收益率存在顯著影響背后的原因;本文在多因子回歸模型中引入交叉變量，結(jié)果發(fā)現(xiàn)投資者關(guān)注度不足是造成市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性沖擊反應(yīng)滯后的主要原因，并且這種“弱反應(yīng)”現(xiàn)象在六個(gè)月后都較為顯著。
　　本文的主要結(jié)構(gòu)如下:
　　第一部分緒論。論述了本文的研究背景和研究意義，對(duì)流動(dòng)性和股票收益率相關(guān)性的國(guó)內(nèi)外理論、實(shí)證研究結(jié)果進(jìn)

9、行了梳理，為本文的進(jìn)一步研究奠定理論基礎(chǔ);并簡(jiǎn)要介紹本文的研究思路和論文結(jié)構(gòu)，明確本論文的創(chuàng)新和不足之處。
　　第二部分是流動(dòng)性沖擊與股票收益率的相關(guān)性分析。首先對(duì)流動(dòng)性的定義、特征因素、度量方法進(jìn)行簡(jiǎn)要介紹，在此基礎(chǔ)上構(gòu)建衡量流動(dòng)性沖擊的指標(biāo)。在這一章節(jié)，本文先對(duì)股票進(jìn)行基于流動(dòng)性沖擊指標(biāo)的單變量分組分析;考慮到股票收益率的眾多影響因素，本文會(huì)對(duì)所有股票再進(jìn)行一次雙變量分組分析。
　　第三部分為流動(dòng)性沖擊與股票收益率關(guān)系的

10、實(shí)證分析。本文將采用Fama-Macbath回歸法，將股票的預(yù)期收益率作為被解釋變量、流動(dòng)性沖擊指標(biāo)和其余控制變量作為解釋變量進(jìn)行回歸。并對(duì)線性回歸結(jié)果進(jìn)行詳盡的分析和闡釋。
　　第四部分為實(shí)證結(jié)果解釋。本章將結(jié)合我國(guó)證券市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)特點(diǎn)對(duì)上一章的回歸結(jié)果進(jìn)行理論分析，并將理論影響因素作為交叉變量引入原模型，通過(guò)實(shí)證檢驗(yàn)其理論解釋是否成立。
　　第五部分結(jié)論。
　　本文的主要貢獻(xiàn)在于從一個(gè)新的角度探究中國(guó)A股市場(chǎng)上流動(dòng)

11、性和股票預(yù)期收益率的關(guān)系，并非僅落腳于流動(dòng)性絕對(duì)值對(duì)股票預(yù)期收益率的影響，而考慮流動(dòng)性的相對(duì)變化對(duì)股票收益率的預(yù)測(cè)能力。這在國(guó)內(nèi)目前的研究中是未有的，本文的研究對(duì)我們重新認(rèn)識(shí)中國(guó)的A股市場(chǎng)有所幫助。
　　本文的不足主要在于:
　　第一，樣本量有限:本文的樣本為2004年1月到2015年6月的全部上證A股，剔除了缺少交易數(shù)據(jù)的股票后，總共有864只股票進(jìn)入了本文的樣本池。因?yàn)槊恳恢还善钡南嚓P(guān)指標(biāo)都需要大量的人力和時(shí)間處理，因此