有色金屬行業(yè)2019年度策略報(bào)告尋找冬日的火把

1、<p><b>　　目錄</b></p><p>　　鈷：2018 年市場(chǎng)高估了什么，低估了什么？2019 年不應(yīng)淡忘什么？46</p><p>　　礦商市場(chǎng)份額維度，供應(yīng)格局由“單極”走向“多極”46</p><p>　　2018 年供給增量主要在于資源，精煉鈷反受壓制48</p><p>　　未來(lái)如何

2、演變？需求不妨看長(zhǎng)些，對(duì)供應(yīng)不妨看保守些49</p><p>　　鈦材：行業(yè)趨勢(shì)拐點(diǎn)向上，龍頭公司業(yè)績(jī)釋放51</p><p>　　環(huán)保約束倒逼中小產(chǎn)能退出，高端鈦材競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯著51</p><p>　　軍民領(lǐng)域鈦材需求疊加，行業(yè)景氣度持續(xù)提升53</p><p>　　稀土及下游磁材：新機(jī)遇還遠(yuǎn)嗎？54</p><

3、;p>　　稀土礦產(chǎn)：中國(guó)仍占主導(dǎo)，但全球供給逐步多元54</p><p>　　高端磁材：日資巨頭啟動(dòng)擴(kuò)能，彰顯全球需求大勢(shì)57</p><p>　　2019 年有色金屬行業(yè)投資策略59</p><p><b>　　圖表目錄</b></p><p>　　圖 1：各大有色金屬資源品目前所處的供給周期，什么品種依然

4、面臨戰(zhàn)略機(jī)遇？8</p><p>　　圖 2：從制造業(yè) PMI 指標(biāo)分析，美國(guó)已步入穩(wěn)步擴(kuò)張通道，歐元區(qū)和日本仍具不確定性，通脹整體溫和8</p><p>　　圖 3：2018 年前三季度有色金屬行業(yè)的毛利率邊際走低，但負(fù)債率邊際改善，PB 整體處于較低歷史分位9</p><p>　　圖 4：根據(jù) FOMC 成員的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)，2019 年中性預(yù)期加息三次、不排

5、除加息四次以上10</p><p>　　圖 5：2018 上半年金價(jià)走低已較充分反映了加息預(yù)期和強(qiáng)勢(shì)美元的壓制10</p><p>　　圖 6：非農(nóng)穩(wěn)健、失業(yè)率下滑，目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已接近充分就業(yè)10</p><p>　　圖 7：黃金價(jià)格在 1100 美元/盎司附近具備較強(qiáng)的成本支撐11</p><p>　　圖 8：長(zhǎng)周期來(lái)看，黃金

6、是一種與美元資產(chǎn)實(shí)際收益率反向的無(wú)息資產(chǎn)12</p><p>　　圖 9：2019 年美國(guó)通脹、實(shí)際利率的走勢(shì)值得密切跟蹤12</p><p>　　圖 10：歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期并不一定意味著黃金價(jià)格的下行12</p><p>　　圖 11：黃金資產(chǎn)是規(guī)避權(quán)益市場(chǎng)趨勢(shì)性回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的選擇之一13</p><p>　　圖 12：道瓊

7、斯工業(yè)指數(shù)與黃金的比率波動(dòng)較大，1968 年以來(lái)均值約 1413</p><p>　　圖 13：美國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)率正在逐步回歸，不排除市場(chǎng)進(jìn)入 Risk-off 模式13</p><p>　　圖 14：黃金與原油的比率 1983 年以來(lái)均值近 17，目前位于均值附近13</p><p>　　圖 15：黃金作為“價(jià)值之錨”，在全球貨幣體系重新錨定期的戰(zhàn)略配置價(jià)值有

8、望突顯14</p><p>　　圖 16：全球礦產(chǎn)銅的供給呈波浪走勢(shì)。礦產(chǎn)銅的供給增長(zhǎng)往往要滯后價(jià)格峰值 8-10 年時(shí)間15</p><p>　　圖 17：2019 年全球銅礦產(chǎn)能 2442 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 1.3%（單位：千噸）15</p><p>　　圖 18：全球銅礦供給增速明顯放緩，2016-2022 年 CAGR 約為 1.2%15</p&

9、gt;<p>　　圖 19：近年礦產(chǎn)銅主要地區(qū)增長(zhǎng)情況，整體 C1 明顯低于平均價(jià)格水平15</p><p>　　圖 20：銅礦成本曲線(xiàn)較陡峭，在 6166 美元/噸價(jià)格水平僅 2%企業(yè)虧損15</p><p>　　圖 21：全球銅礦的平均品位水平預(yù)計(jì)將持續(xù)下滑，長(zhǎng)期維持在 1%以下16</p><p>　　圖 22：2018-2023 年產(chǎn)能在

10、 10 萬(wàn)噸以上的銅礦項(xiàng)目梳理（單位：千噸）16</p><p>　　圖 23：2017-2021 年全球銅冶煉廠生產(chǎn)能力累計(jì)增長(zhǎng)率約 15%16</p><p>　　圖 24：25%min 銅精礦加工費(fèi)反彈至 92.5 美元/噸（單位：美元/噸）16</p><p>　　圖 25：2018-2021 年產(chǎn)能在 10 萬(wàn)噸以上的中國(guó)銅冶煉廠（單位：千噸）16

11、</p><p>　　圖 26：2021 年全球精礦與精煉產(chǎn)能的平衡，中國(guó)的原料相對(duì)極度短缺16</p><p>　　圖 27：2018-2023 年全球精煉銅消費(fèi)量 CAGR 為 2%，中國(guó)精煉銅全球消費(fèi)占比將小于 50%19</p><p>　　圖 28：中國(guó)電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比 2018 下半年逐步回升19</p><p&g

12、t;　　圖 29：中國(guó)建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機(jī)械用銅量將上升（千噸）19</p><p>　　圖 30：從新能源汽車(chē)的金屬需求增長(zhǎng)來(lái)看，銅的需求彈性較為明顯20</p><p>　　圖 31：在兩種情境下，2030 年新能源汽車(chē)帶動(dòng)精煉銅的需求明顯增長(zhǎng)20</p><p>　　圖 32：國(guó)內(nèi)規(guī)劃新建電解鋁項(xiàng)目的地區(qū)分布情況，主要集中在云南、內(nèi)蒙古和廣西三

13、?。ㄈf(wàn)噸）21</p><p>　　圖 33：建筑、電力和交通為電解鋁的主要消費(fèi)領(lǐng)域，合計(jì)占比達(dá) 74%21</p><p>　　圖 34：2018 年 1-11 月我國(guó)房屋竣工面積累計(jì)同比下滑 12.3%21</p><p>　　圖 35：電解鋁社會(huì)庫(kù)存逐步去化，速度整體偏慢（單位：萬(wàn)噸）22</p><p>　　圖 36：全球電解

14、鋁庫(kù)存的可供消費(fèi)天數(shù)逐步下降至 60 天（單位：天）22</p><p>　　圖 37：電解鋁成本主要由氧化鋁和電力構(gòu)成，合計(jì)占比高達(dá) 70%23</p><p>　　圖 38：2018 年以來(lái)中國(guó)鋁土礦消費(fèi)中進(jìn)口鋁土礦占比在 40%以上23</p><p>　　圖 39：2018 年以來(lái)國(guó)內(nèi)鋁土礦價(jià)格上漲至 575 元/噸（單位：元/噸）24</p&

15、gt;<p>　　圖 40：2018 年 Q2 以來(lái)中國(guó)及海外氧化鋁維持短缺狀態(tài)（單位：千噸）24</p><p>　　圖 41：2018 年 10 月全國(guó)鋁廠自備電產(chǎn)能比重為 67.1%（單位：萬(wàn)噸）24</p><p>　　圖 42：2018 年 10 月全國(guó)電解鋁完全成本曲線(xiàn)，僅 38.9%企業(yè)能盈利24</p><p>　　圖 43：海外

16、新投產(chǎn)鋅礦的增量在 2022 年預(yù)計(jì)有望達(dá)到 204 萬(wàn)噸（萬(wàn)噸）26</p><p>　　圖 44：據(jù)礦山情況預(yù)計(jì) 2022 年海外鋅精礦供應(yīng)將達(dá)到 960 萬(wàn)噸（萬(wàn)噸）26</p><p>　　圖 45：2018 年鋅精礦供應(yīng)的明顯恢復(fù)加工費(fèi)快速反彈至 165 美元/噸26</p><p>　　圖 46：目前處于定價(jià)權(quán)逐步由礦商轉(zhuǎn)向冶煉廠，加工費(fèi)快速上漲的

17、狀態(tài)26</p><p>　　圖 47：2018 年全球鋅精礦預(yù)計(jì)小幅過(guò)剩 8.8 萬(wàn)噸（單位：萬(wàn)噸）27</p><p>　　圖 48：2018 年全球精鋅短缺預(yù)計(jì)縮小至 37 萬(wàn)噸（單位：萬(wàn)噸）27</p><p>　　圖 49：LME 和 SHFE 交易所庫(kù)存處于歷史低位（萬(wàn)噸）27</p><p>　　圖 50：2010 年以

18、來(lái)交易所庫(kù)存可供消費(fèi)天數(shù)情況，目前不足 10 天27</p><p>　　圖 51：全球探明鎳儲(chǔ)量約 7400 萬(wàn)噸，資源量超 1.3 億噸（千噸）28</p><p>　　圖 52：全球鎳產(chǎn)量來(lái)自印尼、澳洲、菲律賓、新喀里多尼亞等國(guó)（千噸）28</p><p>　　圖 53：全球待開(kāi)發(fā)的各類(lèi)紅土鎳礦、低品位硫化鎳礦資源豐富29</p><

19、;p>　　圖 54：全球鎳資源豐富，但難尋大規(guī)模、高品位的硫化鎳礦29</p><p>　　圖 55：全球鎳資源商的市場(chǎng)份額較為分散，CR 5 市占率約 46%29</p><p>　　圖 56：2017 年全球鎳需求 71%集中于不銹鋼領(lǐng)域，電池占比僅 3%29</p><p>　　圖 57：全球硫化礦/紅土礦至各類(lèi)精煉鎳的產(chǎn)業(yè)流程如下，高等級(jí)鎳更適合

20、被用于電池領(lǐng)域30</p><p>　　圖 58：2018Q3 Vale 旗下用于不同領(lǐng)域的高等級(jí)鎳的溢價(jià)（美元/噸）30</p><p>　　圖 59：2018Q3 Vale 旗下用于不同領(lǐng)域的低等級(jí)鎳的折價(jià)（美元/噸）30</p><p>　　圖 60：預(yù)計(jì)未來(lái)不銹鋼的鎳需求維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，電池用鎳成為增量主體31</p><p>

21、　　圖 61：近兩個(gè)財(cái)報(bào)季 BHP Nickel West 75%精煉鎳已被用于電池領(lǐng)域31</p><p>　　圖 62：未來(lái) 5-10 年硫化礦產(chǎn)能被擠出、庫(kù)存消耗或致高等級(jí)鎳短缺31</p><p>　　圖 63：若價(jià)格無(wú)法刺激資本開(kāi)支，未來(lái) 10-15 年這一缺口或進(jìn)一步放大31</p><p>　　圖 64：針對(duì)不同類(lèi)型的紅土鎳礦可采用不同的處理工藝

22、，部分可進(jìn)入電池鎳化學(xué)品領(lǐng)域32</p><p>　　圖 65：紅土礦生產(chǎn)鎳生鐵是下游不銹鋼理想的低成本原料，對(duì)硫化礦產(chǎn)能帶來(lái)嚴(yán)峻的成本壓力33</p><p>　　圖 66：由于價(jià)格長(zhǎng)期低迷、庫(kù)存高企、產(chǎn)能因成本壓力而被擠出，不排除未來(lái)鎳供給持續(xù)短缺33</p><p>　　圖 67：紅土礦高壓酸浸需要大規(guī)模資本開(kāi)支，且項(xiàng)目超支是常態(tài)33</p>

23、;<p>　　圖 68：NPI、FeNi 轉(zhuǎn)做硫酸鎳工藝可行，但處理成本高于高等級(jí)鎳原料33</p><p>　　圖 69：2013 年開(kāi)始緬甸錫礦逐步放量增長(zhǎng)，影響全球供需格局（萬(wàn)噸）36</p><p>　　圖 70：中國(guó)、印尼、緬甸控制全球 69%錫精礦產(chǎn)量36</p><p>　　圖 71：緬甸錫礦生產(chǎn)集中于佤邦地區(qū)，近年來(lái)品位下滑嚴(yán)重，

24、部分產(chǎn)出轉(zhuǎn)化為財(cái)政庫(kù)存36</p><p>　　圖 72：2018 年以來(lái)緬甸進(jìn)口錫礦的金屬量下滑日益顯著37</p><p>　　圖 73：2018 年緬甸錫礦產(chǎn)量同比減少 1-1.5 萬(wàn)噸金屬量37</p><p>　　圖 74：過(guò)去兩年緬甸財(cái)政庫(kù)存持續(xù)去化，目前庫(kù)存約有 2 萬(wàn)噸金屬量37</p><p>　　圖 75：全球錫礦

25、的完全成本生產(chǎn)曲線(xiàn)，緬甸礦山的成本優(yōu)勢(shì)明顯37</p><p>　　圖 76：國(guó)內(nèi) 60%品位錫精礦加工費(fèi)下滑至 1.3 萬(wàn)元/噸（元/噸）38</p><p>　　圖 77：中國(guó)錫原料來(lái)源結(jié)構(gòu)，近年來(lái)再生錫占比逐步下滑（單位：千噸）38</p><p>　　圖 78：2017 年中國(guó)精錫產(chǎn)量全球占比高達(dá) 48%38</p><p>

26、　　圖 79：云南為中國(guó)主要精錫生產(chǎn)地，2017 年精錫生產(chǎn)占比 57%38</p><p>　　圖 80：2015-2018 年鋰需求由“終端需求驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)變至“中游產(chǎn)能驅(qū)動(dòng)”再回歸“終端需求驅(qū)動(dòng)”41</p><p>　　圖 81：2018 年國(guó)內(nèi)外碳酸鋰價(jià)格出現(xiàn)罕見(jiàn)倒掛，海外協(xié)議價(jià)反而顯著高于國(guó)內(nèi)現(xiàn)貨價(jià)格42</p><p>　　圖 82：不考慮新能源車(chē)產(chǎn)

27、業(yè)備貨周期的年全球鋰資源供需（LCE 當(dāng)量）43</p><p>　　圖 83：考慮新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)一個(gè)季度備貨的鋰資源供需（LCE 當(dāng)量）43</p><p>　　圖 84：2018 年全球鋰資源成本曲線(xiàn)，鋰資源與鋰化工廠一體化情形43</p><p>　　圖 85：2018 年全球鋰資源成本曲線(xiàn)，礦石與鋰化工廠非一體化情形43</p><

28、p>　　圖 86：2018 年氫氧化鋰產(chǎn)品相對(duì)于碳酸鋰產(chǎn)品的溢價(jià)明顯（元/噸）44</p><p>　　圖 87：三元高鎳化將強(qiáng)勢(shì)助推高品質(zhì)電池級(jí)氫氧化鋰的需求增長(zhǎng)44</p><p>　　圖 88：預(yù)計(jì) 2025 年全球鋰需求將超 120 萬(wàn)噸 LCE（單位：千噸 LCE）45</p><p>　　圖 89：2018Q3 特斯拉 Model 3 已進(jìn)入

29、快速放量期，“鯰魚(yú)效應(yīng)”可期45</p><p>　　圖 90：伴隨上游資源價(jià)格回落、鋰電池降成本，儲(chǔ)能需求或快速釋放45</p><p>　　圖 91：新能源汽車(chē)需求方興未艾，尚未進(jìn)入全球性的加速放量階段45</p><p>　　圖 92：2018 年鈷價(jià)遭遇又一次轉(zhuǎn)折，但考慮到未來(lái)三元需求的增長(zhǎng)，行業(yè)中長(zhǎng)期依然不乏機(jī)遇46</p><

30、p>　　圖 93：KCC、RTR、Mutoshi 構(gòu)成未來(lái)全球鈷供應(yīng)的主力增量來(lái)源（噸）47</p><p>　　圖 94：嘉能可對(duì)于全球鈷礦供應(yīng)的影響舉足輕重（圖中不含貿(mào)易量）47</p><p>　　圖 95：嘉能可旗下剛果金 KCC 的陰極銅產(chǎn)量、銷(xiāo)量正逐季釋放47</p><p>　　圖 96：KCC 所產(chǎn)粗制氫氧化鈷于 2018Q2 開(kāi)始實(shí)現(xiàn)銷(xiāo)

31、售47</p><p>　　圖 97：2018 年前三季度大型礦商的增產(chǎn)主要來(lái)自 KCC 和 Tenke49</p><p>　　圖 98：中國(guó)礦商在 DRC、贊比亞、新巴的粗鈷產(chǎn)能布局超 6.5 萬(wàn)噸49</p><p>　　圖 99：2018 年前三季度全球智能手機(jī)出貨量同比下滑 3.21%49</p><p>　　圖 100：2

32、018 年 1-10 月中國(guó)鈷濕法中間品的進(jìn)口量累計(jì)同增約 6%49</p><p>　　圖 101：2018 年 1-10 月中國(guó)金屬鈷產(chǎn)量下滑、鈷粉產(chǎn)量小幅增長(zhǎng)49</p><p>　　圖 102：2018 年 1-10 月中國(guó)四鈷產(chǎn)量持平，硫酸鈷與氯化鈷產(chǎn)量下滑49</p><p>　　圖 103：因新增供應(yīng)投放，2019-2020 年精煉鈷供需平衡或面

33、臨壓力（噸）50</p><p>　　圖 104：即便考慮高鎳演進(jìn)，2020-2025 年動(dòng)力用鈷仍將快速增長(zhǎng)（噸）50</p><p>　　圖 105：未來(lái)新能源車(chē)增長(zhǎng)主要看乘用車(chē)，而乘用車(chē)又以三元占主導(dǎo)50</p><p>　　圖 106：考慮到安全性以及循環(huán)壽命，高鎳三元的推廣需必要的周期50</p><p>　　圖 107：新

34、電池路徑從研發(fā)到商業(yè)化需較長(zhǎng)周期，三元材料路徑確定且鈷中期難以被完全替代51</p><p>　　圖 108：2005 年以來(lái)海綿鈦價(jià)格的暴漲造成中國(guó)海綿鈦產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，供過(guò)于求顯著影響行業(yè)景氣度52</p><p>　　圖 109：2012 年來(lái)海綿鈦產(chǎn)能出清明顯，產(chǎn)能利用率穩(wěn)步提升；鈦錠產(chǎn)能出清滯后，產(chǎn)能利用率下滑（萬(wàn)噸）52</p><p>　　圖 1

35、10：2002-2011 年中國(guó)鈦材產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，2012 年以來(lái)保持穩(wěn)定53</p><p>　　圖 111：中國(guó)鈦材行業(yè)形成一超多強(qiáng)生產(chǎn)格局，民用鈦材產(chǎn)能較為分散53</p><p>　　圖 112：2017 年中國(guó)鈦材銷(xiāo)量 5.5 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 25%（單位：噸）53</p><p>　　圖 113：近年來(lái)中國(guó)傳統(tǒng)鈦材銷(xiāo)量占比下降，高端鈦材銷(xiāo)量占比提升

36、53</p><p>　　圖 114：全球鈦材需求結(jié)構(gòu)，其中航空航天占比高達(dá) 46%54</p><p>　　圖 115：中國(guó)鈦材需求結(jié)構(gòu)，其中航空航天占比僅有 16%54</p><p>　　圖 116：全球稀土供應(yīng)商主要包括中國(guó)六大稀土集團(tuán)、西澳 Mt Weld 以及美國(guó) Mountain Pass55</p><p>　　圖 1

37、17：在供需關(guān)系和庫(kù)存之外，稀土行業(yè)的監(jiān)管和整治政策對(duì)于價(jià)格的影響權(quán)重較大55</p><p>　　圖 118：中國(guó)為全球最大稀土消費(fèi)國(guó)、甚至占比仍在提升（萬(wàn)噸）56</p><p>　　圖 119：磁材需求逐年上升，安泰科預(yù)計(jì)至 2018 年磁材需求占比約 28%56</p><p>　　圖 120：日立金屬、信越化學(xué)磁材產(chǎn)能主要分布于日本本土、中國(guó)及東南亞

38、地區(qū)58</p><p>　　圖 121：2018-2020 年全球高端釹鐵硼需求增速 CAGR 約 17%（噸）58</p><p>　　圖 122：日立金屬 2024 年將把磁材產(chǎn)能將擴(kuò)張至目前的 2.6 倍58</p><p>　　圖 123：釹鐵硼、鐵氧體在汽車(chē)領(lǐng)域的主要應(yīng)用，包括驅(qū)動(dòng)電機(jī)、發(fā)電機(jī)、EPS、空調(diào)壓縮機(jī)等59</p>&l

39、t;p>　　表 1：2019 年主要礦山勞動(dòng)合同的到期情況，預(yù)計(jì)會(huì)造成的供給擾動(dòng)16</p><p>　　表 2：2018 年按產(chǎn)能全球前十大精煉銅生產(chǎn)商（單位：千金屬?lài)崳?7</p><p>　　表 3：2017-2025 年銅礦供給模型，未來(lái)礦產(chǎn)銅產(chǎn)能增速整體維持低位（單位：千金屬?lài)崳?8</p><p>　　表 4：全球精煉銅供需平衡表，2019

40、年全球供應(yīng)仍將處于緊平衡狀態(tài)20</p><p>　　表 5：2018 年中國(guó)電解鋁產(chǎn)量預(yù)計(jì)為 3652.31 萬(wàn)噸，基本持平去年（單位：萬(wàn)噸）22</p><p>　　表 6：國(guó)內(nèi)鋁土礦主產(chǎn)地山西和河南等地受到礦山整治和環(huán)保督察的影響23</p><p>　　表 7：全球電解鋁供需平衡表，2019 年電解鋁供應(yīng)短缺有望邊際縮窄24</p>&

41、lt;p>　　表 8：2018 年新增鋅精礦產(chǎn)能合計(jì)約 54 萬(wàn)噸（單位：萬(wàn)噸）25</p><p>　　表 9：2018 年減產(chǎn)的鋅精礦產(chǎn)能合計(jì)約 16 萬(wàn)噸（單位：萬(wàn)噸）25</p><p>　　表 10：全球精煉鋅供需平衡表，2019 年全球精煉鋅將從短缺走向過(guò)剩27</p><p>　　表 11：紅土鎳礦 RKEF 火法產(chǎn)能集中上線(xiàn)，預(yù)計(jì)未來(lái)仍將

42、對(duì)于硫化鎳礦產(chǎn)能帶來(lái)壓制34</p><p>　　表 12：紅土礦高壓酸浸生產(chǎn)電池原料的工藝成熟，但需更高的鎳價(jià)來(lái)刺激投資落地35</p><p>　　表 13：全球精煉鎳供需中期仍取決于宏觀基本面和不銹鋼需求，電池材料需求才剛剛起步35</p><p>　　表 14：擬于 2021 年前啟動(dòng)的錫礦山項(xiàng)目，整體來(lái)看未來(lái)三年新增產(chǎn)能有限（單位：噸金屬量）37&

43、lt;/p><p>　　表 15：全球錫礦產(chǎn)量情況，2018 年上半年中國(guó)錫礦產(chǎn)量 4.25 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 7%（單位：千噸）38</p><p>　　表 16：全球精錫供需平衡，全球精錫供需結(jié)構(gòu)持續(xù)修復(fù)（單位：千噸）39</p><p>　　表 17：未來(lái)電池級(jí)氫氧化鋰的需求增速或?qū)⑦h(yuǎn)超整體鋰化合物的需求增速（千噸，LCE）44</p><

44、p>　　表 18：作為全球領(lǐng)軍 OEM，大眾集團(tuán)激進(jìn)的電動(dòng)化轉(zhuǎn)型尤其值得期待45</p><p>　　表 19：嘉能可旗下 Katanga Mining（剛果金 KCC 銅鈷礦項(xiàng)目公司）所披露的產(chǎn)銷(xiāo)、庫(kù)存數(shù)據(jù)47</p><p>　　表 20：中國(guó)六大稀土集團(tuán)的資源儲(chǔ)量梳理，北方稀土的資源優(yōu)勢(shì)顯著（單位：噸）56</p><p>　　2019 年有色金屬

45、行業(yè)投資主題</p><p>　　回顧 2018 年，有色金屬行業(yè)總體表現(xiàn)低迷。市場(chǎng)和行業(yè)股票走勢(shì)總體上反映了在全球經(jīng)濟(jì)局勢(shì)不穩(wěn)以及中國(guó)一系列政策背景下，對(duì)中國(guó)宏觀基本面中期趨勢(shì)以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)信心等方面的憂(yōu)慮。</p><p>　　展望 2019 年，我們認(rèn)為：</p><p>　　從全球宏觀來(lái)看：著眼長(zhǎng)期，全球過(guò)去幾十年以追求效率為優(yōu)先的全球化趨勢(shì)，開(kāi)始遭遇以追

46、求公平為優(yōu)先的逆全球化趨勢(shì)的干擾。由此全球貿(mào)易保護(hù)主義、孤立主義在抬頭， 反建制思潮在興起。全球貨幣體系依然處于第三次的信用貨幣體系重構(gòu)期中（第一次1929-1944,第二次 1970-1985，目前第三次從 2008 年美國(guó)次貸危機(jī)開(kāi)始，過(guò)去兩次都大概持續(xù) 15 年左右）。中美貿(mào)易摩擦僅是中美戰(zhàn)略博弈的表觀體現(xiàn)，中美戰(zhàn)略博弈其必然性、長(zhǎng)期性和殘酷性將持續(xù)影響著全球經(jīng)濟(jì)的走向和市場(chǎng)信心。中國(guó)已經(jīng)從工業(yè)化時(shí)代的制造經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)為后工業(yè)化時(shí)代的服

47、務(wù)經(jīng)濟(jì)，創(chuàng)新將成為未來(lái)經(jīng)濟(jì)突圍的主題。石油價(jià)格暴跌使得全球滑落至通縮周期的風(fēng)險(xiǎn)加大。英國(guó)脫歐的影響不可小視。在全球雙邊取代多邊之際，歐元區(qū)是否能維持團(tuán)結(jié)并推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，歐洲經(jīng)濟(jì)火車(chē)頭—德國(guó)能否帶領(lǐng)歐元區(qū)繼續(xù)弱勢(shì)復(fù)蘇值得關(guān)注。短期來(lái)看，美國(guó)在 2018 年“急加息、緩縮表”的情況下，2019 年有可能出現(xiàn)緩加息繼續(xù)縮表的情況（我們預(yù)計(jì) 2019 年美聯(lián)儲(chǔ)的加息將從之前預(yù)期的 3~4 次降到 1 次左右），但縮表將依然穩(wěn)步持續(xù)。總體上我們

48、預(yù)計(jì)美元指數(shù)</p><p>　　2019 年總體將繼續(xù)維持高位，但美國(guó)的減稅政策似有錦上添花之嫌，2019 年減稅政策</p><p>　　的邊際刺激效應(yīng)遞減以及債務(wù)問(wèn)題或?qū)褐泼涝笖?shù)尤其是 2019 下半年的走勢(shì)。</p><p>　　從有色金屬行業(yè)來(lái)看：基本金屬需求總體亮點(diǎn)不多，中國(guó)工業(yè)化加速的減弱將使得基本金屬未來(lái)幾年的需求增速依然逐步放緩。（任何一個(gè)金屬

49、價(jià)格的大牛市，一定是伴隨著一個(gè)全球主導(dǎo)型國(guó)家的加速工業(yè)化階段，無(wú)論 1889~1913 年的美國(guó)，還是 1950~1970 年歐洲和日本的二次工業(yè)化，還是 2003 年~2012 年左右的中國(guó)加速工業(yè)化），價(jià)格更多的是受罷工和薪資談判等供給端短期擾動(dòng)（雖然新能源汽車(chē)電池高鎳化帶來(lái)對(duì)鎳的需求增長(zhǎng)期待，但因不銹鋼依然是鎳的主要需求領(lǐng)域（全球 71%、中國(guó) 84%，電池鎳 3%），因此對(duì)鎳價(jià)依然不能樂(lè)觀）。黃金在全球信用貨幣體系重構(gòu)期的背景下

50、，其作為人民幣國(guó)際化以及人民幣石油期貨推進(jìn)中的輔助信用貨幣，作為抵御全球風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略防御資產(chǎn)，黃金配置價(jià)值不容忽視。新能源汽車(chē)行業(yè)將從過(guò)去幾年的“政策驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向?yàn)椤跋M(fèi)驅(qū)動(dòng)”，未來(lái)幾年迎來(lái)階段性調(diào)整，行業(yè)中企業(yè)發(fā)展將分化嚴(yán)重，整合加劇，集中度將迅速提升，現(xiàn)金流問(wèn)題將成為企業(yè)至關(guān)重要的問(wèn)題，產(chǎn)業(yè)利潤(rùn)大概率將從上游資源逐步向下游電池和整車(chē)企業(yè)流動(dòng)。鋰價(jià)格基本已現(xiàn)歷史頂部，未來(lái)會(huì)弱勢(shì)震蕩，從產(chǎn)業(yè)角度，行業(yè)依然維持一定利潤(rùn)空間，但從資本市場(chǎng)<

51、;/p><p>　　基于以上分析，2019 年我們建議投資者“穩(wěn)中求進(jìn)，先穩(wěn)后進(jìn)”的整體投資策略。重點(diǎn)公司方面，2019 年我們重點(diǎn)推薦寶鈦股份、山東黃金，中科三環(huán)。</p><p>　　圖 1：各大有色金屬資源品目前所處的供給周期，什么品種依然面臨戰(zhàn)略機(jī)遇？</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg，</p><p>　　圖 2：從制造

52、業(yè) PMI 指標(biāo)分析，美國(guó)已步入穩(wěn)步擴(kuò)張通道，歐元區(qū)和日本仍具不確定性，通脹整體溫和</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，</p><p>　　圖 3：2018 年前三季度有色金屬行業(yè)的毛利率邊際走低，但負(fù)債率邊際改善，PB 整體處于較低歷史分位</p><p><b>　　1,800</b></p>&l

53、t;p><b>　　1,600</b></p><p><b>　　25%</b></p><p>　　2018Q3年化ROE分位</p><p>　　資料來(lái)源：Wind，Bloomberg，</p><p>　　黃金：已然筑底，“價(jià)值之錨”有望重露鋒芒</p><p>

54、;　　我們認(rèn)為當(dāng)前時(shí)點(diǎn)黃金價(jià)格已經(jīng)筑底；“美元資產(chǎn)被視為第一類(lèi)避險(xiǎn)資產(chǎn)”的邏輯在 2018</p><p>　　年四季度末開(kāi)始邊際弱化，但判斷“美元見(jiàn)頂”言之尚早。我們認(rèn)為 2019 年黃金資產(chǎn)</p><p>　　作為“價(jià)值之錨”的戰(zhàn)略配置價(jià)值將強(qiáng)化，預(yù)期金價(jià)中樞較 2018 下半年震蕩上行。</p><p>　　當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，黃金價(jià)格的底牌何在？</p>

55、<p>　　我們認(rèn)為，當(dāng)前黃金價(jià)格總體已經(jīng)筑底，正在等待中長(zhǎng)期邏輯的持續(xù)發(fā)酵。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn) 2018 年末，黃金基本面的“底牌”主要在于兩點(diǎn)：</p><p>　　此前美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期已較為充分：美聯(lián)儲(chǔ)的 2018-2019 年的連續(xù)加息預(yù)期（此前總體“偏鷹”）、以及美國(guó)穩(wěn)健經(jīng)濟(jì)基本面和中期展望已較充分的反映在了美元指數(shù)之中；考慮到減稅紅利褪去后美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)邊際變化的可能性，以及全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不

56、確定性，未來(lái)加息預(yù)期對(duì)于黃金價(jià)格的壓制大概率將邊際走弱（事實(shí)上這一邏輯近期已在逐步兌現(xiàn)）。</p><p>　　成本支撐：在 1100 美元/盎司附近，黃金價(jià)格具備相對(duì)較強(qiáng)的生產(chǎn)成本支撐（基于</p><p>　　2017 年的 AISC 成本曲線(xiàn)），黃金價(jià)格長(zhǎng)期跌破這一支撐位的概率有限。</p><p>　　2018-2019 年加息預(yù)期對(duì)于黃金的壓制已充分顯現(xiàn)&

57、lt;/p><p>　　我們判斷，美元作為“首要避險(xiǎn)資產(chǎn)”對(duì)于黃金的壓制，尤其美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期對(duì)于黃金的壓制總體已較為充分的反映在 2018 年 1-3 季度黃金商品價(jià)格的走勢(shì)之中。（1）當(dāng)前美國(guó)通脹指標(biāo)已達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)的指引水平，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已接近充分就業(yè)，同時(shí)從 GDP 等指標(biāo)來(lái)看，特朗普減稅政策對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)的短期提振已開(kāi)始奏效。（2）據(jù) FOMC 成員的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)，2019 年中性預(yù)期加息三次、同時(shí)不排除加息四次甚

58、至更高。如若減稅紅利褪去后美國(guó)經(jīng)濟(jì)展望出現(xiàn)松動(dòng)、導(dǎo)致聯(lián)儲(chǔ)指引邊際轉(zhuǎn)“鴿”，或?qū)辄S金迎來(lái)喘息。</p><p>　　圖 4：根據(jù) FOMC 成員的點(diǎn)陣圖預(yù)測(cè)，2019 年中性預(yù)期加息三次、不排除加息四次以上</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg, Federal Reserve，</p><p>　　圖 5：2018 上半年金價(jià)走低已較充分反映了加息預(yù)期

59、和強(qiáng)勢(shì)美元的壓制圖 6：非農(nóng)穩(wěn)健、失業(yè)率下滑，目前美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)已接近充分就業(yè)</p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,600</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　800<

60、/b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　Comex黃金期貨收盤(pán)價(jià)(美元/盎司)美元指數(shù)（月均值）</p><p><b>　　130</b></p><p><b>

61、;　　120</b></p><p><b>　　110</b></p><p><b>　　100</b></p><p><b>　　90</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b

62、>　　70</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　50</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><

63、;b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-200</b></p><p><b>　　-400</b></p><p><b>　　-600</b></p><p&

64、gt;<b>　　-800</b></p><p><b>　　-1,000</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p>&

65、lt;p><b>　　6</b></p><p><b>　　4</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p>　　美國(guó)新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)初值（千人）美國(guó)失業(yè)率季調(diào)數(shù)據(jù)%</p>

66、<p>　　資料來(lái)源：Bloomberg, 資料來(lái)源：Bloomberg, </p><p>　　1100 美元/盎司附近黃金價(jià)格具有一定的心理支撐</p><p>　　從生產(chǎn)成本的維度分析，基于 2017 年全球黃金行業(yè)的 All-In-Sustaining-Cost（AISC），</p><p>　　1100 美元/盎司大約是全球礦產(chǎn)金 85%產(chǎn)能

67、分位的現(xiàn)金成本水位，雖然說(shuō)黃金的生產(chǎn)成本，對(duì)金價(jià)的影響與其他商品屬性較強(qiáng)的金屬的影響不太一樣，但是這個(gè)成本線(xiàn)應(yīng)該在心理層面會(huì)對(duì)黃金價(jià)格構(gòu)成一定的支撐。我們總體認(rèn)為黃金價(jià)格在 1100 美元/盎司具有一定的心理支撐，目前黃金價(jià)格總體處于筑底階段。</p><p>　　圖 7：黃金價(jià)格在 1100 美元/盎司附近具備較強(qiáng)的成本支撐</p><p>　　資料來(lái)源：GFMS, </p>

68、<p>　　展望 2019 年及后續(xù)，黃金基本面有哪些上行動(dòng)能？</p><p>　　向前看，我們認(rèn)為未來(lái)黃金價(jià)格的潛在上行支撐在于三點(diǎn)：（1）加息放緩、美元資產(chǎn)實(shí)際收益率走低的可能性（2）全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率的回歸（3）全球貨幣體系的重新錨定。</p><p>　　密切關(guān)注美國(guó)實(shí)際利率的走勢(shì)</p><p>　　長(zhǎng)期周期維度，只要美元作為全球主導(dǎo)貨幣的

69、前提依然成立，以美元資產(chǎn)實(shí)際收益率的角度來(lái)分析黃金依然是最行之有效的框架；黃金在本質(zhì)上可被視為一種對(duì)沖美元資產(chǎn)實(shí)際收益率下行的無(wú)息貨幣。</p><p>　　我們建議密切關(guān)注 2019 年美國(guó)實(shí)際利率的走勢(shì)，其中隱含三點(diǎn)：</p><p>　　從核心 CPI、PCE、勞動(dòng)力市場(chǎng)的薪資增長(zhǎng)等指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)通脹正在溫和回歸；</p><p>　　與思維慣性相反，在歷史上

70、的部分加息周期之中黃金價(jià)格的走勢(shì)反而良好（除非有意打壓惡性通脹的連續(xù)、快速升息），美聯(lián)儲(chǔ)的利率決策往往基于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、滯后于當(dāng)期通脹，另外考慮到美國(guó)經(jīng)濟(jì)難以脫離全球其余主要經(jīng)濟(jì)體一枝獨(dú)秀，不排除 2019 年出現(xiàn)加息放緩的可能性，同時(shí)此前市場(chǎng)對(duì)于 2019 年加息進(jìn)程的預(yù)期已較為充分，任何邊際層面的弱化均有利于黃金價(jià)格的修復(fù)；</p><p>　　特朗普減稅政策的紅利已較充分體現(xiàn)，前期市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面的積極預(yù)

71、期也已體現(xiàn)在強(qiáng)勢(shì)美元之中，但逆全球化、改變當(dāng)前全球分工的遠(yuǎn)期風(fēng)險(xiǎn)之一在于全球企業(yè)生產(chǎn)成本的走高，在中長(zhǎng)期維度不排除支撐通脹的抬頭（盡管油價(jià)的超預(yù)期下跌或延緩這一趨勢(shì)）。</p><p>　　圖 8：長(zhǎng)周期來(lái)看，黃金是一種與美元資產(chǎn)實(shí)際收益率反向的無(wú)息資產(chǎn)圖 9：2019 年美國(guó)通脹、實(shí)際利率的走勢(shì)值得密切跟蹤</p><p><b>　　2,000</b></

72、p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　1,600</b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000

73、</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>

74、　　0</b></p><p><b>　　12</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　8</b></p><p><b>　　6</b></p><p><b>　　4

75、</b></p><p><b>　　2</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-2</b></p><p><b>　　-4</b></p><p><b>　　-6&l

76、t;/b></p><p>　　倫敦現(xiàn)貨黃金(美元/盎司)推算美國(guó)實(shí)際利率%(10年期美債- CPI)</p><p><b>　　20</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　10</b></p><p>

77、<b>　　5</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　-5</b></p><p><b>　　-10</b></p><p>　　10年期美債收益率%</p><p>　　美國(guó)CPI季調(diào)(當(dāng)月

78、同比)%</p><p>　　推算美國(guó)實(shí)際利率%(10年期美債- CPI)</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg, 資料來(lái)源：Bloomberg, </p><p>　　圖 10：歷史經(jīng)驗(yàn)表明，美聯(lián)儲(chǔ)加息周期并不一定意味著黃金價(jià)格的下行</p><p><b>　　25</b></p><

79、;p><b>　　沃克爾任美聯(lián)儲(chǔ)主</b></p><p>　　席，通過(guò)加息應(yīng)對(duì)美國(guó)高通脹</p><p><b>　　20</b></p><p>　　為抑制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)在應(yīng)對(duì)股市下跌后繼續(xù)加息，后因第一次海灣戰(zhàn)爭(zhēng)的拖累而轉(zhuǎn)向?qū)捤?lt;/p><p>　　加息應(yīng)對(duì)互聯(lián)網(wǎng)IT泡沫所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)過(guò)熱&

80、lt;/p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　1,600</b></p><p>　　美國(guó)經(jīng)濟(jì)走出衰退，出現(xiàn)通脹恐慌，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)加息控制通脹，但為</p><p>　　15亞

81、洲金融危機(jī)埋下伏筆</p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><p>　　美國(guó)房地產(chǎn)泡沫涌現(xiàn)， 需求快速上升開(kāi)始拉動(dòng)通脹、核心通脹指標(biāo)走高，勞動(dòng)力市場(chǎng)接近充分就業(yè)，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始啟動(dòng)加息，但為緊接而來(lái)的次貸危機(jī)埋下伏筆</p><p>　　通過(guò)量化寬松，美

82、國(guó)及全球逐步走出次貸危機(jī)的陰影， 勞動(dòng)力和房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇，同時(shí)通脹溫和回歸，啟動(dòng)溫和的漸進(jìn)式加息</p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　

83、　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　美國(guó)聯(lián)

84、邦基金利率美國(guó)10年期國(guó)債收益率COMEX黃金期貨收盤(pán)價(jià)(美元/盎司)</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg, </p><p>　　風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)波動(dòng)率正在回歸，不排除全球進(jìn)入 Risk-off 模式</p><p>　　2018 下半年，美國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)率已經(jīng)開(kāi)始回歸，從歷史上來(lái)看，盡管黃金并不一定是彈性最大、最優(yōu)選的用來(lái)對(duì)沖市場(chǎng)恐慌的避險(xiǎn)資產(chǎn)，但是在美

85、國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)“2000 年初至 2003 年一季度”、“2007 年四季度至 2009 年一季度”的兩次趨勢(shì)性深度調(diào)</p><p>　　整中，黃金資產(chǎn)的確均發(fā)揮了一定的避險(xiǎn)、對(duì)沖功能（盡管 2008-2009 年黃金走出的是</p><p>　　V 型震蕩走勢(shì)）。伴隨近期全球權(quán)益市場(chǎng)的大幅震蕩，逆全球化思潮在全球的興起，從</p><p>　　Risk-

86、off 以及保值的維度分析，2019 年黃金也具備在大類(lèi)資產(chǎn)組合中的配置必要性。</p><p>　　圖 11：黃金資產(chǎn)是規(guī)避權(quán)益市場(chǎng)趨勢(shì)性回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)的選擇之一圖 12：道瓊斯工業(yè)指數(shù)與黃金的比率波動(dòng)較大，1968 年以來(lái)均值約 14</p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,800</b&

87、gt;</p><p><b>　　1,600</b></p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>

88、;　　800</b></p><p><b>　　600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b

89、>　　30,00050</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>　　25,00040</b></p><p><b>　　20,00035</b></p><p><b>　　30</b></

90、p><p><b>　　15,00025</b></p><p><b>　　10,00020</b></p><p><b>　　15</b></p><p><b>　　5,00010</b></p><p><b>

91、;　　5</b></p><p><b>　　00</b></p><p>　　倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司，左）美國(guó)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（右）</p><p>　　道瓊斯指數(shù)/現(xiàn)貨黃金</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg, 資料來(lái)源：Bloomberg, </p><p&g

92、t;　　圖 13：美國(guó)市場(chǎng)的波動(dòng)率正在逐步回歸，不排除市場(chǎng)進(jìn)入 Risk-off 模式圖 14：黃金與原油的比率 1983 年以來(lái)均值近 17，目前位于均值附近</p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,800</b></p><p><b>　　1,600</b&g

93、t;</p><p><b>　　1,400</b></p><p><b>　　1,200</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　800</b></p><p><b>　　

94、600</b></p><p><b>　　400</b></p><p><b>　　200</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　45</b></p><p><b>

95、　　70</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　6035</b></p><p><b>　　5030</b></p><p><b>　　4025</b></p><p>

96、<b>　　3020</b></p><p><b>　　2015</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　10</b></p><p><b>　　5</b></p><

97、p><b>　　00</b></p><p>　　倫敦現(xiàn)貨黃金（美元/盎司）-左美國(guó)標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)(VIX)-右</p><p>　　黃金/WTI原油線(xiàn)性(黃金/WTI原油)</p><p>　　資料來(lái)源：Bloomberg, 資料來(lái)源：Bloomberg, </p><p>　　更長(zhǎng)維度，我們處于全

98、球貨幣體系第三次“重新錨定期”</p><p>　　自從 1918-1939 年全球金本位制的恢復(fù)再到覆滅、1944-1973 年布雷頓森林體系的建立到覆滅（布雷頓森林體系下，美元取代黃金、但美元與黃金掛鉤且可自由兌換黃金）、再到 1976 年以來(lái)牙買(mǎi)加體系的形成（牙買(mǎi)加體系下，黃金去貨幣化、美元不再與黃金直接掛鉤、全球轉(zhuǎn)向信用貨幣體系），全球在近現(xiàn)代史上已經(jīng)歷了兩次貨幣體系的重構(gòu)。</p><

99、;p>　　目前時(shí)點(diǎn)，無(wú)論是逆全球化、反建制思潮的興起和得勢(shì)，俄羅斯央行的去美元化（體現(xiàn)在石油交易非美元結(jié)算、以及對(duì)于黃金的戰(zhàn)略購(gòu)買(mǎi)之中），全球主要經(jīng)濟(jì)體之間的匯率博弈，均提示全球或在經(jīng)歷貨幣體系的重新錨定（并不一定重構(gòu)）。雖然當(dāng)前尚難言挑戰(zhàn)美元的全球霸主地位，但未來(lái) 3-5 年“人民幣匯率與美元匯率如何錨定？歐元匯率與美元如何錨定？”均存在較大的不確定性。在信用貨幣的分析框架內(nèi)，我們認(rèn)為黃金在全球貨幣體系“重新錨定期”之中的戰(zhàn)略配

100、置價(jià)值將集中顯現(xiàn)。</p><p>　　圖 15：黃金作為“價(jià)值之錨”，在全球貨幣體系重新錨定期的戰(zhàn)略配置價(jià)值有望突顯</p><p>　　資料來(lái)源：Zero Hedge, </p><p>　　銅：供需弱勢(shì)增長(zhǎng)，緊平衡成為新常態(tài)</p><p>　　預(yù)計(jì)全球銅供給增速與需求增速基本持平，行業(yè)供需格局在中期有望延續(xù)緊平衡狀態(tài)， 銅價(jià)或呈震蕩偏

101、弱走勢(shì)。（1）受制于資本開(kāi)支不足和銅礦品位的持續(xù)下滑，全球礦產(chǎn)銅的供給增速在中長(zhǎng)期將維持約 2%的水平；（2）中國(guó)精煉銅需求的戰(zhàn)略窗口期已過(guò)、進(jìn)入一個(gè)弱勢(shì)增長(zhǎng)期，同時(shí)中國(guó)之外新興市場(chǎng)對(duì)于精煉銅的需求增速正在穩(wěn)步走高，但難以逆轉(zhuǎn)大局，我們預(yù)計(jì)全球精煉銅消費(fèi)量增速中長(zhǎng)期也將保持 2%的溫和水平，新能源汽車(chē)對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)僅僅是一個(gè)未來(lái)較長(zhǎng)期維度的變量。</p><p>　　全球礦產(chǎn)銅供給長(zhǎng)期趨緊，中國(guó)冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張仍在繼續(xù)

102、</p><p>　　礦產(chǎn)銅方面，從歷史上銅礦供應(yīng)增速和價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系中可以看到，由于銅礦建設(shè)周期較長(zhǎng)，銅礦供給增速的峰值往往要滯后價(jià)格峰值 8-10 年時(shí)間。受制于 2012 年以來(lái)資本開(kāi)支不足，銅礦項(xiàng)目投資逐步陷入低潮；加之未來(lái)全球整體銅礦品位將持續(xù)下滑（預(yù)計(jì)長(zhǎng)期維持 1%以下），我們認(rèn)為全球礦產(chǎn)銅的供給增速在中長(zhǎng)期將維持較低水平。據(jù) ICSG 預(yù)計(jì)，2019 年全球銅礦產(chǎn)能 2442 萬(wàn)噸，同比僅增長(zhǎng) 1.

103、3%；2017-2021 年全球銅礦產(chǎn)能增速 CAGR 為 2%。同時(shí)，銅礦開(kāi)采易受到天氣、品位、罷工等因素影響（2019 年預(yù)計(jì)有 150 萬(wàn)噸銅礦產(chǎn)能面臨薪資談判的問(wèn)題），實(shí)際產(chǎn)量存在受到邊際擾動(dòng)的可能性。</p><p>　　冶煉銅方面，據(jù) ICSG 預(yù)計(jì)，2017-2021 年全球銅冶煉產(chǎn)能將累計(jì)增長(zhǎng) 15%至 2502 萬(wàn)噸（2019 年全球銅冶煉產(chǎn)能為 2283 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 3.7%）；其中產(chǎn)能增

104、量的 74%均來(lái)自中國(guó)，2017-2021 年預(yù)計(jì)中國(guó)銅冶煉產(chǎn)能（新增+擴(kuò)建）將增長(zhǎng) 240 萬(wàn)噸。由于今年年內(nèi)干擾率較低，銅精礦供應(yīng)相對(duì)寬松，銅精礦加工費(fèi)反彈至年內(nèi)相對(duì)高位水平（90.5 美元/噸），推動(dòng)國(guó)內(nèi)冶煉廠開(kāi)工率的提升和新建產(chǎn)能的陸續(xù)釋放。2019 年隨著礦產(chǎn)銅供應(yīng)的趨緊加之國(guó)內(nèi)冶煉產(chǎn)能的進(jìn)一步擴(kuò)張，加工費(fèi)將受到較大壓制，價(jià)格下行壓力加大。</p><p>　　圖 16：全球礦產(chǎn)銅的供給呈波浪走勢(shì)。礦產(chǎn)

105、銅的供給增長(zhǎng)往往要滯后價(jià)格峰值 8-10 年時(shí)間</p><p>　　資料來(lái)源：ICSG，</p><p>　　圖 17：2019 年全球銅礦產(chǎn)能 2442 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 1.3%（單位：千噸圖 18：全球銅礦供給增速明顯放緩，2016-2022 年 CAGR 約為 1.2%</p><p><b>　　30,000</b></p&g

106、t;<p><b>　　25,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　15,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　5,00

107、0</b></p><p><b>　　0</b></p><p><b>　　6%</b></p><p><b>　　5%</b></p><p><b>　　4%</b></p><p><b>　　3%

108、</b></p><p><b>　　2%</b></p><p><b>　　1%</b></p><p><b>　　0%</b></p><p>　　201 6201 7201 8E201 9E202 0E202 1E</p><

109、p>　　SX- EWConcentratesWorld Mine Capacity YOY Gro wth</p><p>　　資料來(lái)源：ICSG, 資料來(lái)源：CRU, </p><p>　　圖 19：近年礦產(chǎn)銅主要地區(qū)增長(zhǎng)情況，整體 C1 明顯低于平均價(jià)格水平圖 20：銅礦成本曲線(xiàn)較陡峭，在 6166 美元/噸價(jià)格水平僅 2%企業(yè)虧損</p><p>

110、;　　資料來(lái)源：ICSG、Wood Mackenzie, 資料來(lái)源：CRU, </p><p>　　圖 21：全球銅礦的平均品位水平預(yù)計(jì)將持續(xù)下滑，長(zhǎng)期維持在 1%以下圖 22：2018-2023 年產(chǎn)能在 10 萬(wàn)噸以上的銅礦項(xiàng)目梳理（單位：千噸）</p><p>　　資料來(lái)源：CRU, 資料來(lái)源：CRU, </p><p>　　圖 23：2017-2021

111、 年全球銅冶煉廠生產(chǎn)能力累計(jì)增長(zhǎng)率約 15%圖 24：25%min 銅精礦加工費(fèi)反彈至 92.5 美元/噸（單位：美元/噸）</p><p>　　(‘000t Cu)</p><p><b>　　26,000</b></p><p><b>　　24,000</b></p><p><b&g

112、t;　　22,000</b></p><p><b>　　20,000</b></p><p><b>　　18,000</b></p><p><b>　　16,000</b></p><p><b>　　14,000</b></p&g

113、t;<p><b>　　12,000</b></p><p><b>　　10,000</b></p><p><b>　　8,000</b></p><p><b>　　6,000</b></p><p><b>　　4,000&

114、lt;/b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　-</b></p><p>　　2000201020172018201920202021</p><p><b>　　120</b></p><p&g

115、t;<b>　　100</b></p><p><b>　　80</b></p><p><b>　　60</b></p><p><b>　　40</b></p><p><b>　　20</b></p><p&

116、gt;<b>　　0</b></p><p>　　2016/1 /4 201 6/7 /4 2017/1 /4 2017/7 /4 201 8/1 /4 2018/7 /4</p><p>　　Flash/ContinuousReverb/Blast/RotaryModified Reverb/Convert</p><p><b&g

117、t;　　低幅高幅均價(jià)</b></p><p>　　資料來(lái)源：ICSG, 資料來(lái)源：亞洲金屬網(wǎng), </p><p>　　圖 25：2018-2021 年產(chǎn)能在 10 萬(wàn)噸以上的中國(guó)銅冶煉廠（單位：千噸圖 26：2021 年全球精礦與精煉產(chǎn)能的平衡，中國(guó)的原料相對(duì)極度短缺</p><p>　　('000t Cu)</p><

118、;p><b>　　4,000</b></p><p><b>　　3,000</b></p><p><b>　　2,000</b></p><p><b>　　1,000</b></p><p><b>　　0</b><

119、/p><p><b>　　-1,000</b></p><p><b>　　-2,000</b></p><p><b>　　-3,000</b></p><p><b>　　-4,000</b></p><p><b>　　

120、-5,000</b></p><p><b>　　-6,000</b></p><p><b>　　-7,000</b></p><p><b>　　-8,000</b></p><p>　　*Aproximate balance as Electrolytic R

121、efinery cpapacity includes secondary production capacity (from scrap)</p><p>　　資料來(lái)源：CRU, 資料來(lái)源：ICSG, </p><p>　　表 1：2019 年主要礦山勞動(dòng)合同的到期情況，預(yù)計(jì)會(huì)造成的供給擾動(dòng)</p><p>　　資料來(lái)源：ICSG、Wood Mackenzie,

122、 </p><p>　　表 2：2018 年按產(chǎn)能全球前十大精煉銅生產(chǎn)商（單位：千金屬?lài)崳?lt;/p><p>　　資料來(lái)源：ICSG, </p><p>　　表 3：2017-2025 年銅礦供給模型，未來(lái)礦產(chǎn)銅產(chǎn)能增速整體維持低位（單位：千金屬?lài)崳?lt;/p><p>　　資料來(lái)源：ICSG、Wood Mackenzie, </p>

123、<p>　　中國(guó)需求邊際走弱帶動(dòng)全球需求增速放緩，關(guān)注需求結(jié)構(gòu)邊際變化</p><p>　　據(jù) CRU 統(tǒng)計(jì)，2018 年全球精煉銅需求同比增長(zhǎng) 3.1%，2018-2023 年全球精煉銅消費(fèi)量 CAGR 為 2%的溫和水平；其中占據(jù)近“半壁江山”的中國(guó)精煉銅消費(fèi)量由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)邁入轉(zhuǎn)型升級(jí)期，一方面預(yù)計(jì)中國(guó)精煉銅需求增速中長(zhǎng)期將逐步放緩（未來(lái)建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機(jī)械等領(lǐng)域用銅將增長(zhǎng)）；另一方面

124、雖然中國(guó)第一大精煉銅消費(fèi)國(guó)的地位依然不可撼動(dòng)，但是中國(guó)精煉銅占全球消費(fèi)量的比重將隨之逐步滑落至 50%以下。同時(shí)，除中國(guó)以外的發(fā)展中國(guó)家隨著工業(yè)經(jīng)濟(jì)加速發(fā)展對(duì)精煉銅需求的增長(zhǎng)將表現(xiàn)更為顯著，但不足以彌補(bǔ)中國(guó)需求增速下滑的影響。</p><p>　　關(guān)注精煉銅需求結(jié)構(gòu)的變化，尤其是新能源汽車(chē)領(lǐng)域?qū)︺~需求量的增長(zhǎng)。據(jù) ICSG 測(cè)算，</p><p>　?。?）BNEF accelerated

125、 EV uptake scenario：至 2025 年，新能源領(lǐng)域用銅量將增長(zhǎng)</p><p>　　95 萬(wàn)噸；至 2030 年，新能源領(lǐng)域用銅量將增長(zhǎng) 300 萬(wàn)噸；（2）BP ICE Ban by 2040</p><p>　　scenario：至 2025 年，新能源領(lǐng)域用銅量將增長(zhǎng) 120 萬(wàn)噸；至 2030 年，新能源領(lǐng)域</p><p>　　用銅量將增

126、長(zhǎng) 370 萬(wàn)噸；新能源汽車(chē)對(duì)銅的消費(fèi)拉動(dòng)將從長(zhǎng)周期維度逐步凸顯。</p><p>　　圖 27：2018-2023 年全球精煉銅消費(fèi)量 CAGR 為 2%，中國(guó)精煉銅全球消費(fèi)占比將小于 50%</p><p><b>　　資料來(lái)源：CRU，</b></p><p>　　圖 28：中國(guó)電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比 2018 下半年逐步回升圖

127、 29：中國(guó)建筑領(lǐng)域用銅量將下滑，交通和機(jī)械用銅量將上升（千噸）</p><p><b>　　70020%</b></p><p><b>　　60010%</b></p><p><b>　　5000%</b></p><p><b>　　400-10%&l