正反饋交易：理論及中國的證據.pdf

1、證券市場中存在這樣一類交易者：他們在證券價格上漲時跟隨買入，導致證券價格的進一步上漲；而當價格下跌時跟隨賣出，導致證券價格的進一步下跌。這種僅僅依據過去的價格變化趨勢進行交易的行為被稱作正反饋交易。當市場上存在大量的正反饋交易者時，股票價格的波動性加劇，價格與基礎價值的偏離度加大，嚴重者甚至可能導致整個市場出現系統(tǒng)性風險。
　　 近年來，隨著資本市場的快速發(fā)展及行為金融學派的崛起，正反饋交易現象開始引起多方面的關注。但是，從已有

2、的研究文獻看，目前學術界對正反饋現象的認識還遠遠不夠，其表現是有分量的研究文獻比較少，研究結論相差大。比如，正反饋交易行為究竟是引起股票收益正自相關還是負自相關，DSSW模型與SSW模型的研究結論就相差很大。另外，目前對正反饋交易現象研究的主要力量都集中在美國及歐洲發(fā)達國家，研究對象則立足于國外相對成熟的證券市場。相對于那些證券市場發(fā)展了幾百年的國家，中國的證券市場是一個新興的市場，其制度結構一直都處于動態(tài)的發(fā)展變化之中，中國證券市場投

3、資者的非理性行為和正反饋交易程度可能更加突出。因此，以中國證券市場為研究背景，系統(tǒng)探討正反饋交易的誘發(fā)因素、產生機理及對市場的影響，既具有重要的理論意義，又具有極其重要的實踐意義。
　　 論文首先對正反饋現象進行了必要的理論分析，然后在理論分析的基礎上進行實證研究。全文共分七章，具體內容如下：第一章介紹論文的選題背景和研究意義，概括性地描述論文的主要內容。第二章對四大證券投資理論關于投資者行為的觀點進行了梳理。各個學派對正反饋交

4、易的主張并不一致，有的甚至針鋒相對。我們概括性介紹了主要學派的代表性人物、研究視角及對正反饋交易的主要觀點，對各自的立論依據及局限性進行了評述。第三章探討了投資者正反饋交易行為產生的心理基礎。股票的價格固然由供需決定，但供需也要受制于投資者心理的變化，忽視投資者的非理性心理及其在證券市場中的表現，我們就不能完整地理解證券市場中的投資行為。本章從投資者的認知偏差、過度樂觀與過度自信、群體行為對投資者的影響三個方面對正反饋交易產生的心理依據

5、展開分析。第四章探討了正反饋交易的數理模型。模型化是學術研究走向成熟的標志。迄今為止，國內外已有的關于正反饋交易研究最著名的數理模I型有四個，分別是DSSW模型、CPS模型、SSW模型和HS模型。本章首先介紹了這四個模型的構建原理，指出他們的研究假設和適用范圍，然后在此基礎上提出了一個基于供需缺口影響下的證券均衡價格形成模型。新模型將正反饋交易者、價值投資者在供求關系中的身份轉換納入考察范圍，從而更加貼近金融市場的實際狀況，更能反映正反

6、饋交易的本質特征。
　　 第五章和第六章是論文的實證部分。第五章對中國證券市場正反饋交易的指數表現進行了實證檢驗。首先檢驗了上海證券交易所綜合指數、深圳證券交易所成分指數的隨機性及平穩(wěn)性，在此基礎上針對不同的樣本階段，利用不同的ARCH模型，建立了一套盡可能捕捉中國證券市場指數運作特征的廣義自回歸條件異方差模型。第六章對中國證券市場投資者交易行為的正反饋表現進行了實證檢驗，并探討了正反饋交易行為在中國股票市場產生的深層次原因。<

7、br>　　 第七章是論文的研究結論和政策建議。本章我們在前面研究的基礎上歸納總結了前面各部分的主要結論，并針對我國證券市場的實際情況提出了相應的政策建議，最后指出了本文的研究局限及今后的努力方向。
　　 相比于同類研究，本論文的創(chuàng)新之處主要有以下幾點：
　　 第一，建立了一個供給量可變條件下的正反饋交易模型。前面的幾個模型都是假定股票的供給量不變，然后考察需求量變化情況下的均衡價格。在他們的模型中市場各參加方的需求之和

8、要么設定為1，要么設定為0。實際上，股票市場的供給量是由上市公司和投資者共同作用的結果，在每一個交易時刻都在發(fā)生著變化。如果形勢的發(fā)展使得股票供給量急劇下降，股票需求量急劇上升，那么股票的均衡價格就會向上發(fā)展；如果形勢的發(fā)展使得股票供給量急劇上升，股票需求量急劇下降，那么股票的均衡價格就會向下尋找平衡。我們的模型考察了投資者身份轉換情況下供需缺口的變化對市場均衡價格的影響。
　　 第二，在對正反饋效應的實證檢驗中采用了牛市、熊市

9、分段檢驗的方法。按照牛市、熊市分別檢驗正反饋效應，避免了在證券市場轉折點前后收益率正負項相互抵消給檢驗統(tǒng)計量帶來的失真影響，可以最大限度地體現正反饋交易行為對市場的影響。論文利用涵蓋滬深交易所開業(yè)以來的長達十七年的交易數據(1990-2007年)，并根據中國股市已經形成的高峰與低谷將其分為6個牛市5個熊市共11個子樣本，然后使用ARCH模型族中的各主要模型分別對上海證券交易所綜合指數、深圳證券交易所成分指數進行了正反饋效應檢驗和非對稱沖

10、擊檢驗，建立了一套最大程度反映中國證券市場指數特征的計量經濟模型。II第三，從股權文化的角度研究了正反饋交易現象的形成機制，并力圖將股權文化建設與中小投資者保護結合起來。目前關于投資者保護的理論可分為契約論和法律論。契約論認為投資者可以與公司簽訂“完善的契約’’。實際上，由于現實中投資者與公司信息的不對稱和未來的高度不確定性，操作中根本不可能做到這一點，而且從投入產出的角度看，也是不合適的。法律論認為保護投資者的關鍵是完善投資者保護的相

11、關法律框架，建立強有力的監(jiān)管架構。但法律論忽視了問題的內部原因：法律是由人來執(zhí)行的，法律的功效決定于執(zhí)法的社會環(huán)境及其執(zhí)法者的價值觀。鑒于現有投資者保護理論的缺陷，論文認為，股權文化是種節(jié)約機制，有了好的股權文化，簽訂契約過程中的信息成本和法律執(zhí)行過程中的社會成本就會大大降低。
　　 論文的主要研究結論是：第一，正反饋交易現象在中國證券市場確實存在，但是還沒有發(fā)展到十分嚴重的地步。第二，利好消息對市場的刺激程度比利空消息刺激引起