“金字塔”式股權結構下中國上市公司中小股東利益——兼論外資持股的治理效應.pdf

1、本論文在“金字塔”式股權結構框架下，從理論和實證的角度研究了上市公司終極控制者對中小股東利益侵占的行為。揭示了“金字塔”式股權結構形成的外部條件和內在動因，探討了終極控制者侵占上市公司中小股東利益的可能途徑和并尋找現(xiàn)實證據，并對外資持股中國上市公司是否可以有效改善公司治理以保護中小股東利益做了深入分析，最后緊扣理論和實證研究的結論提出相應的政策建議。 本論文提供了上市公司終極控制者侵占中小股東利益的完整分析框架，將法律對投資者利

2、益保護的程度作為影響上市公司控制權歸屬和架構的重要變量，當法律對投資者利益保護較弱的時候，大股東在“金字塔”結構下可以獲得更多的控制權私人收益，且只需付出相對較低的成本，這導致了“金字塔”結構在那些新興市場經濟國家的盛行，當然也包括中國。“金字塔”結構的典型特征就是終極控制者的現(xiàn)金流權對控制權的偏離，換言之就是權利與責任的不對等，這激發(fā)了終極控制者的侵占動機；而“金字塔”結構復雜的控制鏈條為終極控制者隱藏了身份，并為其掏空上市公司資源提

3、供了路徑和載體，這使得終極控制者侵占上市公司中小股東利益成為可能。 本論文分別從三個方面(“隧道輸送”、現(xiàn)金股利和過度負債)分析了終極控制者侵占中小股東利益的可能途徑，并結合中國家族和政府終極控制上市公司的數(shù)據，尋找可能的現(xiàn)實證據。對于終極控制者而言，掏空上市公司資源最典型的手段莫過于“隧道輸送”：將上市公司的資源通過不公平的關聯(lián)交易轉入現(xiàn)金流高的公司，或者直接轉入自己的名下。終極控制者對上市公司控制權越高，這樣的掏空就會越便利

4、，而現(xiàn)金流權越高，則掏空對于終極控制者而言的成本也越高。分別基于家族和政府終極控制上市公司的實證分析都支持了這一觀點。 對于現(xiàn)金股利而言，作為中小股東獲得股權收益的方式之一，盡管常常不是收益的主要來源，但還是可以起到一定的政策信號作用，并為本論文的觀點提供證據?，F(xiàn)金的高流動性導致了其更容易被轉移和侵占，成為終極控制者極度偏好的資源，但長期過低的現(xiàn)金股利政策無疑也會給市場發(fā)出較為明顯的侵占信號，導致侵占成本的增加。因此現(xiàn)金股利政策

5、應該是終極控制者權衡考慮自己侵占收益和市場反應的結果。基于家族和政府終極控制上市公司樣本的實證檢驗得出了不同的結論：對于家族終極控制的上市公司，“金字塔”結構并沒有對其現(xiàn)金股利政策有顯著影響，而對于政府終極控制的上市公司，則影響顯著。究其緣由，筆者歸咎于家族對市場的反應要比政府終極控制者更為敏感。 對于過度負債而言，因為負債可以擴大上市公司的規(guī)模，為終極控制者的侵占提供更多的資源，因此“金字塔”結構上市公司負債可能不是出于公司本

6、身經營的需要，而是為了滿足其終極控制者侵占的欲望，這無疑會導致上市公司債務風險的徒增。當然，負債的分析框架中還必須要考慮債權人與公司控制人之間的代理關系，畢竟負債要來自于債權人的許可。對于家族終極控制上市公司的實證分析發(fā)現(xiàn)了支持理論結論的證據，現(xiàn)金流權對控制權越偏離，公司過度負債的風險就越大；而對于政府終極控制上市公司的實證研究卻并不支持這一結論。筆者認為，源自于國有商業(yè)銀行的一系列改革導致了對國有上市公司預算約束的大幅度增加，尤其是新

7、增貸款不良資產比率。而相對于民營上市公司，國有企業(yè)在舊有體制下的頑疾依然沒有根除，哪怕是已經公開上市，官僚的作風、薄弱的競爭力和低下的效率導致了商業(yè)銀行對國有上市公司產生了“惜貸”現(xiàn)象，終極控制者利用上市公司過度負債達到侵占目的難以成行。 總的來說，對于中小股東利益最直接的度量便是上市公司的市場價值，通過對上市公司市場價值的分析，能為終極控制者可能采用的各種侵占途徑做最本質的揭示，因為在有效的市場上，任何形式的侵占都將會導致上市

8、公司價值的降低。對家族和政府終極控制上市公司的實證檢驗，均證實了終極控制者利用“金字塔”結構侵占中小股東利益的觀點。 作為理論分析中影響“金字塔”式股權結構誕生的重要因素：法律對投資者利益的保護程度，在論文隨后的實證研究中始終都被關注，實證結論表明，盡管并不是對論文分析中每個侵占途徑都有顯著影響，但法律環(huán)境還是有助于提高企業(yè)價值，保護中小股東利益。 我們一直都傾向具有外資持股中國上市公司可以改善公司治理的愿望，隨著我國股

9、票市場對外資開放步伐的加快，需要對外資持股是否真的可以改善公司治理、保護中小股東的利益做出理性的回答。本論文從實證的角度發(fā)現(xiàn)，盡管外資并不能約束到每一種終極控制者侵占中小股東利益的形式，但總的來說還是可以有效減少“金字塔”結構對企業(yè)價值的負面影響，有利于保護中小股東利益，而且這個作用對于家族終極控制的上市公司更為明顯。 在論文的最后，筆者根據本論文理論和實證分析的結論，提出了三點規(guī)范股票市場，保護中小股東的建議，分別是透明和嚴格