證券分析師理論研究綜述-深圳證券交易所

1、<p>　　國(guó)外證券分析師理論研究綜述</p><p>　　王宇熹 陳偉忠 肖峻</p><p>　?。ㄍ瑵?jì)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院 上海 200092）</p><p>　　摘要： 證券分析師的理論基礎(chǔ)經(jīng)歷了從現(xiàn)代經(jīng)典金融理論到行為金融理論的發(fā)展。本文從四種研究角度：評(píng)估體系、盈余預(yù)測(cè)、羊群行為、推薦價(jià)值對(duì)國(guó)外證券分析師理論進(jìn)行了分類綜述，總結(jié)

2、了國(guó)外證券分析師理論研究的最新進(jìn)展，并揭示了其對(duì)于完善國(guó)內(nèi)證券分析師制度和防范市場(chǎng)操縱的意義。</p><p>　　關(guān)鍵詞：證券分析師；推薦報(bào)告；證券分析</p><p>　　作者簡(jiǎn)介：王宇熹，上海同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生， 研究方向：投資與融資管理。陳偉忠，上海同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授、博導(dǎo)。肖峻，上海同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士生。</p><p>　　

3、中圖分類號(hào) F830.9 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A</p><p>　　The Literature Review of Security Analysts Research</p><p>　　Abstract: The theory basis of security analyst has revolved from classic finance theory to behaviora

4、l finance theory. We review the foreign analyst literatures from four aspects: evaluation system, earnings forecast, recommendations value. We concluded the latest fruit of analyst literature and show the practical and t

5、heoretical meaning to improve China’s analysts and to prevent manipulation. </p><p>　　證券分析師（security analyst）是證券市場(chǎng)中的專業(yè)分析人員，其作用在于通過(guò)其優(yōu)于一般投資者的信息收集途徑和專業(yè)分析能力，向市場(chǎng)參與者提供合理反映證券內(nèi)在價(jià)值的價(jià)格信息，從而減弱證券市場(chǎng)的價(jià)格偏離，促進(jìn)市場(chǎng)的有效性。他們的主要工

6、作是對(duì)上市公司盈余進(jìn)行預(yù)測(cè)、撰寫(xiě)公司研究報(bào)告、提供產(chǎn)業(yè)和部門(mén)分析并給出所跟蹤股票的推薦評(píng)級(jí)。對(duì)證券分析師的研究已成為當(dāng)代金融學(xué)中最活躍的一個(gè)分支。許多學(xué)者從不同角度、不同前提假設(shè)等出發(fā)，探討分析師盈余預(yù)測(cè)、分析師羊群行為、分析師的股票推薦與股票價(jià)格形成的內(nèi)在機(jī)理。首先，根據(jù)證券分析師定義不同，現(xiàn)有的證券分析師理論可以分為兩大陣營(yíng)：（1）對(duì)上市公司進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)并公開(kāi)發(fā)布股票推薦報(bào)告的賣(mài)方分析師理論研究，他們主要供職于大券商或者證券研究機(jī)構(gòu)

7、。（2）研究上市公司并預(yù)測(cè)盈余但并不公開(kāi)發(fā)布推薦報(bào)告的買(mǎi)方分析師理論研究，他們主要供職于大投資機(jī)構(gòu)和證券投資基金。其次，根據(jù)研究理論基礎(chǔ)的不同，現(xiàn)有證券分析師理論也可以分為另外兩大陣營(yíng)：（1）基于有效市場(chǎng)理論（EMH）的證券分析師理論研究，主要理論依據(jù)為理性人假設(shè)和有效市場(chǎng)理論；（2）基于行為金融理論的證券分析師理論研</p><p>　　證券分析師績(jī)效評(píng)估理論</p><p>　　一、基

8、于CAPM模型的傳統(tǒng)證券分析師績(jī)效評(píng)估理論</p><p>　　傳統(tǒng)證券分析師績(jī)效評(píng)估方法是基于CAPM系列理論。Markowitz（1952）組合選擇理論研究對(duì)象是單個(gè)投資者行為，其目的是探討投資者如何實(shí)現(xiàn)投資決策最優(yōu)。Sharpe（1964），Lintner（1965）從Markowitz的對(duì)單個(gè)投資者的最優(yōu)投資決策研究轉(zhuǎn)向整個(gè)市場(chǎng)的研究，據(jù)此推得著名的Sharpe-Lintner資本資產(chǎn)定價(jià)模型。但是Sha

9、rpe-Lintner的CAPM中假定存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，投資者可以無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率借款、貸款，而在現(xiàn)實(shí)中可能不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)， Black（1976）考慮了不存在無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)情況，得到了更為一般的CAPM模型。這個(gè)模型將零貝塔組合收益作為不可觀測(cè)量來(lái)處理?；贑APM模型的證券分析師績(jī)效評(píng)估理論是將一只被推薦的股票的實(shí)際收益或一系列被推薦股票的加權(quán)平均收益與標(biāo)準(zhǔn)指數(shù)收益或模擬隨機(jī)選擇的股票池收益做對(duì)比。傳統(tǒng)方法不足之處是其并沒(méi)有考慮到風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整，

10、而這種風(fēng)險(xiǎn)可能因?yàn)樗芯康男袠I(yè)或公司而有很大的不同。另外的不足就是該方法無(wú)法將市場(chǎng)走勢(shì)與分析師績(jī)效分離開(kāi)，而分析師可能在市場(chǎng)上升時(shí)用拙劣的技術(shù)得到正確的預(yù)測(cè)結(jié)果。除此之外，傳統(tǒng)績(jī)效評(píng)估方法參照標(biāo)準(zhǔn)存在如下假</p><p>　　二、基于貝葉斯修正概率的績(jī)效評(píng)估理論</p><p>　　Frank Mastrapasqua 和Steven Bolten（1973）認(rèn)為證券分析師的所有建議都

11、應(yīng)該被考慮，這樣才能有效的對(duì)績(jī)效進(jìn)行評(píng)估。為了解決證券分析師績(jī)效評(píng)估中的困難，應(yīng)該使用概率作為測(cè)量預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的工具。他們提出了一種新概率形式：，是證券分析師建議的投資組合在一段給定時(shí)期的收益。是建議的投資組合調(diào)整過(guò)風(fēng)險(xiǎn)的期望收益，該收益在該時(shí)期初就已經(jīng)決定。理論上，在一個(gè)有效市場(chǎng)中，應(yīng)該等于并且應(yīng)該為1，但是，由于市場(chǎng)并不完美，并且沒(méi)有任何證券分析師具有完美的預(yù)見(jiàn)，因此應(yīng)該小于1，這反映了在預(yù)測(cè)中所包含的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)。是一個(gè)預(yù)測(cè)績(jī)效的

12、客觀（先驗(yàn)）概率，它并沒(méi)有包含證券分析師的預(yù)測(cè)和任何可能的風(fēng)險(xiǎn)減少。給出以下貝葉斯修正概率：，在這里：為證券分析師在開(kāi)始期對(duì)建議投資組合增加價(jià)值的預(yù)測(cè)。使用貝葉斯公式，可以得到：</p><p>　　這里為先驗(yàn)概率。為后驗(yàn)概率。如果將貝葉斯修正概率和先驗(yàn)概率相比較，能夠發(fā)現(xiàn)證券分析師預(yù)測(cè)是否有效：如果貝葉斯修正概率比先驗(yàn)概率高，這意味著證券分析師建議將會(huì)減少不確定性和風(fēng)險(xiǎn)，增加了準(zhǔn)確預(yù)測(cè)概率，也就是>1；如

13、果貝葉斯修正概率等于先驗(yàn)概率，即該式等于1，可以認(rèn)為證券分析師并沒(méi)有提高績(jī)效；如果貝葉斯修正概率小于先驗(yàn)概率，即該式小于1，證券分析師推薦將會(huì)產(chǎn)生更準(zhǔn)確（更不準(zhǔn)確）的影響。他們還總結(jié)了分析師偏見(jiàn)的定義：如果分析師在推薦買(mǎi)入時(shí)比推薦賣(mài)出時(shí)更準(zhǔn)確，那么該分析師就被稱為具有向下的偏見(jiàn)，相反，則稱之為具有向上的偏見(jiàn)?；谪惾~斯公式的評(píng)估方法相對(duì)傳統(tǒng)評(píng)估方法提供了更清晰測(cè)量分析師績(jī)效的方法，更正了傳統(tǒng)方法由于沒(méi)有正確考慮風(fēng)險(xiǎn)、市場(chǎng)波動(dòng)和資產(chǎn)分配而

14、產(chǎn)生的扭曲效果，而且該方法既可以被用來(lái)評(píng)估分析師的“買(mǎi)入”推薦，也可以被用于“賣(mài)出”推薦。</p><p>　　證券分析師盈余預(yù)測(cè)理論與實(shí)證</p><p>　　一、證券分析師盈余預(yù)測(cè)優(yōu)越性實(shí)證研究</p><p>　　證券分析師盈余預(yù)測(cè)和簡(jiǎn)單時(shí)間序列模型盈余預(yù)測(cè)孰優(yōu)孰劣一直是國(guó)外學(xué)術(shù)界爭(zhēng)論不休的焦點(diǎn)。Lawrence D.Brown和Michael S.Rozef

15、f (1978)提出證券分析師盈余預(yù)測(cè)比公司盈余單變量時(shí)間序列模型預(yù)測(cè)更能準(zhǔn)確測(cè)量市場(chǎng)對(duì)上市公司盈余的期望。這是因?yàn)閱巫兞坑鄷r(shí)間序列預(yù)測(cè)忽略了在其它時(shí)間序列中潛在的有用信息，因此不能夠提供最精確預(yù)測(cè)。由于證券分析師處理的信息量要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于公司過(guò)去盈余的時(shí)間序列數(shù)據(jù)，因此證券分析師的盈余預(yù)測(cè)能更好的測(cè)量市場(chǎng)的盈余期望。由于雇傭分析師是比時(shí)間序列模型成本更高的預(yù)測(cè)方式，這意味著分析師必須產(chǎn)生比時(shí)間序列模型更好的結(jié)果。對(duì)于盈余預(yù)測(cè)的使用者來(lái)說(shuō)

16、，預(yù)測(cè)精度總是通過(guò)比較不同的預(yù)測(cè)方法統(tǒng)計(jì)上的誤差分布進(jìn)行評(píng)估。Lawrence建議采用非參數(shù)檢驗(yàn)來(lái)替代成對(duì)差值t檢驗(yàn)：威斯康星配對(duì)法/配對(duì)符號(hào)秩和檢驗(yàn)（Wilcoxon Signed Ranks test）。他們對(duì)四種預(yù)測(cè)方法的結(jié)果進(jìn)行了年度比較，這四種方法分別是：季節(jié)性鞅方法，季節(jié)性子鞅方法，Box－Jenkins（BJ）方法和價(jià)值線投資咨詢公司的分析師預(yù)測(cè)法，并做了Friedman檢驗(yàn)和Wilcoxon檢</p>&l

17、t;p>　　二、證券分析師對(duì)盈余信息的過(guò)度反應(yīng)/反應(yīng)不足研究</p><p>　　在上個(gè)世紀(jì)80年代末90年代初，國(guó)外學(xué)者發(fā)現(xiàn)了股票短期收益（Conrad和Kaul （1988，1989）與Lo和MacKinlay（1988））和長(zhǎng)期收益的可預(yù)測(cè)性（Fama和French（1988）和Poterba和Summers（1988）），對(duì)股票收益可預(yù)測(cè)性的一個(gè)更加流行的解釋誕生了：一些學(xué)者認(rèn)為股票市場(chǎng)將會(huì)持續(xù)的對(duì)

18、新信息做出過(guò)度反應(yīng)，“股票市場(chǎng)過(guò)度反應(yīng)假說(shuō)”認(rèn)為股票的價(jià)格會(huì)暫時(shí)偏離它們的基本價(jià)值，這主要是因?yàn)槿藗儤?lè)觀和悲觀的情緒造成的。長(zhǎng)期過(guò)度反應(yīng)的有名的證據(jù)首先被DeBondt和Thaler（1985）提出，他們的執(zhí)行了一個(gè)長(zhǎng)期策略來(lái)評(píng)估他們構(gòu)建的贏家和輸家組合所獲得的異常收益，輸贏是根據(jù)他們?cè)谶^(guò)去的三到五年的相對(duì)于整體市場(chǎng)的收益，而能夠在未來(lái)的三到五年持續(xù)的跑輸和跑贏市場(chǎng)。特別的，DeBondt和Thaler（1990）</p>

19、<p>　　首次將過(guò)度反應(yīng)研究引入了證券分析師盈余預(yù)測(cè)領(lǐng)域。他們的方法很簡(jiǎn)單，他們估計(jì)，在這里為實(shí)際盈余，為預(yù)測(cè)盈余。他們用t－1到t時(shí)刻盈余實(shí)際變化對(duì)盈余預(yù)測(cè)變化進(jìn)行回歸，他們發(fā)現(xiàn)系數(shù)為0.65,這意味著盈余預(yù)測(cè)變化已經(jīng)被按比例的縮小以符合盈余的實(shí)際變化，也就是存在過(guò)度反應(yīng)。現(xiàn)在這一結(jié)論通常被稱之為“廣義過(guò)度反應(yīng)”。但它并沒(méi)有說(shuō)明證券分析師究竟對(duì)何種信息產(chǎn)生過(guò)度反應(yīng)。唯一清楚的是盈余預(yù)測(cè)變化不得不按比例縮小來(lái)適應(yīng)實(shí)際變化。

20、</p><p>　　Abarbanell和Bernard（1992）檢驗(yàn)了是否證券分析師對(duì)以前披露的盈余信息存在反應(yīng)不足或過(guò)度反應(yīng)，并且檢驗(yàn)了這種行為是否能夠解釋股票價(jià)格異常波動(dòng)。他們發(fā)現(xiàn)了分析師預(yù)測(cè)對(duì)近期盈余反應(yīng)不足的證據(jù)。他們對(duì)Debondt和Thaler（1990）提出的廣義過(guò)度反應(yīng)提出了質(zhì)疑。他們認(rèn)為股票價(jià)格的過(guò)度反應(yīng)可能是由于投資者心理因素造成的，而這些因素可能和盈余預(yù)測(cè)無(wú)關(guān)。證券分析師行為最多只是作

21、為股票價(jià)格對(duì)盈余反應(yīng)不足的部分解釋，也許與股價(jià)的過(guò)度反應(yīng)無(wú)關(guān)。</p><p>　　John C. Easterwood和Stacey R. Nutt(1999)的研究將DeBondt和Thaler（1990）的分析師過(guò)度反應(yīng)與Abarbanell和Bernard（1992）的分析師反應(yīng)不足這兩種截然相反的結(jié)論聯(lián)系到了一起。他們認(rèn)為分析師是否反應(yīng)不足或過(guò)度反應(yīng)取決于其接受到盈余信息的本質(zhì)。他們通過(guò)對(duì)信息本質(zhì)的分類

22、研究發(fā)現(xiàn)分析師對(duì)壞消息反應(yīng)不足和對(duì)好消息過(guò)度反應(yīng)。這顯示分析師在考慮新信息含義時(shí)存在系統(tǒng)性樂(lè)觀主義，而不是系統(tǒng)性錯(cuò)誤理解了所有新信息。分析師顯示出系統(tǒng)性樂(lè)觀的三種可能原因是：第一，在以前研究中通常使用的賣(mài)方分析師都被大券商和投資銀行所雇用并且他們存在推銷(xiāo)本公司承銷(xiāo)股票的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)，因此他們并沒(méi)有發(fā)布最優(yōu)預(yù)測(cè)。第二，分析師從其跟蹤公司的高層管理人員接觸中能豐富他們的專業(yè)知識(shí)，并獲取有用信息。如果分析師向投資者發(fā)布所跟蹤公司的負(fù)面信息，這個(gè)接

23、觸渠道有可能會(huì)消失。第三，分析師所在公司的機(jī)構(gòu)客戶可能擁有大量的分析師跟蹤的股票，公司可能擔(dān)心失去機(jī)構(gòu)投資者業(yè)務(wù)，而不允許分析師發(fā)布影響機(jī)構(gòu)投資者證券組合的負(fù)面報(bào)告。</p><p>　　三、證券分析師盈余預(yù)測(cè)精度影響因素研究</p><p>　　Terence Lim（2001）研究了分析師理性與預(yù)測(cè)偏差之間的關(guān)系，建立并檢驗(yàn)了一個(gè)二次損失效用方程來(lái)對(duì)公司盈余預(yù)測(cè)進(jìn)行建模研究。他發(fā)現(xiàn)分析

24、師預(yù)測(cè)無(wú)偏性并不意味著它們是最好或最準(zhǔn)確的。如果分析師已經(jīng)被分配任務(wù)做出關(guān)于公司盈余的準(zhǔn)確估計(jì)，那么有偏預(yù)測(cè)可能是最優(yōu)的。他們的預(yù)測(cè)正偏差減少了均值方差——這被分解成為一個(gè)偏差的平和一個(gè)方差——通過(guò)提升到達(dá)管理層的信息接觸渠道來(lái)減少預(yù)測(cè)方差。建立了所跟蹤公司管理層接觸渠道的分析師被認(rèn)為能夠做出更加樂(lè)觀的預(yù)測(cè)，這是因?yàn)榉治鰩熞恢痹谧钚』麄兊念A(yù)測(cè)誤差。這些解釋被分為兩種：第一種解釋認(rèn)為，分析師面對(duì)著相互矛盾的激勵(lì)，例如投行客戶關(guān)系和自身聲

25、望的考慮，而這些又會(huì)和準(zhǔn)確的盈余預(yù)測(cè)產(chǎn)生沖突。第二種解釋是來(lái)自于認(rèn)為分析師存在認(rèn)知缺陷的心理學(xué)研究，如反應(yīng)過(guò)度或反應(yīng)不足。 </p><p>　　Michael B. Mikhail，Beverly R. Walther（2003）檢驗(yàn)了當(dāng)分析師跟蹤研究特定公司的經(jīng)驗(yàn)增加時(shí)，分析師是否能夠更充分的將以前盈余信息包含到他們當(dāng)前季度盈余預(yù)測(cè)中去。他們用每個(gè)季度分析師發(fā)布的有關(guān)特定公司盈余預(yù)測(cè)個(gè)數(shù)來(lái)測(cè)量分析師有關(guān)特定公

26、司的預(yù)測(cè)經(jīng)驗(yàn)。他們的研究發(fā)現(xiàn)隨著分析師經(jīng)驗(yàn)增加，分析師對(duì)以前盈余信息反應(yīng)不足效果變低了，這也許能夠解釋為何隨著分析師經(jīng)驗(yàn)的增加，分析師的預(yù)測(cè)精度也變得更高。</p><p>　　Ahmed M. El-Galfy，William P. Forbes（2004）復(fù)制了Keane和Runkle（1998）的研究方法并檢驗(yàn)了在他們建模策略中的潛在假設(shè)來(lái)檢測(cè)分析師盈余預(yù)測(cè)是否具有理性。特別的，他們檢驗(yàn)了兩個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：一個(gè)

27、是跨期預(yù)測(cè)誤差的獨(dú)立性，另一個(gè)是預(yù)測(cè)誤差無(wú)法溢出的行業(yè)界限。他們通過(guò)實(shí)證發(fā)現(xiàn)了自相關(guān)和行業(yè)內(nèi)預(yù)測(cè)誤差溢出的有力證據(jù)。他們將Keane和Runkle（1998）的研究方法擴(kuò)展到了一個(gè)對(duì)模型參數(shù)修訂的廣義矩估計(jì)（GMM）方法，這個(gè)修訂的廣義矩估計(jì)方法設(shè)計(jì)了兩個(gè)工具變量來(lái)描述自回歸和溢出效果。這些修改后的估計(jì)結(jié)果暗示在考慮到公開(kāi)可獲得信息條件下，分析師盈余預(yù)測(cè)是非理性的。</p><p>　　David K.Ding，

28、Charlie Charoenwong，Raymond Seetoh（2004）嘗試了利用Tversky和Kahneman（1979）的期望理論來(lái)解釋股票收益和分析師盈余預(yù)測(cè)行為，他們研究了分析師情感因素在盈余預(yù)測(cè)過(guò)程中的影響，并將預(yù)測(cè)誤差對(duì)盈余增長(zhǎng)、情感和分析師數(shù)量進(jìn)行回歸，使用事件研究法來(lái)檢驗(yàn)在正負(fù)盈余增長(zhǎng)預(yù)期和正負(fù)意外盈余情況下實(shí)際季度盈余公布效果。他們發(fā)現(xiàn)意外正盈余伴隨著異常收益增長(zhǎng)，但意外負(fù)盈余對(duì)收益的負(fù)面影響有限。他們還發(fā)現(xiàn)

29、分析師面對(duì)正負(fù)盈余增長(zhǎng)時(shí)顯示出不對(duì)稱行為。分析師盈余預(yù)測(cè)在盈余正增長(zhǎng)期是準(zhǔn)確的，但是在負(fù)盈余增長(zhǎng)期卻顯得過(guò)度樂(lè)觀。這導(dǎo)致了相對(duì)于正盈余增長(zhǎng)期在負(fù)盈余增長(zhǎng)期時(shí)的更大的絕對(duì)預(yù)測(cè)誤差。他們的結(jié)果和Tversky和Kahneman（1979）的期望理論假設(shè)相一致，也就是收益和損失對(duì)于期望的價(jià)值有著不對(duì)稱影響。</p><p>　　Jeffery Abarbanell，Reuven Lehavy（2003）研究目的是對(duì)當(dāng)前

30、出現(xiàn)的大量相互矛盾的分析師盈余預(yù)測(cè)屬性做出深層次的解釋。他們的主要觀點(diǎn)是許多看上去異常和相互沖突的分析師盈余預(yù)測(cè)研究結(jié)果是因?yàn)檠芯空邲](méi)有考慮到正確的分析師預(yù)測(cè)誤差屬性。他們發(fā)現(xiàn)了分析師預(yù)測(cè)誤差的橫截面分布上的兩個(gè)較小的不對(duì)稱現(xiàn)象，A&L將其稱作中部不對(duì)稱和尾部不對(duì)稱，A&L還發(fā)現(xiàn)成比例的預(yù)測(cè)誤差并不服從正態(tài)分布。這是一個(gè)重要的發(fā)現(xiàn)，他們的結(jié)論動(dòng)搖了許多使用對(duì)變量分布屬性敏感統(tǒng)計(jì)技術(shù)的研究人員研究結(jié)論的穩(wěn)健性。</p

31、><p>　　證券分析師羊群行為理論與實(shí)證</p><p>　　Scharfstein和Stein（1990）認(rèn)為證券分析師為了提高其聲望也許會(huì)進(jìn)行羊群行為，并首先建立了聲譽(yù)羊群模型。Trueman（1994）發(fā)現(xiàn)即使分析師私有信息認(rèn)為更極端預(yù)測(cè)是正確的，他們也傾向于發(fā)布一個(gè)接近前期盈余的盈余預(yù)測(cè)，這是因?yàn)楦杏沟念A(yù)測(cè)保證了投資者對(duì)于分析師預(yù)測(cè)能力的評(píng)估。由于能力弱分析師比能力強(qiáng)分析師對(duì)于自己

32、的聲譽(yù)更加關(guān)注，所以他們更容易進(jìn)行羊群行為。John R.Graham（1999）按照Scharfstein和Stein（1990）的聲譽(yù)羊群模型檢驗(yàn)了證券分析師在決定是否進(jìn)行羊群行為時(shí)面臨的激勵(lì)。在模型中，每個(gè)分析師都屬于兩種類型：靈巧和遲鈍的。靈巧分析師接收到有關(guān)股票市場(chǎng)期望收益的有信息含量私有信號(hào)，而遲鈍分析師接收到無(wú)信息含量信號(hào)。靈巧分析師信號(hào)是橫截面正相關(guān)的，這意味著遵循私有信息的靈巧分析師具有行動(dòng)模仿傾向。模型中的分析師按照

33、貝葉斯法則順序行動(dòng)。在特定環(huán)境下，一個(gè)分析師能夠通過(guò)羊群行為“看上去很聰明”。他們的主要結(jié)論是：如果一位分析師具有高聲望或低才能，或者當(dāng)公共信息與分析師私有信息（取決于分析師的分析能力）不一致時(shí)，他很有可能產(chǎn)生羊群行為。當(dāng)有信息</p><p>　　Ivo Welch（2000）對(duì)于羊群存在進(jìn)行了檢驗(yàn)并且發(fā)現(xiàn)了羊群被經(jīng)常提及的環(huán)境中的決定因素：證券分析師對(duì)于單個(gè)股票的推薦（買(mǎi)入，持有或賣(mài)出）。正是這些公開(kāi)推薦促成

34、了信息集中，并且羊群行為可能是一個(gè)將信息包含進(jìn)證券價(jià)格中去的主要機(jī)制。Ivo Welch發(fā)現(xiàn)主流平均預(yù)測(cè)對(duì)分析師推薦有影響。但當(dāng)這個(gè)平均預(yù)測(cè)呈現(xiàn)出能正確預(yù)測(cè)隨后股價(jià)的移動(dòng)時(shí)，這個(gè)影響并不是特別強(qiáng)。他還發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)上升時(shí)期，更容易引發(fā)分析師的羊群行為，在市場(chǎng)下降時(shí)則相反。</p><p>　　Hong（2000）等人檢驗(yàn)了Scharfstein和Stein（1990）的聲望羊群模型。他們發(fā)現(xiàn)經(jīng)驗(yàn)多的分析師比經(jīng)驗(yàn)少的分

35、析師更傾向發(fā)布激進(jìn)盈余預(yù)測(cè)并且券商更傾向于解雇那些預(yù)測(cè)精度低和預(yù)測(cè)激進(jìn)的低經(jīng)驗(yàn)分析師。他們的結(jié)果和Scharfstein，Stein(1990)還有Trueman（1994）一樣，暗示著低經(jīng)驗(yàn)分析師發(fā)布激進(jìn)預(yù)測(cè)的可能性更小。也就是說(shuō)，低經(jīng)驗(yàn)分析師更關(guān)心他們的聲望并因此進(jìn)行羊群行為的頻率更高。但是Hong 等人的研究焦點(diǎn)是分析師的經(jīng)驗(yàn)?zāi)晗?，并沒(méi)有檢驗(yàn)分析師能力的其它方面。</p><p>　　Clement和Tse

36、（2005）研究了分析師特性和盈余預(yù)測(cè)羊群行為之間的聯(lián)系，通過(guò)檢驗(yàn)激進(jìn)預(yù)測(cè)和羊群預(yù)測(cè)的精度差異和反應(yīng)分析師私有信息的差異，他們發(fā)現(xiàn)分析師發(fā)布激進(jìn)預(yù)測(cè)的可能性隨著預(yù)測(cè)期限、前期預(yù)測(cè)精度、券商規(guī)模、預(yù)測(cè)頻率和普通經(jīng)驗(yàn)的增加而增加，并隨著上次預(yù)測(cè)時(shí)間間隔和跟蹤行業(yè)數(shù)目的增加而減少。他們還發(fā)現(xiàn)激進(jìn)預(yù)測(cè)比羊群預(yù)測(cè)更加準(zhǔn)確，激進(jìn)預(yù)測(cè)者顯示出擁有相關(guān)私有信息并且將信息包含進(jìn)盈余預(yù)測(cè)修訂中；與之相反，羊群預(yù)測(cè)者則用相對(duì)很少信息來(lái)修訂他們的預(yù)測(cè)。<

37、/p><p>　　證券分析師推薦的投資價(jià)值和投資策略研究</p><p>　　James H.Bjerring Josef Lakonishok 和Theo Vermaelen（1983）對(duì)加拿大的一家全國(guó)性券商的分析師推薦進(jìn)行了研究，結(jié)果顯示分析師推薦的信息內(nèi)容并不是立刻反映到市場(chǎng)價(jià)格中，但遵循分析師推薦的投資者在扣除交易成本后將會(huì)得到顯著的正異常收益。他們研究的主要不足是樣本單一，并且分

38、析師的推薦集中于少數(shù)行業(yè)（石油，天然氣，林產(chǎn)品和采礦業(yè)）。</p><p>　　Kent L.Womack（1996）對(duì)美國(guó)14家主要券商的證券分析師買(mǎi)賣(mài)推薦進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)了股票價(jià)格形成和分析師推薦影響股價(jià)能力的證據(jù)。Womack按照兩條不同思路進(jìn)行了研究，首先分析了價(jià)格和交易量在事件期、事件期前和事件期后對(duì)于不同推薦變化的反應(yīng)。他發(fā)現(xiàn)了顯著的初期價(jià)格和交易量反應(yīng)。Womack的第二個(gè)研究焦點(diǎn)是他發(fā)現(xiàn)的分析師推薦后

39、6個(gè)月的超額收益。為了檢測(cè)這個(gè)漂移是否暗示著證券分析師具有預(yù)測(cè)能力，Womack使用計(jì)算機(jī)模擬技術(shù)對(duì)分析師推薦的市場(chǎng)擇時(shí)和股票選擇“精度”進(jìn)行比較，通過(guò)持有那些增加到買(mǎi)入或增加到賣(mài)出樣本中的公司并比較在實(shí)際推薦期后的原始收益和模擬事件期（隨機(jī)選擇事件期）后收益。結(jié)果顯示：在推薦前的股票價(jià)格和最終價(jià)值之間存在明顯的系統(tǒng)性差異。對(duì)于買(mǎi)入推薦，平均的事后漂移是溫和和短期的，但是對(duì)于賣(mài)出推薦，事后漂移更大，并且持續(xù)時(shí)間到了6個(gè)月。分析師顯示出有

40、市場(chǎng)擇時(shí)和選股的能力，分析師買(mǎi)入推薦最具備市場(chǎng)擇時(shí)和短期擇股的價(jià)值。</p><p>　　Roni Michaely 和Kent L.Womack（1999）研究了承銷(xiāo)方分析師的推薦行為和利益沖突，發(fā)現(xiàn)承銷(xiāo)方分析師推薦買(mǎi)入的股票比那些沒(méi)有承銷(xiāo)關(guān)系分析師推薦的股票表現(xiàn)要差。他們得出結(jié)論承銷(xiāo)方分析師的推薦存在偏差，而市場(chǎng)并沒(méi)有完全認(rèn)識(shí)到這種偏差。承銷(xiāo)方分析師存在強(qiáng)烈激勵(lì)不顧上市公司的質(zhì)量去推薦本公司承銷(xiāo)的股票，這與分

41、析師同投資客戶之間的責(zé)任產(chǎn)生了利益沖突。</p><p>　　Barber等人（2001）研究了投資者根據(jù)證券分析師推薦構(gòu)建投資策略獲利的可能性，他們發(fā)現(xiàn)：在不考慮交易成本的情況下買(mǎi)入那些評(píng)價(jià)最高的主流推薦股票并賣(mài)空那些評(píng)價(jià)最低的主流推薦股票，同時(shí)根據(jù)推薦變化進(jìn)行投資組合頭寸的日調(diào)整，將會(huì)得到大于4％的年度異?？偸找?。調(diào)整頻率的降低或者對(duì)調(diào)整變化反應(yīng)的延遲都會(huì)消除該收益。而且他們的交易策略會(huì)產(chǎn)生高交易成本，扣除成

42、本后他們的投資策略收益并不能顯著大于0。</p><p>　　Zoran Ivkovic 和Narasimhan Jegadeesh （2004）研究了分析師一個(gè)季度前在相對(duì)盈余公告日盈余預(yù)測(cè)修訂和推薦修訂的信息含量。在進(jìn)行了三種檢驗(yàn)后，他們發(fā)現(xiàn)推薦修訂至少在盈余公告后一周內(nèi)有信息含量并且推薦修訂的信息含量在事件期一直增加。盈余公布前一周的盈余預(yù)測(cè)和推薦評(píng)級(jí)向上修訂的信息含量快速增長(zhǎng)，但對(duì)于向下修訂并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)類似

43、的增長(zhǎng)。他們的研究結(jié)果為投資者利用分析師推薦報(bào)告進(jìn)行投資提供了經(jīng)驗(yàn)依據(jù)。</p><p>　　Narasimhan Jegadeesh，Kim等人（2004）檢查了證券分析師推薦和其他同時(shí)期可獲得的公共信息之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)證券分析師偏愛(ài)推薦成長(zhǎng)性好的股票，例如具有正動(dòng)量，高增長(zhǎng)，高交易量和相對(duì)昂貴的股票。經(jīng)過(guò)更深入的研究，他們發(fā)現(xiàn)分析師推薦和動(dòng)量指標(biāo)正相關(guān)，但是和反轉(zhuǎn)指標(biāo)負(fù)相關(guān)，主流推薦評(píng)級(jí)只會(huì)增加那些具有優(yōu)

44、秀定量特性股票的價(jià)值（如價(jià)值股和正動(dòng)量股）。而在那些具有較差定量特性的股票中，更高主流推薦評(píng)級(jí)將會(huì)導(dǎo)致更差的隨后收益。他們發(fā)現(xiàn)，主流推薦的季度性變化是一個(gè)有效的收益預(yù)測(cè)指標(biāo)，并且包含了與大量與預(yù)測(cè)變量不相關(guān)信息。他們還在Barber等人（2001）的研究基礎(chǔ)上首次對(duì)主流推薦評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)變化做了對(duì)比研究，發(fā)現(xiàn)在推薦評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)變化的價(jià)值之間存在顯著差異。他們還探討了利用分析師推薦構(gòu)建投資策略的可能性，當(dāng)分析師推薦和一個(gè)組合投資信號(hào)（Q值）沖突

45、時(shí)，應(yīng)該以Q值為主要判斷依據(jù)，但是在Q值類型中，分析師推薦在收益預(yù)測(cè)方面具有價(jià)值，尤其是主流推薦的變化具有顯著的橫截面收益預(yù)測(cè)能力（3－12個(gè)月）。</p><p><b>　　結(jié)論與意義</b></p><p>　　國(guó)外證券分析師研究理論基礎(chǔ)經(jīng)歷了從現(xiàn)代經(jīng)典金融理論到行為金融理論的發(fā)展，證券分析師的分析框架也從經(jīng)典金融理論中定義的“理性經(jīng)濟(jì)人”發(fā)展到了行為金融理論中

46、定義的“正常經(jīng)濟(jì)人”。在經(jīng)典有效市場(chǎng)中，分析師做出的盈余預(yù)測(cè)是完美無(wú)偏的，并且分析師能夠通過(guò)對(duì)所跟蹤公司盈余和評(píng)級(jí)調(diào)整將新信息迅速包含進(jìn)股票價(jià)格中去；在現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)中，由于證券分析師的行為不可避免的受到來(lái)自外部（公司及客戶利益等）和自身內(nèi)部（能力及心理情感因素等）條件的約束和影響，分析師做出的盈余預(yù)測(cè)往往是有偏的，并且分析師對(duì)不同的消息類型存在不同的反應(yīng)且反應(yīng)速度存在滯后。分析師和所在公司、投資者、上市公司管理層及分析師之間的相互影響和互動(dòng)

47、將會(huì)對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的配置效率及價(jià)格運(yùn)動(dòng)產(chǎn)生影響。分析師行為導(dǎo)致的局部市場(chǎng)無(wú)效為構(gòu)建基于分析師推薦的投資策略提供了可能性。新興金融市場(chǎng)證券分析師由于缺少自律和監(jiān)管往往存在“道德風(fēng)險(xiǎn)”和“缺乏獨(dú)立性”問(wèn)題。與世界主要證券市場(chǎng)的分析師注重基本面分析的價(jià)值型推薦不同，我國(guó)證券分析師傾向于短線技術(shù)分析的“投機(jī)型”，其“私有信息”往往是股票操縱的內(nèi)幕信息，而不是有關(guān)上市公司內(nèi)在價(jià)值的信息。借鑒發(fā)達(dá)國(guó)家金融市場(chǎng)中證券分析師</p><

48、p><b>　　參考文獻(xiàn)：</b></p><p>　　[1] Abarbanell and Bernard, 1992, Test of analysts’ overreaction/underreaction to earning information as an explanation for anomalous stock price behavior , The Journ

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