中國貨幣市場基準(zhǔn)利率選取研究.pdf

1、根據(jù)麥金農(nóng)和肖的“金融抑制論”和“金融深化論”，發(fā)展中國家普遍存在著金融抑制現(xiàn)象，主要表現(xiàn)在利率限制、信貸配給、高準(zhǔn)備金率以及外匯管制。這些金融管制尤其是利率管制，減少了金融系統(tǒng)的儲蓄來源，限制了金融業(yè)的發(fā)展，同時還導(dǎo)致了資金配置和資金使用的低效，不利于經(jīng)濟金融的長期發(fā)展。因此，他們主張放開利率管制，實現(xiàn)利率由市場自主決定，消除利率管制所帶來的種種弊端。根據(jù)這個理論，上世紀(jì)70年代掀起了金融自由化的浪潮，并且在80年代被許多國家效仿，成

2、為一種世界性的潮流。利率市場化是這些國家金融自由化改革的重要組成部分，它是更有效的配置資源的方式。利率市場化是一項國內(nèi)金融體制改革的過程，是政府或者貨幣當(dāng)局逐步放松或放棄對利率的直接控制或限制，讓資金市場供求關(guān)系決定利率水平的利率決定機制的變遷過程。 我國從1986年年初，中國人民銀行允許各金融機構(gòu)貸款利率在人行公布的法定利率基礎(chǔ)上適當(dāng)上??；同年9月，國家體改委和人行正式批準(zhǔn)溫州市為全國金融體制改革和利率市場化試點城市，標(biāo)志著我

3、國的利率市場化正式開始。1992年，我國在中共中央十四屆三中全會《關(guān)于建立社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定》中指出：“中央銀行按照資金供求狀況及時調(diào)整基準(zhǔn)利率，并允許商業(yè)銀行存款利率在規(guī)定的幅度內(nèi)浮動”這一文件明確了我國利率市場化改革的基本設(shè)想。我國從1996年開始采取了具體漸進式利率市場化的改革過程。整體上是先外幣、后本幣，先貸款、后存款，先批發(fā)、后零售的戰(zhàn)略。1996年6月1日，中國人銀行建立起全國統(tǒng)一的銀行間同業(yè)拆借市場，拆借利

4、率由拆借雙方根據(jù)市場供求狀況自行決定；同年國債開始嘗試市場發(fā)行，部分國債發(fā)行利率施行市場招標(biāo)；1997年6月，銀行間債券市場正式啟動，并放開了債券市場的債券回購和現(xiàn)券交易利率；1998年3月，改革貼現(xiàn)利率和再貼現(xiàn)利率的生成機制，放開貼現(xiàn)利率和轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率；1998年9月，放開了政策性銀行發(fā)行金融債券的利率；隨后銀行間債券市場發(fā)行利率全面放開；1999年9月，成功實現(xiàn)國債在銀行間債券市場利率招標(biāo)發(fā)行；1999年10月，人民銀行放開了協(xié)議存款

5、利率；2000年9月．外幣存貸款利率管理體制開始改革，人民銀行下放了外幣貸款和300萬(含)美元以上外幣存款利率的自行定價權(quán)，300萬美元以下存款利率由中國銀行業(yè)協(xié)會制定；2002年3月，人民銀行在統(tǒng)一境內(nèi)中、外資金融機構(gòu)外幣存、貸款利率管理政策的基礎(chǔ)上，進一步下放了非中國居民的小額外幣存款利率的自行決定權(quán)；2004年10月29日中國人民銀行上調(diào)金融機構(gòu)存貸款基準(zhǔn)利率，放寬人民幣貸款利率浮動區(qū)間，允許人民幣存款利率下??；2005年中國人

6、民銀行五次上調(diào)境內(nèi)商業(yè)銀行美元、港幣小額外幣存款利率；2006年4月28日上調(diào)金融機構(gòu)貸款基準(zhǔn)利率；2006年8月19日再次上調(diào)金融機構(gòu)人民幣存貸款基準(zhǔn)利率。可以說，我國利率市場化改革已經(jīng)走到了最后一步，放開銀行存款利率，全面實現(xiàn)利率市場化。但是根據(jù)國際經(jīng)驗，實現(xiàn)利率全面市場化后有可能會出現(xiàn)宏觀經(jīng)濟波動的風(fēng)險，同時考慮到我國金融體系的風(fēng)險管理能力較差并且金融市場仍普遍處于分割狀態(tài)，所以筆者認(rèn)為選擇一個適當(dāng)?shù)?，對整個宏觀基準(zhǔn)面、股市、金融

7、衍生品、債券價格都起到風(fēng)向標(biāo)作用的貨幣市場基準(zhǔn)利率，是全面利率市場化之前的重要一步。本文正是在這樣的背景下，結(jié)合發(fā)達市場經(jīng)濟國家貨幣市場基準(zhǔn)利率的選取經(jīng)驗，總結(jié)出貨幣市場基準(zhǔn)利率選擇的一般原則，對我國各種貨幣市場利率(主要是再貼現(xiàn)利率、央票發(fā)行利率、短期國債利率、銀行間國債回購利率，全國銀行間同業(yè)拆借利率及上海銀行間同業(yè)拆借利率等)進行了一系列的理論和實證分析，得出在我國目前的經(jīng)濟制度背景下我國貨幣市場基準(zhǔn)利率應(yīng)以銀行間債券市場回購利率

8、為貨幣市場基準(zhǔn)利率的結(jié)論，最后指出影響發(fā)揮銀行間債券回購利率作為基準(zhǔn)利率的職能的問題以及完善建議。本文共分四部分： 第1章導(dǎo)言部分簡要介紹了本文的研究背景與意義，國內(nèi)外本領(lǐng)域的研究現(xiàn)狀，以及本文的研究方法與工具、邏輯思路和文章結(jié)構(gòu)。 第2章首先從利率入手，對貨幣市場基準(zhǔn)利率的概念做了界定，并與央行基準(zhǔn)利率進行了比較分析，指出貨幣市場基準(zhǔn)利率具有市場性、基礎(chǔ)性、相關(guān)性和系統(tǒng)穩(wěn)定性四個核心特征；其次強調(diào)了選取適當(dāng)基準(zhǔn)利率的必

9、要性，即選取適當(dāng)?shù)呢泿攀袌龌鶞?zhǔn)利率是金融市場效率的基礎(chǔ)，是實現(xiàn)利率市場化的必要環(huán)節(jié)，有助于提高資金的配置效率，是央行進行宏觀調(diào)控的重要工具；再次參考其他國家選擇基準(zhǔn)利率的經(jīng)驗，得出市場基準(zhǔn)利率的形成主要有兩條基本途徑：一是以貨幣市場交易報價為基礎(chǔ)形成金融市場基準(zhǔn)利率，以倫敦銀行間拆借利率為代表；二是以短期國債的發(fā)行與交易確定的收益率作為金融市場中的基準(zhǔn)利率，以美國國債市場形成的收益率曲線為代表；最后筆者對貨幣市場基準(zhǔn)利率選取的一般原則進

10、行總結(jié)，提出從基準(zhǔn)利率的基礎(chǔ)性、系統(tǒng)穩(wěn)定性、市場主體結(jié)構(gòu)、市場交易量、市場工具結(jié)構(gòu)、利率期限結(jié)構(gòu)、與其他經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)性七個方面進行分析選擇的原則，為第3章貨幣市場基準(zhǔn)利率選取分析提供理論基礎(chǔ)。 第3章首先對我國利率市場化改革過程中的貨幣市場基準(zhǔn)利率的選取實踐做了簡要介紹，分析指出在我國改革過程所選取的五種基準(zhǔn)利率即全國銀行間同業(yè)拆借利率、債券回購利率、銀行間回購定盤利率、路透中國債券參考利率、上海銀行間同業(yè)拆借利率的優(yōu)勢和缺陷

11、：其次對我國現(xiàn)有的各種貨幣市場利率，包括再貼現(xiàn)利率、央票發(fā)行利率、短期國債利率、銀行間國債回購利率及同業(yè)拆借利率進行逐一分析，認(rèn)為銀行間債券回購利率，全國銀行間同業(yè)拆借市場利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率是是可供選擇的貨幣市場基準(zhǔn)利率：最后，從利率的基礎(chǔ)性和穩(wěn)定性、市場影響力、市場工具結(jié)構(gòu)、與其他利率的相關(guān)性、與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性、與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)相關(guān)性方面運用歷史數(shù)據(jù)采取對比分析法、相關(guān)性檢驗和協(xié)整檢驗，對銀行間債券回購利率，全國銀行間同業(yè)

12、拆借利率和上海銀行間同業(yè)拆借利率作進一步的實證分析。 第4章是根據(jù)第3章的理論分析和實證分析得出在我國實現(xiàn)利率全面市場化之前，遵照基準(zhǔn)利率的選擇原則并借鑒發(fā)達國家的成功經(jīng)驗，銀行間債券回購利率是當(dāng)前貨幣市場基準(zhǔn)利率的最佳選擇；其次指出影響發(fā)揮銀行間債券回購利率作為基準(zhǔn)利率職能的問題，包括一級市場供給不足，二級市場交易效率不高，市場交易品種單一以及債券市場與股票市場條塊分割；最后針對目前我國銀行間債券市場存在的問題，筆者提出了完善

13、貨幣市場基準(zhǔn)利率的建議，即通過多種方式增加市場交易者，豐富交易品種，逐步推行做市商制度，促進交易所國債市場和銀行間債券市場的協(xié)調(diào)統(tǒng)一。 本文的創(chuàng)新之處： 以往對基準(zhǔn)利率選取的研究存在的不足之處是研究主要放在貨幣市場基準(zhǔn)利率與相同種類不同期限的利率之間的相關(guān)性即期限結(jié)構(gòu)相關(guān)性以及基準(zhǔn)利率與其他經(jīng)濟指標(biāo)的相關(guān)性上，對基準(zhǔn)利率與其他市場利率變動之間的相關(guān)性方面研究不足，即基準(zhǔn)利率的變動對其他市場利率產(chǎn)生的影響，而這一點是選擇基

14、準(zhǔn)利率的重要因素。本文在借鑒國內(nèi)外研究的基礎(chǔ)上，對金融市場基準(zhǔn)利率的基本屬性及選取的一般原則給出系統(tǒng)的歸納，從利率的基礎(chǔ)性和穩(wěn)定性、市場影響力、市場工具結(jié)構(gòu)、與其他利率的相關(guān)性、與貨幣供應(yīng)量的相關(guān)性、與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)相關(guān)性方面運用歷史數(shù)據(jù)采取對比分析法、相關(guān)性檢驗和協(xié)整檢驗，給出了較完整的分析。同時在對我國現(xiàn)有的各種貨幣市場利率進行比較分析時，加入了今年剛正式推出的上海銀行間同業(yè)拆借利率(SHIBOR)，并對上海銀行間同業(yè)拆借利率與銀行間