股權分置改革后控股人財務操縱研究.pdf

1、控股人與中小股東的利益沖突問題一直是公司治理的重中之重?？毓扇说呢攧詹倏v問題一直以來困擾著我國股市，給我國股市帶來了巨大的危害。 隨著股權分置的解決，非流通股和流通股的定價機制得到統(tǒng)一，非流通股股東和流通股股東的利益基礎趨于一致，股票價格成為兩者共同的價值判斷標準，從而控股人的行為會受到二級市場上中小股東的一些制約，上市公司的非理性行為也會受到一定的限制。這無疑有利于促使控股人更加重視上市公司的良性發(fā)展帶來的股價上漲，有利于規(guī)范

2、上市公司的市場行為和完善公司治理。 但應該看到，雖然股改確實推動了公司治理的完善，但它并不能消除困擾我國證券市場持續(xù)健康發(fā)展的頑疾——控股人財務操縱。事實上，股權分置改革只能解決國有股的流通問題，并不能解決上市公司一股獨大問題。首先，控股人在全流通情況下完全可以以較小的持股比例，控制著董事會，控制著更大比例的流通股份和公司資產，其控制成本更低，杠桿效應更加明顯。同時，存在著控股人由原來對上市公司控制變成對公司和二級市場雙重控制的

3、可能。由于控股人或實際控制人的利益與股價緊密聯(lián)系在一起，他們更有動機去操縱股價，而原有非流通股的上市流通形成的控股人持股優(yōu)勢，又使得他們更有能力去操縱市場。其次，截止2006年12月31日已完成股改公司控股人的平均持股比例達到了35.73％，且持股比例超過20％的已完成股改公司的比例達到了86.39％，同時，已完成股改公司中，國有控股人的比例達到了65.81％。因此，股權分置改革后，我國上市公司的股權集中度依然很高，存在著明顯的“一股獨

4、大，國有股獨大”的現(xiàn)象。再次，股改后，各種題材，諸如定向增發(fā)、整體上市、資產注入、金融創(chuàng)新層出不窮，引起了資本市場上投資者的大力追捧，難免不會為有心人——控股人所利用。最后，控股人財務操縱在發(fā)達國家成熟的資本市場長期存在，在股改前我國證券市場為數(shù)不多的全流通上市公司中頻頻出現(xiàn)的事實也證明：全流通本身也不能杜絕控股人的財務操縱問題。因此，在全流通背景下，如果缺乏有效的制度約束，控股人仍然很有可能為最大化自身利益而侵占上市公司資產或中小股東

5、利益。那么，在全流通時代，控股人的財務操縱具有什么新特點和新動機，又將產生哪些新的操縱途徑和傾向呢?采取哪些措施才能有效地解決以上問題?這些都是本文即將探討和解決的問題。 本文主要采用規(guī)范分析，定性分析與定量分析結合以及理論聯(lián)系實際的研究方法。在研究過程中以定性分析為主，定量分析為輔，并利用統(tǒng)計數(shù)據(jù)、結合案例探討股權分置改革后控股人的財務操縱問題。 本文的寫作思路可以歸納為“理論分析——原因、動機、特點及途徑分析——治理

6、對策”。首先筆者對控股人財務操縱進行了理論分析，接著介紹了股權分置改革后財務操縱的原因、動機、特點和新途徑，最后提出了控股人財務操縱的治理對策。 文章共分為四個部分。 第一部分：導論。主要介紹本文的研究背景及意義，并對國內外文獻進行回顧和評述，最后指出了本文的研究思路與方法。 第二部分：控股人財務操縱的概念、條件與理論基礎分析。文中認為，信息不對稱理論、不完全契約理論和雙重委托代理理論三者共同為控股人財務操縱奠定

7、了理論基礎。 第三部分：股權分置改革后控股人財務操縱的原因、動機、特點及途徑。這是本文的研究重點，其主要內容如下： 首先，本文介紹了股改后控股人財務操縱的原因。文中通過對截止2006年12月31日已完成股改上市公司的股權結構進行統(tǒng)計分析，發(fā)現(xiàn)股改后我國上市公司的股權集中度仍然很高，控股人的超強控制地位仍然存在。同時上市公司內部治理結構的不完善為控股人實施財務操縱提供了制度支持。此外，上市公司外部治理機制的缺陷為控股人的財

8、務操縱創(chuàng)造了外部條件。 接著，本文介紹了股改后控股人財務操縱的動機和特點。股權分置改革后，控股人財務操縱的動機除了傳統(tǒng)的保牌、IPO和再融資外，還增加了完成股改承諾、操縱股價或維持股價穩(wěn)定以利于關聯(lián)小非的減持，維持控制權或爭奪控制權等新動機。隨著股份的全流通和控股人的持股優(yōu)勢，控股人的財務操縱呈現(xiàn)出以下新特點： (1)財務操縱模式的顯隱性共存； (2)財務操縱參與主體的非單一性； (3)財務操縱的手段的多樣化、隱蔽性。最后，本文

9、介紹了股改后控股人財務操縱的途徑。這是本文的核心內容。股改后，控股人的財務操縱方式呈現(xiàn)出多樣化的特點，除了傳統(tǒng)的占用上市公司資金、關聯(lián)交易、并購重組、常見的改變會計政策操縱利潤等外，還出現(xiàn)了以下新途徑： 一是利用推出高送轉分配方案進行操縱。高送轉方案是今年中報期間的一大熱門，但其往往被控股人用來實現(xiàn)“大非小非”高位套現(xiàn)或降低股價以順利進行再融資。 二是利用定向增發(fā)進行操縱。這將會是股權分置改革后普遍存在的一種方法。控股人

10、一般通過降低定向增發(fā)股票的價格和注入資產高價套現(xiàn)兩個方面進行操縱，以實現(xiàn)自身利益最大化。馳宏鋅鍺就是通過兩個月的停牌打壓股價，實現(xiàn)向控股人低價定向發(fā)行股票的典型案例。 三是利用公允價值計量方法進行操縱。引入公允價值是新會計準則的一大亮點，同時也為控股人提供了財務操縱的空間。股改后，控股人憑借其對上市公司的超強控制，往往通過管理層利用公允價值計量操縱利潤，這主要體現(xiàn)在今年中報投資收益劇增、采用公允價值計量投資性房地產、利用非貨幣性

11、交易和債務重組操縱利潤三個方面。 四是利用控股人向上市公司無償捐贈進行利潤操縱。這種操縱行為往往發(fā)生在上市公司發(fā)生經(jīng)營不善或者面臨摘牌的危險時，是控股人對上市公司的一種扶持行為?？毓扇送菫榱吮ＷべY源以實現(xiàn)長遠的發(fā)展或者為了通過無償捐贈增加上市公司的利潤謀求股市上的資本增值收益。 第四部分；股權分置改革后控股人財務操縱的治理對策。要對控股人財務操縱進行有效防范，不僅應該主要從公司治理結構、法律、市場等方面強化對控股人

12、財務操縱的制度約束，還應該對控股人進行有效的補償激勵，并建立誠信的資本市場人文環(huán)境。其具體內容如下： 一是積極培育機構投資者，‘通過股權制衡約束控股人的財務操縱行為。 二是完善公司內部治理結構。這主要包括構建健全的股東大會制度、獨立的董事會和監(jiān)事會。 三是不斷改進公司外部治理機制。這主要包括公司的控制權市場、債權人治理機制和經(jīng)理人市場的構建。 四是不斷完善法制環(huán)境建設，強化對控股人財務操縱的法制監(jiān)管。這主

13、要包括限制控股人的表決權和投票權，建立股東派生訴訟制度，進一步強化賠償和懲罰機制，強化控股人對中小股東的誠信義務。 五是加強對控股人財務操縱的市場監(jiān)管。有效的市場監(jiān)管必須從以下幾個方面入手：加強對控股人一致行動人的現(xiàn)場查證，防范控股人操縱股價，加強對定向增發(fā)、關聯(lián)交易等容易操縱項目的重點監(jiān)管，嚴格對上市公司信息披露的規(guī)范與監(jiān)管。 六是建立對控股人的補償激勵制度。可行的方法有建立基于公司業(yè)績的控股人監(jiān)督補償基金和獎勵控股人

14、一定份額的股份兩種。 七是加強資本市場文化建設，提高資本市場的誠信水平。 綜觀全文，本文的主要貢獻有以下幾點： (1)針對股權分置改革后新的資本市場，探討了控股人財務操縱的新特點； (2)結合案例探討了股權分置改革后控股人財務操縱的新途徑； (3)通過統(tǒng)計數(shù)據(jù)分析了股權分置改革后上市公司的股權結構特征。由于時間的倉促和研究水平的局限，本文還存在以下不足： (1)由于股份全流通的時間不長，因