企業(yè)債務融資決策與產品競爭決策的互動關系研究.pdf

1、自Modigliani和Miller(1958，1963)開創(chuàng)現(xiàn)代資本結構問題研究的先河開始，財務學界就圍繞“資本結構與企業(yè)價值是否相關”這一關鍵問題展開了深入的研究，但多數(shù)研究都沒有將企業(yè)債務融資決策問題與產品市場競爭情況聯(lián)系起來。20世紀80年代中期，以Brander和Lewis、Maksimovic等為代表的一部分財務學者開始注意到這一問題，并對此展開研究，由此產品市場競爭與資本結構互動關系的研究發(fā)展起來，使得資本結構研究逐漸超出

2、單一企業(yè)的框架，極大地拓展了資本結構理論的研究視野。 本文在借鑒和吸收國外相關研究成果的基礎上，結合我國企業(yè)債務融資和產品市場競爭的特點，對債務融資決策和產品市場競爭決策之間的互動關系作出較為深入的研究。本文的研究內容從層次上分為五個部分，相應的研究內容和結論如下： 第一部分是綜述企業(yè)債務融資決策與產品競爭決策相互影響關系的文獻。論文首先將研究文獻劃分為理論和實證兩個方面，然后按照其研究內容作進一步歸納和梳理。文獻綜述部

3、分基本涵蓋國內外經典的文獻和最新的文獻。 第二部分對企業(yè)目標、融資制度與融資行為作出了分析。運用不完全契約理論，從控制權角度將企業(yè)目標明確為股東權益最大化，從而為企業(yè)的產品市場競爭與融資決策行為明確了決策目標。然后，建立理論模型在單一企業(yè)框架中分析國家融資制度下的我國企業(yè)融資行為，對轉型時期企業(yè)軟預算約束導致貸款擴張沖動的原因給出清晰的解釋。研究表明：政府的干預使得銀行違背自身效用最大化的決策原則為企業(yè)提供更多數(shù)量的貸款，最后形

4、成銀行的巨額不良債權。 第三部分主要分析企業(yè)債務融資決策對產品市場競爭行為的影響。首先在標準債務契約下，通過對經典理論模型的介紹來闡述債務融資對產量競爭、價格競爭以及競爭中合謀行為的影響。然后設計了一個包含債務重組和轉型時期軟預算約束特征的最優(yōu)債務融資契約，并分析該種債務契約下的債務融資對產品市場競爭行為的影響。最后結合內部資本市場，通過實證模型研究內部資本市場條件下企業(yè)債務融資決策對產品市場競爭的影響作用。研究表明：①標準債務

5、契約融資在企業(yè)產品市場競爭中可以發(fā)揮特定的承諾作用。不同融資工具的采用，會影響企業(yè)競爭中的合謀行為。②非標準債務融資契約中，企業(yè)對債權人的支付為企業(yè)實現(xiàn)利潤與債務數(shù)量的最小值，債務重整失敗的概率與企業(yè)債務數(shù)量、債務重整產生的支付義務正相關，與企業(yè)持續(xù)經營價值、政府預算補貼負相關。③企業(yè)的預算約束越硬，競爭達到均衡時的產量越高，并且均高于無負債時的產量。④當競爭對手的融資受到約束時，企業(yè)的產量競爭策略取決于特定的信息結構。⑤內部資本市場條

6、件下，企業(yè)債務水平與其產品市場競爭行為呈負向相關關系。第四部分則分析了產品市場競爭對企業(yè)債務融資決策行為的影響。由于產品市場競爭行為相當復雜，難以建立理論模型加以討論，故該部分主要采用實證分析方法，從資本結構選擇和現(xiàn)金性融資行為兩個角度展開分析。實證結果表明：①壟斷競爭公司資本結構決策表現(xiàn)出不大顧及自身盈利能力的傾向；與此相反，完全競爭公司由于面臨強大的競爭壓力，比較注重自身的盈利能力，量力舉債。②我國上市公司在債務性和權益性融資方式的

7、選擇過程之中也體現(xiàn)出與競爭形態(tài)相適應的特點。③公司增資方式的選擇也體現(xiàn)出競爭形態(tài)的特征。④兩種競爭形態(tài)下我國上市公司的現(xiàn)金性權益融資均出現(xiàn)一個重要特點：即現(xiàn)金性權益融資主要來源于中小股東，但幾乎與股利的發(fā)放數(shù)相當，這種行為在一定程度上侵蝕了中小投資者的利益。⑤完全競爭企業(yè)現(xiàn)金性權益凈融資是企業(yè)自由現(xiàn)金流的主要形成渠道，壟斷競爭企業(yè)現(xiàn)金性債務凈融資是企業(yè)自由現(xiàn)金流的主要形成渠道，現(xiàn)金流不足的壟斷競爭企業(yè)已經是在充分利用了自身的融資能力后，

8、仍然處于現(xiàn)金流不足的狀態(tài)。⑥壟斷競爭企業(yè)的投資現(xiàn)金流主要依靠債務融資，而完全競爭企業(yè)則對現(xiàn)金性債務融資和現(xiàn)金性權益融資均有所倚重；壟斷競爭企業(yè)只有在現(xiàn)金流不充裕的情況下，其投資政策才會對企業(yè)的現(xiàn)金性債務融資產生影響。綜合以上結論，可以看出產品市場競爭在一定程度上起到對企業(yè)債務融資決策行為的治理作用。 第五部分則提出一個在產業(yè)框架中聯(lián)系企業(yè)融資決策與競爭決策的互動模型，該模型通過在位企業(yè)與新進入企業(yè)之間多階段融資和競爭的互動博弈過

9、程，分析在位企業(yè)實施容納競爭行為與掠奪性競爭行為的條件，發(fā)現(xiàn)新進入企業(yè)債務融資是否過度是在位企業(yè)掠奪性競爭行為成功與否的關鍵，從而揭示出企業(yè)融資決策與競爭決策的協(xié)調配合關系。并對轉型時期我國產品市場與企業(yè)融資的相關問題作出總結性的研究。 本文的創(chuàng)新之處在于： ①本文設計了一個包含債務重整和轉型時期軟預算約束特征的非標準債務契約，并對非標準債務契約融資對產品市場競爭的影響作用進行了深入的刻畫和分析； ②率先聯(lián)系內部

10、資本市場討論企業(yè)債務融資決策與產品競爭決策的互動關系，討論了內部資本市場對資本市場和產品市場中兩項決策互動作用的影響； ③率先對不同競爭形態(tài)上市公司的資本結構選擇過程進行實證研究，揭示出競爭形態(tài)對企業(yè)資本結構決策的不同影響； ④針對實物融資和現(xiàn)金融資對企業(yè)作用會有較大差異的現(xiàn)實狀況，論文在研究中從融資總量中分離出現(xiàn)金性融資，討論不同競爭形態(tài)下現(xiàn)金性融資行為的特征，顯然，對現(xiàn)金性融資的分析無疑比分析融資總量在決策上更具有參