金融中介、經(jīng)濟增長與金融創(chuàng)新研究.pdf

1、主流經(jīng)濟學對不確定環(huán)境下的金融體系的討論是以完全市場作為基準。由于現(xiàn)貨市場不能實現(xiàn)消費者在不同時期和不同狀態(tài)之間的交易,引入或有索取權市場或者阿羅證券市場,就相當于構建了一個完全的期貨市場體系,可以讓交易雙方在競爭性的市場中達到帕累托最優(yōu)。因此,金融資產(chǎn)能夠提高消費者的效用水平,提高交易效率。在阿羅-德布魯范式中,完全金融市場的配置效率依賴于很多的假設條件,其中最重要的是現(xiàn)實中要有足夠多收益獨立的證券(證券的個數(shù)要大于不確定風險源的個數(shù)

2、)。但是,大多數(shù)學者認為由于交易成本、不對稱信息等現(xiàn)象的存在使得市場是不完全的。不完全金融市場會減少消費者的可行交換集,排除某些類型交易的發(fā)生,破壞競爭均衡的決定機制,減少個體的福利水平。此時,經(jīng)濟學中的均衡價格形成規(guī)律就無法反映金融交易的價格變化規(guī)律。
　　 金融中介在一定程度上可以提供完備市場所需要的金融資產(chǎn)類型,金融中介的金融創(chuàng)新在理論上可以提供豐富的金融資產(chǎn)類型來對沖個體所面對的各種外生風險。與此同時金融市場作為配置資源

3、的一種形式與金融中介起到了互補的功能。在這兩種資源配置方式中,哪種更有效率,更能促進實體經(jīng)濟的發(fā)展?金融中介的產(chǎn)品創(chuàng)新如何使資本市場趨于完備化,從而提高個體的福利水平?這些問題一直是金融中介理論研究的重點。于是,如何在這種不完全的市場中建立一個能夠發(fā)現(xiàn)證券內在價值的良好機制?金融中介在完備化不完全市場中的作用是什么?在轉型國家中金融中介的資源配置效率如何?這些都是本文研究的重點,本文研究表明:
　　 (1)金融中介的出現(xiàn)是為了處

4、理主要源于信息不對稱的市場非完備性。中介可以降低經(jīng)濟內部的信息成本和交易成本,但它們還需要去解決代理問題、道德困境問題和逆向選擇問題。由于各國對金融管制的放松和全球信息技術的發(fā)展和應用,公共金融市場更加提高了稀缺資源的配置效率和市場透明度,金融中介面臨的“脫媒”壓力增大。
　　 不同于傳統(tǒng)金融理論強調通過交換實現(xiàn)有效的風險分擔,本文構建的風險跨期平衡模型表明通過風險的跨期平滑,使得投資者的收益穩(wěn)定在一個可以接受的水平上,從而避免

5、了金融市場動蕩帶來的財富損失,增加了個體的福利水平。通過參與成本的研究表明個人和企業(yè)已從市場中退出并更多地依賴于中介以降低參與成本。基于風險管理和參與成本的金融中介的理論解說克服了交易成本和信息不對稱理論在解釋現(xiàn)代金融中介發(fā)展的新特點上所存在的不足之處,本文以“風險管理”為核心,拓展和深化了現(xiàn)有金融中介理論的研究。
　　 (2)雖然從長期的角度來看,金融中介和金融市場的發(fā)展都對實體經(jīng)濟的發(fā)展起到正面的作用,但是我們認為在樣本所考

6、察的時段內,銀行比股票市場對于產(chǎn)出的增長來說作用更大。中國股票市場對于產(chǎn)出的影響到目前為止還不能和歷史相對更悠久、影響相對更深遠、發(fā)展相對更成熟的銀行體系對產(chǎn)出的影響相提并論。本文的研究表明,金融結構不是影響產(chǎn)出和投資的顯著因素。在金融中介和金融市場對實體經(jīng)濟發(fā)展的因果關系研究中,我們發(fā)現(xiàn)中國金融發(fā)展具有主動刺激實體經(jīng)濟的功能,特別是在月度數(shù)據(jù)構建的系統(tǒng)之中,金融發(fā)展對實體經(jīng)濟的積極作用主要是銀行系統(tǒng)的發(fā)展所導致的,股票市場的發(fā)展對經(jīng)濟

7、的作用不能和銀行系統(tǒng)相提并論,金融結構對實體經(jīng)濟的影響不能得到清晰的結論。
　　 (3)本文定性分析了轉軌經(jīng)濟的內在效率水平,表明中國金融中介和金融市場的內在效率水平都不是很高。本文的實證研究表明,轉型中的中國金融市場的外在效率要低于金融中介的外在效率。金融中介指標與資本配置效率呈正相關關系,而金融市場指標與資本配置效率呈弱負相關關系。在金融市場指標中,只有股票市場規(guī)模與資本配置效率表現(xiàn)出極其微弱的正相關關系,這說明我國股票市場

8、規(guī)模的不斷擴大并沒有促進整個經(jīng)濟的資本配置效率的提高,因此,需要金融市場制度的進一步完善加以改進,不斷提高資本市場在資源配置中的基礎作用。
　　 然而,金融中介的內在效率和外在效率并不是截然可分的,是互相滲透和相互影響的。在內在效率方面,轉軌經(jīng)濟中金融市場的效率本身就比較低,金融中介又具有特殊的信息優(yōu)勢,使得其內在效率相對金融市場要高。但是,由于受制于這種特殊的體制,金融中介即便能節(jié)約金融市場的交易成本、參與成本和代理成本,但其