外匯風(fēng)險(xiǎn)管理及其在我國(guó)企業(yè)的應(yīng)用.pdf

1、2005年匯率改革以后，我國(guó)人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)加大，企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越明顯，研究外匯風(fēng)險(xiǎn)管理具有一定的理論和實(shí)踐意義。 國(guó)外企業(yè)防范外匯風(fēng)險(xiǎn)的研究和實(shí)踐是從上世紀(jì)70年代布雷頓森林體系崩潰、浮動(dòng)匯率成為主流時(shí)開(kāi)始，在實(shí)踐和研究中發(fā)展出一套體系化的原則和工具，主要集中在以下幾個(gè)方面： 一是企業(yè)是否應(yīng)該管理外匯風(fēng)險(xiǎn)。在最初以實(shí)踐為導(dǎo)向的文獻(xiàn)中，一般假設(shè)企業(yè)應(yīng)采用積極的態(tài)度應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。但在莫迪利亞尼一米勒定理“在有效

2、市場(chǎng)條件下，企業(yè)不能通過(guò)財(cái)務(wù)管理來(lái)提高股東的價(jià)值”思想推論下，對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理完全是多余的。支持外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的理由主要來(lái)自M—M定理在現(xiàn)實(shí)中不存在的無(wú)稅、無(wú)交易費(fèi)用、信息完全的完美市場(chǎng)假設(shè)條件上，認(rèn)為外匯風(fēng)險(xiǎn)管理可以減少稅負(fù)，稅率的累進(jìn)(凸起)程度越大，外匯套期減少的稅負(fù)也越多；外匯管理也可以減少破產(chǎn)的可能，對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)可以通過(guò)減少企業(yè)價(jià)值的波動(dòng)性，因而可以降低企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)困境的概率；管理外匯風(fēng)險(xiǎn)，還是債務(wù)人減少管理者代理成本有效手段。

3、 二是如何識(shí)別和衡量外匯風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)于外匯風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和衡量，一般將其分為折算風(fēng)險(xiǎn)、交易風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)來(lái)分別識(shí)別和測(cè)量。折算風(fēng)險(xiǎn)是指在未來(lái)確定日期，以外幣標(biāo)價(jià)的凈會(huì)計(jì)頭寸(外幣標(biāo)價(jià)存量)本幣價(jià)值的不確定性，它通常等同于資產(chǎn)負(fù)債表項(xiàng)目，其會(huì)計(jì)匯兌損益是未實(shí)現(xiàn)的。交易風(fēng)險(xiǎn)是指與已知交易相關(guān)的以外幣標(biāo)價(jià)的敞口頭寸(以外幣標(biāo)價(jià)的未來(lái)流量)本幣價(jià)值的不確定性。它常常指一個(gè)會(huì)計(jì)期間記錄的可視為支付上匯兌損益的名義數(shù)量，其衡量也依賴于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則。經(jīng)濟(jì)風(fēng)

4、險(xiǎn)試圖彌補(bǔ)以上風(fēng)險(xiǎn)概念忽略匯率的基礎(chǔ)性、長(zhǎng)期性影響，它是從衡量匯率變動(dòng)對(duì)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流的影響入手，后被定義為企業(yè)價(jià)值對(duì)匯率波動(dòng)的敏感程度。廣義的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)包含了前兩個(gè)以會(huì)計(jì)原則為基礎(chǔ)風(fēng)險(xiǎn)。以上風(fēng)險(xiǎn)可用下圖(圖1)來(lái)表示其來(lái)源。前兩者風(fēng)險(xiǎn)的衡量主要是基于會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，先識(shí)別敞口，然后估計(jì)敞口面臨的損益。第三類風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量主要通過(guò)回歸方法來(lái)進(jìn)行，從廣義上看，它包含了前兩類風(fēng)險(xiǎn)的影響。 三是如何管理外匯風(fēng)險(xiǎn)。主要可以使用凈頭寸處理、預(yù)付款、提

5、前支付和延期付款、長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整、價(jià)格調(diào)整、資產(chǎn)和負(fù)債管理等內(nèi)部管理工具，和基于遠(yuǎn)期合約諸如外幣遠(yuǎn)期合約，期貨、掉期以及基于期權(quán)合約的外部套期保值。各種工具有其自身的特點(diǎn)，需要根據(jù)企業(yè)自身的情況加以選擇。對(duì)于套期保值，現(xiàn)代套期保值理論認(rèn)為需要根據(jù)匯率現(xiàn)價(jià)波動(dòng)和遠(yuǎn)期價(jià)格波動(dòng)的關(guān)系，確定一個(gè)最優(yōu)的套期保值比率，消除可能存在的基差風(fēng)險(xiǎn)。 利用上述框架和技術(shù)分析我國(guó)企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險(xiǎn)及其管理現(xiàn)狀，發(fā)現(xiàn)： 一是匯率改革后我國(guó)面臨的外

6、匯風(fēng)險(xiǎn)越來(lái)越大。一方面是我國(guó)人民幣匯率波動(dòng)正在逐步擴(kuò)大，從匯率改革到2007年3月底，累計(jì)升值超過(guò)6％，日波動(dòng)也接近千分之三的上限；另一方面是我國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)活動(dòng)規(guī)模不斷擴(kuò)大，貿(mào)易總額占GDP的比重達(dá)到65％，對(duì)外投資規(guī)模也日益擴(kuò)大，境內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的凈外幣資產(chǎn)規(guī)模也日益擴(kuò)大。外匯風(fēng)險(xiǎn)已成為我國(guó)企業(yè)面臨的一個(gè)新的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。 二是我國(guó)人民幣走勢(shì)總體還將趨于升值。較大的貿(mào)易順差決定我國(guó)人民幣匯率升值還有一個(gè)中長(zhǎng)期的升值過(guò)程，其波動(dòng)幅度也會(huì)逐

7、步增大。就人民幣對(duì)美元的短期趨勢(shì)而言，其日波動(dòng)具有隨機(jī)游走的性質(zhì)，_般預(yù)測(cè)模型很難有好的表現(xiàn)。如果在預(yù)測(cè)中參考境外遠(yuǎn)期無(wú)本金交割(NDF)匯率走勢(shì)，對(duì)正確把握即期匯率的走勢(shì)有一定的幫助。認(rèn)識(shí)匯率走勢(shì)是衡量匯率風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)。 三是我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在系統(tǒng)性外匯風(fēng)險(xiǎn)。根據(jù)我國(guó)新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則規(guī)定，對(duì)折算風(fēng)險(xiǎn)可采取單一匯率方法，以凈外匯資產(chǎn)作為暴露部分；對(duì)于交易風(fēng)險(xiǎn)，則可使用貨幣和非貨幣方法，僅將外幣貨幣性凈資產(chǎn)視為外匯敞口，對(duì)其進(jìn)行敏感性分析，或者

8、通過(guò)在險(xiǎn)價(jià)值(VAR)方法分析其風(fēng)險(xiǎn)的大小。對(duì)于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，本文使用了修正的Adler-Dumas模型，以我國(guó)上市公司為樣本做了實(shí)證分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)經(jīng)濟(jì)存在系統(tǒng)的外匯風(fēng)險(xiǎn)，匯率改革后A股投資回報(bào)對(duì)人民幣/美元的匯率變動(dòng)的敏感性顯著，鋼鐵、電力、化纖、電器、運(yùn)輸物流、建材、醫(yī)藥、交通設(shè)施、紡織服裝、外貿(mào)、化工、農(nóng)林牧漁、電子信息、通信等行業(yè)存在明顯的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口，部分企業(yè)投資收益對(duì)人民幣對(duì)美元匯率波動(dòng)也有顯著的相關(guān)關(guān)系。當(dāng)然，受制于匯改

9、到現(xiàn)在的時(shí)間序列還不夠長(zhǎng)的數(shù)據(jù)問(wèn)題，人民幣/美元的匯率波動(dòng)總體還較小，這一計(jì)量結(jié)果更應(yīng)視為定性判斷，尚沒(méi)有足夠的數(shù)量說(shuō)服力，并且也可能存在代表性不足的問(wèn)題。 四是我國(guó)企業(yè)已經(jīng)采取一些措施進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)的管理和控制。包括：選擇盡量結(jié)匯保存盡量少的外匯頭寸來(lái)回避風(fēng)險(xiǎn)；提高出口產(chǎn)品價(jià)格(如紡織品價(jià)格2006年上升10％)彌補(bǔ)匯率波動(dòng)損失；使用進(jìn)出口押匯、福費(fèi)廷等貿(mào)易融資工具規(guī)避外匯風(fēng)險(xiǎn)；使用財(cái)務(wù)工具彌補(bǔ)外匯風(fēng)險(xiǎn)損失，外幣資金平均收益率高

10、于人民幣資金平均收益率的利差來(lái)彌補(bǔ)外匯凈敞口的損失；以及使用遠(yuǎn)期結(jié)售匯工具、期權(quán)和掉期等金融衍生產(chǎn)品對(duì)沖外匯風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然由于企業(yè)的意識(shí)不足以及外匯市場(chǎng)工具的缺乏，我國(guó)企業(yè)管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的實(shí)踐還在一個(gè)較低的水平上。 五是我國(guó)企業(yè)在利用銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯進(jìn)行外匯風(fēng)險(xiǎn)管理時(shí)候最優(yōu)套期保值比率小于1。通過(guò)分析即期匯率價(jià)格與遠(yuǎn)期匯率價(jià)格的關(guān)系，基于風(fēng)險(xiǎn)最小化的模型分析，我們發(fā)現(xiàn)使用銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯套期保值最優(yōu)套期保值率并不等于1，大致在0.76-0

11、.88間，否則有基差風(fēng)險(xiǎn)。 基于以上研究，本文建議，企業(yè)和政府應(yīng)改進(jìn)外匯風(fēng)險(xiǎn)的管理工作。一方面企業(yè)要增強(qiáng)意識(shí)，提高水平，加強(qiáng)對(duì)外匯風(fēng)險(xiǎn)的識(shí)別和衡量，并利用可用工具對(duì)其進(jìn)行管理和控制，以應(yīng)對(duì)更大幅度的匯率浮動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；另一方面，政府應(yīng)積極發(fā)展外匯市場(chǎng)，鼓勵(lì)金融創(chuàng)新，幫助市場(chǎng)發(fā)展出更多可用的避險(xiǎn)工具。當(dāng)然，提高人民幣的地位可能是解決外匯風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題的長(zhǎng)久之計(jì)。本文的主要工作和貢獻(xiàn)體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面： 一是比較全面系統(tǒng)地總結(jié)了已有文獻(xiàn)

12、研究，并對(duì)其中的一些觀點(diǎn)進(jìn)行了評(píng)析，理清外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的邏輯和框架； 二是對(duì)我國(guó)匯率改革以后匯率的走勢(shì)做了一個(gè)計(jì)量實(shí)證分析的嘗試，并且對(duì)境外無(wú)本金交割遠(yuǎn)期匯率與人民幣即期匯率的關(guān)系做了分析： 三是對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)外匯風(fēng)險(xiǎn)衡量方法進(jìn)行了總結(jié)，并利用上市公司數(shù)據(jù)，對(duì)匯改后我國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)人民幣/美元匯率變動(dòng)的敏感程度進(jìn)行了實(shí)證分析； 四是對(duì)我國(guó)金融、非金融企業(yè)的外匯管理實(shí)踐進(jìn)行了總結(jié)分析，并計(jì)算了利用銀行遠(yuǎn)期結(jié)售匯工具的最優(yōu)套期保