風險測度一致性的拓展研究.pdf

1、Markowitz(1952)首開先河，用方差來量化股票收益的風險，提出了均值.方差模型(以下簡稱M-V模型)，建立了一個在不確定條件下可操作的投資組合選擇理論，揭開了現(xiàn)代金融學和金融風險計量研究的序幕。因其所做的開創(chuàng)性工作，于1990年獲得了諾貝爾經(jīng)濟學獎。M-V模型為投資領域最具根本性的風險一收益問題提供了完整的計量分析框架，其理論也被譽為“華爾街的第一次革命”，成了金融投資理論研究的主要論題和決策實踐的重要工具。時至今日，M-V模

2、型，依然在現(xiàn)代投資組合理論研究和應用實踐上占據(jù)主要地位。 從Markowitz(1952)的方差到J.P.Morgan(1994)的風險值VaR，人們追求更為合理的風險測度的步伐從沒停止過。Artzner et al.(1997，1999)在金融風險測度研究上取得了突破性的進展，提出了一致性風險測度理念，將人們對風險測度的認識和研究提升到了新的高度，開辟了風險測度公理化研究的先河。Artzner等人的開創(chuàng)性工作在國際金融界和學術

3、界引起很大反響，并使大家意識到目前使用的主流風險度量方法與合理風險度量之間存在著很大差距、意識到深化風險度量的理論研究和模型研究的重要性，使得風險測度研究成為近些年學術界的一個研究熱點。 本文在基于Markowitz(1952)和hrtzner et al.(1997，1999)的開創(chuàng)性工作基礎上，進一步深入研究了一致性風險測度所應具有的次可加性、平移不變性和正齊次性，在風險分散化的機理、權益人視角下的一致性風險測度、非線性風險

4、感受等方面進行了深入研究，構建了新型風險感受下的投資組合模型，擴展了傳統(tǒng)M-V模型的解釋能力，為風險測度和投資組合相關問題的研究提供新視角、新方法。 主要內容和研究成果包括： 1、回顧了學者對風險的不同定義，論述了風險測度存在多樣性的根源。從人們認識事物、處理問題的一般規(guī)律出發(fā)，將現(xiàn)有各式各樣風險測度串起來，理清了風險測度研究的發(fā)展脈絡，介紹了風險測度研究的新進展。隨后，從風險測度研究所具有的共性出發(fā)，分析了風險測度的研

5、究范式，將琳瑯滿目的風險測度統(tǒng)一到一般性研究框架和一般形式之下。這些有助于從本質上把握風險測度及其研究方法，為有效的風險管理提供技術支持。 2、在Artzner et a1.(1997，1999)一致性風險測度研究的基礎上，通過構建基于多因子模型的空間，從以往對一致性風險測度次可加的定性描述，轉而研究組合風險與單個資產(chǎn)風險之間的定量關系，為一致性風險測度理論和風險分散化的深入研究提供新的視角。在收益率由服從標準正態(tài)分布且相互獨立

6、的風險因子生成的假設條件下，揭示了資產(chǎn)之間風險相互作用的一般機理，同時論證了M-V模型最優(yōu)解也是任何均值--一致性風險測度模型(以下簡稱M-C模型)的最優(yōu)解。 3、根據(jù)不同主體在金融市場中扮演不同經(jīng)濟角色、承擔不同風險的事實，提出了基于不同經(jīng)濟角色的風險劃分--權益風險與債權風險。在權益人的視角下，應用期權定價理論，定義了不同于以往單變量映射的風險測度--類一致性風險測度來度量權益風險，通過風險的可轉移性和不滅性，實現(xiàn)了Tran

7、slation Invariance(ψ(X+α)=ψ(X)-α)與Shift Invariance(ψ(X+α)=φ(X))的對立統(tǒng)一，這是對Artzner定義的(保證金式的)一致性風險測度的補充和擴展。 4、從風險暴露與風險感受這一新的視角拓展了風險測度研究，為構建更貼近實際風險感受的風險測度提供新的方法和思路。通過引入三角函數(shù)，構造出了“S”形風險感受曲線簇，建立了新型風險感受下的投資組合模型，擴展了傳統(tǒng)M-V模型的解釋能

8、力，進一步可解釋投資者面對相同投資機會采取不同投資行為的經(jīng)濟現(xiàn)象。實證結果表明，不同風險感受類型下的投資行為與市場中的散戶和機構投資者的投資行為相吻合。 論文主要創(chuàng)新點： ·創(chuàng)新點一1：從一致性風險測度次可加性的定性描述拓展至定量研究通過構建基于多因子模型的空間，論文從以往對一致性風險測度次可加性的定性描述，轉而研究資產(chǎn)組合風險與單個資產(chǎn)風險之間的定量關系，得到了以下相關結論。 結論：1：當各風險因子相互獨立且服

9、從標準正態(tài)分布時，一致性風險測度ψ(·)以線性形式刻畫組合風險與單個資產(chǎn)風險存在的定量關系，風險分散化系數(shù)K(單位貨幣組合風險與各資產(chǎn)風險和的比值)與一致性風險測度ψ(·)的具體形式無關，而且風險分散化系數(shù)K直接滿足歐氏空間上的矢量加法法則，風險的合成與空間力的合成相類似。此時的一致性風險測度也與平常所用的標準差風險測度加法形式相一致。組合風險可以表示為單個資產(chǎn)風險測度的函數(shù)：ψ(∑iwiXi)=f(ψ(w1X1)，ψ(w2X2)，…)

10、。 結論：2：當收益率由服從標準正態(tài)分布且相互獨立的風險因子(組成的多因子模型)生成時，M-V模型的最優(yōu)解也是M-C模型的最優(yōu)解。 該研究為一致性風險測度下資產(chǎn)之間風險相互作用的一般機理研究，提供了思路和新視角。 ·創(chuàng)新點二2:從保證金式的一致性風險測度拓展到保險金式的類一致性風險測度同為一個研究對象——風險，由于研究者們各自所站的立場不同，服務對象不同，得到的結果也不盡相同。論文以此為切入點，根據(jù)不同主體在金融

11、市場中扮演不同經(jīng)濟角色、承擔不同風險的事實，提出了基于不同經(jīng)濟角色的風險劃分方法。在權益人的視角下，將Artzner et al.(1997，1999)定義的一致性風險測度擴展到了基于期權定價理論的類一致性風險測度。 基于權益人視角結合期權定價理論定義的類一致性風險測度，所具有的性質包含了Artzner et al.(1997，1999)定義的一致性風險測度、Robert Jarrow(2002)定義的看跌期權費風險測度和Roc

12、kafellar et al.(2006)定義的離差風險測度等所涉及到的所有性質，并相應地在某些方面做了進一步的改進和擴展，同時通過風險的可轉移性和不滅性，實現(xiàn)了Translation Invariance與ShiftInvariance的對立統(tǒng)一，從而更能真實地刻畫現(xiàn)實世界中權益人的風險。 論文所提出的(保險式的)類一致性風險測度是對Artzner等人定義的(保證金式的)一致性風險測度的補充和擴展。 ·創(chuàng)新點三3：從一

13、致性風險測度正齊次性對風險的線性描述拓展至非線性基于傳統(tǒng)金融理論“理性范式”研究存在的不足，受行為金融理論研究的啟發(fā)，從投資者的風險感受視角，提出了基于投資者風險感受的測度構建新方法，建立了新型風險感受下的M-V模型?；谕顿Y者風險感受的測度構建方法將傳統(tǒng)的二元(損失與損失可能性)構建方法擴展到三元(損失、損失可能性與風險暴露w)，凸現(xiàn)風險暴露在風險測度研究中應有的地位。它從一個新的視角審視風險，為構建更復雜和細膩的風險感受提供了新思路