可轉換債券融資分析——基于可轉換債券宣告效應的實證研究.pdf

1、可轉換債券作為一種可轉換證券，是發(fā)行人依照法定程序發(fā)行的，賦予其持有人在規(guī)定時間內按照約定條件將其轉換為確定數量股票(絕大多數情況下是發(fā)行公司的普通股票)權利的公司債券。可轉換債券作為一種混合性衍生金融工具，具有債權和股權雙重特性，其籌資和避險的雙重功能，受到了投資者的廣泛歡迎，成為金融市場不可缺少的重要組成部分。 可轉換債券的宣告效應一直是國外研究的重點，并且有著豐富的理論文獻和實證結果。近年來，隨著可轉換債券在我國證券市場中

2、的地位不斷增加，國內也出現了大量有關可轉債的研究，且大多集中在可轉債定價模型的探討和對模型的實證檢驗、可轉換債券發(fā)行條款設計等方面。但由于可轉債發(fā)行涉及股權的轉換，會稀釋原有流通股東的股權，從而損害原有流通股東的利益，因此有必要對上市公司發(fā)行可轉債的宣告效應進行分析。目前國內對于可轉換債券發(fā)行宣告效應的研究還處于起步階段，尤其對該部分在全流通以后的研究還處于空白階段。本文試以在國內證券市場上發(fā)行的可轉換債券為樣本，以全流通為分界點，對我

3、國證券市場上可轉債的宣告效應進行實證研究，并對影響標的股票價格變動的因素進行了分析。本文的研究結論能為可轉換債券的發(fā)行和投資提供一些決策依據，同時也在此基礎上對我國可轉債市場現存的問題提出相關的對策和建議。 本文總體上是按照實證研究的范式來謀篇布局的。大體可以分為四個部分： 第一部分，引言，主要闡述了本文的研究背景、目的以及文章的思路和框架。本文以在國內汪券市場上發(fā)行的可轉換債券為樣本，從全流通前后宣告發(fā)行可轉換債券對公

4、司價值影響的角度入手，并對影響標的股票價格變動的因素進行了分析，希望為可轉換債券的發(fā)行和投資提供一些決策依據，同時引發(fā)對我國可轉換債券發(fā)行宣告效應更深入的研究。 第二部分，可轉換債券宣告效應研究成果文獻綜述，著重對可轉換債券發(fā)行宣告效應的相關的理論基礎和實證結果做了歸納。本文首先將宣告效應的相關假說按其對股價的影響分為正、負、無影響三類。其次，橫向比較了各國可轉換債券宣告效應的實證結果：在美國市場上，可轉換債券的發(fā)行會導致股價顯

5、著的負面反應，這些實證結果較好的驗證了 Myre & Majluf (1984)提出的信息不對稱假說；在英國、法國市場上可轉換債券的宣告效應與美國市場得出的結論一致；而在日本與荷蘭市場上，由于因市場制度和慣性的不同而存在的“打包宣告”，或由于公司特有的網絡型資本結構，使得宣告效應通常為正的市場反應。此外，本文還重點介紹了運用上述假說解釋可轉換債券宣告效應的論文。最后，對國內可轉換債券宣告效應研究的做了回顧，發(fā)現所有實證研究都基于05年前

6、在國內發(fā)行的可轉換債券，且實證結果不盡相同，而全流通以后的研究還處于空白階段，進一步強調了本文的研究重點。 第三部分，實證分析，包括對樣本的描述性統(tǒng)計，使用事件研究法對找國可轉換債券發(fā)行的公告效應進行研究以及對相關因素的橫截面數據分析。本文選用2000年至2007年3月間深滬兩市已宣告發(fā)行的41只可轉換債券為樣本，對其時間分布、行業(yè)分布、發(fā)行規(guī)模、轉換價格等特征進行了統(tǒng)計描述。接著，本文采用標準事件研究法，對時間窗口 (-1、1

7、)、(-5，5)、(-10、10) 內的累積超額回報率進行比較分析，得出全流通前發(fā)行可轉換債券有負的宣告效應，而全流通后可轉換債券發(fā)行的公告效應為正，且均不顯著，這一結果與國外現有的研究結果存在較大差異。最后，本文在綜合了國外相關文獻中的自變量因素的基礎上，結合我國可轉債市場的實際情況，以(-1，0)時間窗口內的累積超額回報率為因變量，以發(fā)行規(guī)模、公司規(guī)模、成長性、財務杠桿、轉換溢價以及股權價值為自變量建立回歸模型，對我國市場上可轉債宣

8、告效應的影響因素進行分析，得出全流通前我國上市公司可轉換債券發(fā)行的公告效應與發(fā)行公司的發(fā)行規(guī)模成顯著負相關；全流通后我國上市公司可轉換債券發(fā)行的公告效應與發(fā)行公司的資產負債率和轉換溢價成顯著負相關，與發(fā)行公司的公司規(guī)模、主營業(yè)務增長率和股權價值成顯著正相關。 第四部分，主要研究結論與政策建議。本章對全文的研究結論進行了總結，指出了下一步研究方向，并在此基礎上提出了的幾點政策建議。本文特別強調要進一步降低可轉換債券發(fā)行門檻，支持高

9、新技術產業(yè)發(fā)行可轉換債券；加大我國可轉換債券條款的創(chuàng)新；進一步推出可轉換債券的新品種；大力培育機構投資者，擴大境外資本投資規(guī)模。 本文試圖在以下方面取得創(chuàng)新： (1)本文首次對全流通前后發(fā)行可轉換債券的宣告效應進行了實證檢驗。 (2)在變量選取上，本文結合中國資本市場的實際情況，選取了符合中國資本市場特征的因素作為代理變量。 (3)本文結合Black-scholes的期權定價模型和Barlacu(2000