非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是否被定價(jià)——基于上海證券市場的實(shí)證分析.pdf

1、本文嘗試性地在CAPM框架下探討非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中的反映，運(yùn)用一般均衡分析、概念的邏輯分析、模型構(gòu)建、實(shí)證研究等多種方法，緊緊圍繞風(fēng)險(xiǎn)概念，力圖從理論和實(shí)證兩方面為非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在股票收益率中有所反映提供有力說明。 本文的思路是先破后立，將研究的起點(diǎn)放在對(duì)CAPM的質(zhì)疑上，從分析最基本的風(fēng)險(xiǎn)概念、風(fēng)險(xiǎn)的表示方法入手，層層抽絲撥繭，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的劃分、市場組合、組合投資等概念提出疑問。對(duì)CAPM的質(zhì)疑為探討非系統(tǒng)

2、性風(fēng)險(xiǎn)在股票定價(jià)中應(yīng)被反映做好鋪墊，嘗試以一個(gè)簡化的模型，說明在因?yàn)橥獠織l件限制引起證券供給方面變化、投資者受到約束而不能或者不愿持有市場組合、非競爭均衡的市場中的證券定價(jià)，推導(dǎo)出非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該在證券定價(jià)中有所反映。為提供實(shí)證方面的依據(jù)，本文仿照FF(1993)的三因素模型建立了包含非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子的實(shí)證模型，并采用上海A股市場數(shù)據(jù)對(duì)其進(jìn)行檢驗(yàn)。 論文共分五個(gè)部分。第一部分文獻(xiàn)綜述對(duì)證券定價(jià)理論的發(fā)展作了回顧。在股票定價(jià)理論中

3、長期占統(tǒng)治地位的是CAPM及其派生而來的線性模型。但是對(duì)于CAPM的最大挑戰(zhàn)在于實(shí)證檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)，除了單一β值以外，其他一些因素，如上市公司規(guī)模、帳面/市值比、股利高低等也會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生一定的影響。這些現(xiàn)象被稱為“異常”。因?yàn)閷?duì)國外成熟股票市場的實(shí)證結(jié)果中有“異?！?，以及我國股票市場是非競爭均衡狀態(tài)的新興市場這兩重原因，研究非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)既具有理論意義，也具有實(shí)際投資決策的指導(dǎo)意義。 第二部分是對(duì)CAPM的簡單說明和質(zhì)疑。

4、CAPM自問世以來，就因?yàn)槠溥^于嚴(yán)格的假設(shè)條件，以及實(shí)證中與其結(jié)論不一致的現(xiàn)象陸續(xù)被發(fā)現(xiàn)而備受質(zhì)疑。本文主要從以下幾個(gè)方面對(duì)CAPM框架提出疑問：第一，風(fēng)險(xiǎn)概念的界定、在定量模型中的表示方法。風(fēng)險(xiǎn)的定義在引申和定量測度過程中，出現(xiàn)了不止一次的對(duì)其內(nèi)在含義的轉(zhuǎn)換，而不再和定義原有的自身含義相符合，由此造成該定義在、理論解釋上和實(shí)際操作上的缺陷。一是把預(yù)期收益不是理解成投資者所期望的未來收益(預(yù)期收益)，而是解釋成未來可能的實(shí)際收益的加數(shù)平

5、均數(shù)(預(yù)計(jì)收益)；二是把風(fēng)險(xiǎn)的含義中“預(yù)期收益與實(shí)際收益之差”轉(zhuǎn)換成了“各預(yù)計(jì)收益率相互之間的離差”，也就是“風(fēng)險(xiǎn)的大小可由未來可能收益率與預(yù)期收益率的偏離程度來反映”。第二，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的劃分界限的探討。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是兩個(gè)相對(duì)的概念，從證券收益率受風(fēng)險(xiǎn)影響的范圍和程度來看，劃分系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是非常困難的。在極其嚴(yán)格的假設(shè)條件下推導(dǎo)出的資產(chǎn)只對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)，那么，在非理想狀態(tài)下，必然要求對(duì)理想狀態(tài)下

6、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之外至少是部分的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。第三，對(duì)CAPM所假設(shè)的市場組合的疑問。市場組合在實(shí)際計(jì)量中難以度量；另外，深究起來，CAPM模型假設(shè)條件下的市場均衡投資組合模型不存在。因?yàn)?，市場均衡時(shí)投資者的預(yù)期是一致的，決策結(jié)果要么是買要么是賣，交易量為零。沒有交易的市場，投資組合也就不存在。第四，組合投資的方法被認(rèn)為可以分散風(fēng)險(xiǎn)，CAPM框架下，系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)才是證券或投資組合風(fēng)險(xiǎn)的重要組成部分，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通過充分的組合可以被分散掉，但是

7、在實(shí)際中，即使投資者擁有的是已極好分散化的投資組合，仍可能面臨巨大的風(fēng)險(xiǎn)，所以，我們認(rèn)為不可分散的風(fēng)險(xiǎn)可能并不是影響必要報(bào)酬率的唯一風(fēng)險(xiǎn)。 第三、四部分是在前部分充分說理，即說明CAPM在忽略非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)在定價(jià)中地位不合理的基礎(chǔ)上，從簡化模型數(shù)理推導(dǎo)和實(shí)證兩方面證實(shí)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該被定價(jià)的合理性。第三部分在CAPM框架下，介紹在因?yàn)橥獠織l件的限制引起證券供給方面變化，投資者受到約束條件，市場非競爭均衡時(shí)的證券定價(jià)，以一個(gè)簡化的數(shù)

8、學(xué)模型推導(dǎo)出非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該在證券定價(jià)中有所反映。第四部分參照法瑪和弗倫奇(FamaandFrench，1993)三因素線性模型的形式，按相關(guān)解釋變量對(duì)個(gè)股進(jìn)行排序分組后得到特征證券投資組合，對(duì)我國上海A股證券市場進(jìn)行包含非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)因子的三因素模型的橫截面分析，主要檢驗(yàn)非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票收益率是否有著顯著的影響。定性和定量的分析顯示此模型對(duì)于股票收益有著良好的解釋能力，說明非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該在定價(jià)中有所反映。第五部分為結(jié)語，提出如何更加