上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與公司治理關(guān)系的實(shí)證分析.pdf

1、公司治理是近年來(lái)理論界討論的熱點(diǎn)問(wèn)題之一。公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離使得所有者與經(jīng)營(yíng)者在公司經(jīng)營(yíng)目標(biāo)上產(chǎn)生不一致，由此形成委托代理問(wèn)題，這是公司治理的核心。 公司治理體系是內(nèi)部治理與外部治理的統(tǒng)一：內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)包括股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)以及經(jīng)理層的激勵(lì)與約束機(jī)制；外部治理機(jī)制則以經(jīng)理人市場(chǎng)及公司控制權(quán)市場(chǎng)為主要內(nèi)容。大量理論研究和實(shí)證結(jié)果表明，公司控制權(quán)市場(chǎng)作為公司治理外部機(jī)制的重要組成部分，是解決委托代理問(wèn)題的一個(gè)重要手段，會(huì)

2、對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)產(chǎn)生重要的影響。 我國(guó)上市公司本身的特殊性造成了上市公司治理的特殊性。我國(guó)上市公司雖然也都按規(guī)定設(shè)立了股東大會(huì)、董事會(huì)和監(jiān)事會(huì)，但是它們大多流于形式，尤其是董事會(huì)，不僅成為一種形式，甚至成為大股東操縱上市公司的工具；外部機(jī)制中的經(jīng)理人市場(chǎng)還遠(yuǎn)未形成，股票市場(chǎng)則基本不能發(fā)揮對(duì)上市公司管理者的監(jiān)督作用?？梢哉f(shuō)，我國(guó)上市公司的公司治理中還存在著嚴(yán)重的缺陷，無(wú)論是公司治理的內(nèi)部機(jī)制還是外部機(jī)制，都不能很好地解決我國(guó)上市公司

3、的委托代理問(wèn)題。 而近年來(lái)，隨著證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)也頻頻發(fā)生了上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的事件。從理論上說(shuō)，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移將改變上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)以及造成董事會(huì)和管理層變更，進(jìn)而作用于公司治理，由公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移形成的控制權(quán)市場(chǎng)也因此成為公司治理機(jī)制的重要組成部分。 但是在我國(guó)現(xiàn)在的市場(chǎng)條件下，控制權(quán)轉(zhuǎn)移能否如國(guó)外實(shí)證研究結(jié)果和理論推導(dǎo)那樣的改善公司治理，這是一個(gè)尚待進(jìn)一步深入研究的問(wèn)題。本文正是試圖通過(guò)實(shí)證分析來(lái)對(duì)這問(wèn)

4、題加以回答。 在論文的結(jié)構(gòu)安排上，本文分為前言和三個(gè)章節(jié)：前言部分對(duì)我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)的重要性及本文的所要研究問(wèn)題作一個(gè)簡(jiǎn)單說(shuō)明。 第一章對(duì)控制權(quán)轉(zhuǎn)移和公司治理關(guān)系理論綜述。重點(diǎn)對(duì)與控制權(quán)相關(guān)聯(lián)的概念進(jìn)行規(guī)范，著重區(qū)分了控制權(quán)與控股權(quán)這兩個(gè)概念。同時(shí)對(duì)公司治理目的和機(jī)制進(jìn)行闡述，并指出在解決委托代理問(wèn)題的機(jī)制中，控制權(quán)市場(chǎng)是解決委托代理問(wèn)題最為有效的一種機(jī)制。 第二章對(duì)我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與公司治理關(guān)系進(jìn)行理論與實(shí)

5、證分析，這是本文重點(diǎn)部分。而在本章中又側(cè)重于實(shí)證分析，通過(guò)設(shè)計(jì)公司治理結(jié)構(gòu)評(píng)價(jià)體系，重點(diǎn)在實(shí)證上檢驗(yàn)如下幾個(gè)問(wèn)題：1、企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的公司治理上是否有某些特征，使得其成為收購(gòu)目標(biāo)?2、控制權(quán)轉(zhuǎn)移前，企業(yè)的治理結(jié)構(gòu)是否相對(duì)較差?控制權(quán)變動(dòng)之后，公司治理結(jié)構(gòu)是否有所改善?不同類(lèi)型的并購(gòu)對(duì)公司治理改善有無(wú)影響?3、公司治理評(píng)價(jià)體系中哪些指標(biāo)與公司治理整體改善有關(guān)聯(lián)?本章的實(shí)證分析對(duì)上述問(wèn)題給出了一定的解答：一是企業(yè)在控制權(quán)轉(zhuǎn)移前的公司治理

6、上確實(shí)具有某些特征使得其成為收購(gòu)目標(biāo)；二是控制權(quán)轉(zhuǎn)移后的公司治理，會(huì)在某些方面有所改善，但是公司治理整體上趨向惡化；三是公司治理評(píng)價(jià)體系中的確存在某些指標(biāo)，如第一大股東持股比例、獨(dú)立董事比例、高管持股比例等，與公司治理整體改善有一定的關(guān)聯(lián)。 通過(guò)分析，我們發(fā)現(xiàn)不同主體發(fā)起的收購(gòu)中，除外資企業(yè)發(fā)起的收購(gòu)?fù)?，其他收?gòu)主體對(duì)上市公司進(jìn)行收購(gòu)后，上市公司治理效果并無(wú)明顯改善。而在不同的并購(gòu)方式中，無(wú)償劃轉(zhuǎn)對(duì)公司治理結(jié)構(gòu)改善的影響最大，司

7、法劃轉(zhuǎn)次之，再次是要約收購(gòu)，最差的反而是協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。通過(guò)分析我們還認(rèn)為在國(guó)有股“一股獨(dú)大”的背景下，國(guó)有股占比高并不意味著公司治理結(jié)構(gòu)一定較差。此時(shí)，國(guó)有股不能盲目退出，而應(yīng)考慮非國(guó)有股投資者有無(wú)能力管好企業(yè)，否則國(guó)有股的退出不僅不能帶來(lái)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，還有可能導(dǎo)致公司管理混亂和業(yè)績(jī)下降。 第三章分析了現(xiàn)階段我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的真正動(dòng)因，在此基礎(chǔ)上對(duì)完善我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)提出改進(jìn)建議。認(rèn)為控制權(quán)轉(zhuǎn)移除了存在政府和企業(yè)方面的動(dòng)因

8、外，還存在著管理者和控制權(quán)收益這兩個(gè)治理因素上的動(dòng)因。通過(guò)分析，我們有如下結(jié)論：我國(guó)上市公司中發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的根本目的并不是為了改善公司的治理結(jié)構(gòu)，而是通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)移，達(dá)到對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行重組，改善公司業(yè)績(jī)，保住上市公司這個(gè)“殼資源”的目的。本章最后提出要從政府職能歸位、強(qiáng)化董事會(huì)功能、提高銀行監(jiān)督意識(shí)、完善法律法規(guī)這四個(gè)方面來(lái)完善我國(guó)控制權(quán)市場(chǎng)。 在研究方法上，本文采取了規(guī)范研究和實(shí)證研究相結(jié)合的研究方法。首先在理論上闡述公司控制權(quán)

9、市場(chǎng)的存在對(duì)改善公司治理結(jié)構(gòu)的作用；然后運(yùn)用綜合歸納、理論推導(dǎo)和數(shù)據(jù)支持等方法，搜集整理了我國(guó)2003年的上市公司控股權(quán)轉(zhuǎn)移的案例，通過(guò)對(duì)這些上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后相關(guān)年度的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，綜合評(píng)價(jià)公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移前后的治理結(jié)構(gòu)，從而實(shí)證研究在我國(guó)目前的市場(chǎng)條件下，上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移與公司治理之間的真正關(guān)系。 本文在研究中的幾個(gè)特色：1、實(shí)證分析過(guò)程中分析指標(biāo)和數(shù)據(jù)的選取。結(jié)合國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)和實(shí)際國(guó)情，本文評(píng)價(jià)指標(biāo)體系選取1

10、7個(gè)可以量化的指標(biāo)進(jìn)行分析處理，這些指標(biāo)可以代表上市公司治理的大部分項(xiàng)目。數(shù)據(jù)中既有截面數(shù)據(jù)又有時(shí)間序列資料，有助于保持計(jì)量結(jié)果的穩(wěn)定性；并且樣本中既有業(yè)績(jī)相對(duì)較好、財(cái)務(wù)制度相對(duì)健全的上市公司，又有績(jī)效較差的樣本，避免了樣本誤差的存在。 2、研究方法上注重系統(tǒng)連動(dòng)性和多角度驗(yàn)證分析。為保證研究結(jié)論的準(zhǔn)確性和有效性，在實(shí)證分析方法上有主成分分析、Logistic方程分析等方法；而在具體檢驗(yàn)方法上，既有參數(shù)檢驗(yàn)又有非參數(shù)檢驗(yàn)；既從公

11、司治理結(jié)構(gòu)的單項(xiàng)構(gòu)成部分也從公司治理整體評(píng)價(jià)等方面多角度實(shí)證挖掘控制權(quán)轉(zhuǎn)移對(duì)公司治理的深層影響。 3、實(shí)證分析的結(jié)果表明，現(xiàn)階段我國(guó)上市公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移的目的是為了進(jìn)行資產(chǎn)重組，保住上市公司殼資源，而不是基于改善公司治理結(jié)構(gòu)的目的。這意味著，國(guó)有股并不能盲目退出，而應(yīng)考慮非國(guó)有股投資者有無(wú)能力管好企業(yè)，否則國(guó)有股的退出不僅不能帶來(lái)治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，還有可能導(dǎo)致公司管理混亂和業(yè)績(jī)下降。 本文在以后研究中有待于深一步探討的方面有

12、：首先，本文沒(méi)有囊括控制權(quán)轉(zhuǎn)移的各種方式，特別是對(duì)通過(guò)爭(zhēng)奪代理權(quán)來(lái)達(dá)到控制權(quán)轉(zhuǎn)移的公司沒(méi)有進(jìn)行研究。其次，實(shí)證分析控制權(quán)轉(zhuǎn)移與公司治理的關(guān)系時(shí)，樣本僅限于上市公司，而非上市公司之間的并購(gòu)在我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)中所占比重越來(lái)越大。所以，樣本如果不包括通過(guò)代理權(quán)競(jìng)爭(zhēng)方式取得控制權(quán)的上市公司和非上市公司間的并購(gòu)，顯然不利于全面考察控制權(quán)轉(zhuǎn)移與公司治理的關(guān)系。以后實(shí)證研究中應(yīng)當(dāng)擴(kuò)充樣本，注重對(duì)整個(gè)市場(chǎng)作整體分析，使樣本既包括通過(guò)控制權(quán)轉(zhuǎn)移各種方式取得控