企業(yè)價值評估框架下的市盈率指標影響因素分析.pdf

1、中國資本市場發(fā)展近15年來對中國經濟的發(fā)展做出卓越的貢獻，首先，企業(yè)通過股票市場籌集到的資金為其擴大再生產提供資金保障；其次，企業(yè)通過上市建立起現代企業(yè)制度，完善了公司治理結構，對企業(yè)未來發(fā)展提供制度保障；再次，通過資本市場實現虛擬資本與實物資本的分離，可以實現資金的優(yōu)化配置，進而提高社會資源的使用效率，并且通過兼并和收購，可以促進產業(yè)結構的完善和發(fā)展。總之，資本市場的發(fā)展是市場經濟國家必不可少的一個環(huán)節(jié)，資本市場被譽為市場經濟發(fā)展的“

2、發(fā)動機"，正是因為資本市場如此重要，所以，對資本市場問題的研究始終是學術界一個熱點問題。市盈率指標作為資本市場問題研究中的一個重要組成部分，在指導投資實踐、判斷會計信息價值相關性和衡量股市泡沫中發(fā)揮了重要作用。目前國內學術界對市盈率指標的研究，還僅僅停留在對其作用層面上的分析，比如通過市盈率來判斷股市泡沫、分析交易者行為和判斷會計信息價值相關性等，而對市盈率內在作用機制的分析還不多見。 鑒于此，本文以《企業(yè)價值評估框架下的市盈率

3、指標影響因素分析》為題，試圖回答以下問題：市盈率的內在作用機制是怎樣的、市盈率指標的影響因素有哪些、各影響因素對市盈率指標的作用是如何進行的、市盈率指標的價值評價功能是怎樣發(fā)揮的。顯見，這一課題的提出具有一定的理論價值和實際應用價值。 論文以理論研究和實證研究相結合的方式，行文緊扣市盈率影響因素分析這一主線，以體現邏輯關系的高度一致性。 本研究共五章，內容如下：第一章是緒論部分，對論文的研究背景、研究方法、研究目的和論文

4、結構作一總結介紹。 第二章是相關會計理論回顧部分，通過對會計信息價值理論的回顧，指出市盈率在會計信息價值相關理論研究中的地位；回顧了米勒-莫迪利安尼(MertonH.MillerandF.Modigliani)的企業(yè)價值評估理論，并對企業(yè)價值評估方法進行系統(tǒng)回顧，并在企業(yè)價值評估的框架下得出市盈率的理論模型；接著，文章對國內外對市盈率內涵相關研究成果進行總結。 第三章是影響市盈率因素的理論分析部分，通過市盈率指標的計算公

5、式，對市盈率的內在影響因素進行理論分析，指出影響市盈率的微觀因素有股利分派率、投資者期望報酬率、增長率、資產負債率、流通股比重、流通市值、每股收益、每股經營活動現金凈流量、上市首日市盈率；以及影響市盈率的宏觀因素有市場利率、匯率、國民經濟增長速度。 第四章是實證研究部分，運用描述統(tǒng)計分析、Spearman相關分析、截面回歸分析和Panel-data回歸分析四種實證分析方法，對市盈率影響因素進行實證分析。 描述統(tǒng)計分析結果

6、表明：市場整體市盈率水平與上證指數的走勢密切相關；行業(yè)板塊市盈率水平有較大差異，市盈率水平較高的三個行業(yè)板塊分別是傳播與文化產業(yè)板塊、綜合類和信息技術業(yè)板塊，市盈率水平分別達到64.12、54.74、50.74，市盈率水平最低的行業(yè)板塊為電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)板塊，其市盈率水平為31.90；按每股收益分，市盈率水平與每股收益之間呈負相關關系，每股收益在0～0.1區(qū)間的市盈率水平高達186.76，每股收益大于1的市盈率水平最低，其值

7、為17.26；按流通市值劃分，市盈率水平隨流通市值增加有逐漸減小的趨勢；按流通股比例劃分，市盈率水平沒有明顯的變動趨勢；按股利支付率劃分，發(fā)現股利支付率大于10％的板塊的市盈率水平明顯高于股利支付率小于10％的板塊，而在股利支付率小于10％的各板塊市盈率水平間沒有明顯的差異，在描述統(tǒng)計分析中的各板塊市盈率水平均是使用的中位數來表示，這樣就避免了使用算術平均數計算不同板塊市盈率時大量異常值對整體水平的影響，更為有效的刻畫出了不同板塊的市盈

8、率整體水平，具有很好的代表性。 Spearman相關分析結果表明：總體而言，各影響因素對市盈率的影響作用是符合假設的，但是有些指標在有些年份里與市盈率之間關系與假設不符。通過對2000年到2003年間各影響因素與市盈率之間的相關性檢驗可以發(fā)現凈利潤增長率、每股收益增長率、首日市盈率與市盈率之間有較為顯著的正相關關系；每股收益、每股經營現金凈流量、凈資產增長率與市盈率之間有較為顯著的負相關關系；股利支付率、資產負債率、β系數與市盈

9、率之間沒有顯著的相關關系。 截面回歸分析和Panel-data回歸分析結果表明，各影響因素對市盈率的作用與假設基本相符。每股收益、凈利潤增長率、每股收益增長率、流通市值、首日市盈率對市盈率回歸的系數與假設基本相符，并且P值也是顯著的；股利支付率、凈資產增長率、資產負債率、β系數對市盈率回歸系數P值不顯著。 根據實證研究結果，我們可以發(fā)現從總體而言，各影響因素對市盈率的影響作用是符合假設的，但是有一些指標對市盈率影響作用與

10、假設不一致，主要不一致的影響因素有：股利分派率、凈資產增長率、資產負債率、β系數；本文對這些影響因素對市盈率作用不一致的原因進行了詳細的解釋，其中股利分派率與市盈率之間沒有顯著的正相關關系，主要是由于我國股票市場目前整體股利分派率都比較低，比如2000年、2001年、2002年、2003年股利分派率大于10％的上市公司數量分別為：27、40、25、42，這些公司的數量占整個上市公司的數量5％不到，因此從整體而言股利分派率對市盈率的影響作

11、用是不顯著的；凈資產增長率與市盈率之間呈負相關關系，主要是由于我國股票市場在樣本分析期間內還存在著股權分置的情況，而在這種條件下，大股東即國有股股東由于其股權轉讓是以上市公司凈資產為基準進行定價的，這樣國有股股東與流通股東之間的企業(yè)經營目標函數不一致，國有股股東的經營目標容易變成凈資產增長最大化，而流通股股東的目標是企業(yè)盈利增長最大化，而大股東在企業(yè)經營以及財務決策上具有較大的話語權，由此就可能導致企業(yè)收入增加了，不會相應的增加企業(yè)的盈

12、利水平，反而表現為企業(yè)凈資產規(guī)模的增加，而公司資產規(guī)模的增加有可能會由于邊際資產報酬率的下降導致收益水平的下降，這樣流通股股東對公司的估價下跌，進而使得市盈率水平下降；文章接著對資產負債率、β系數與市盈率之間沒有顯著的相關關系的原因做了詳細的闡述。 第五章為結論分析部分，首先對實證分析的結果進行簡要總結；其次，就實證分析中市盈率影響因素與理論假設中市盈率影響因素不一致的原因進行總結，在此基礎上就這些因素對市盈率產生影響作用的條件

13、做了簡要說明；最后，對文章研究過程中存在的局限性，以及后續(xù)研究需要改進的地方進行了總結。 論文創(chuàng)新包括：1，從企業(yè)價值評估框架內對市盈率影響因素進行系統(tǒng)分析，在這個角度對市盈率進行分析與前人的分析思路是不同的。從企業(yè)價值評估理論出發(fā)，深入的剖析可能對市盈率造成影響的微觀因素，并分析得出10個可能影響市盈率的微觀財務因素。這個工作有效彌補了前人只使用市盈率指標進行分析問題，而對市盈率指標內涵探討不全面的欠缺。 2，運用新的

14、統(tǒng)計分析方法進行實證分析。其中運用中位數來計算市場(板塊)市盈率水平，中位數方法與前人使用的簡單算術平均數方法或剔除市盈率異常值計算市盈率均值的方法相比具有更好的效果，首先它可以避免使用平均數時異常值對平均數水平的影響，同時它還可以避免剔除異常值計算市盈率均值的方法可能造成的板塊樣本不足的問題。Spearman非參數相關性檢驗，有效克服了樣本數據不服從正態(tài)分布的問題，使得檢驗得出的結論與現實的擬合性更強。Panel-data回歸分析，有

15、效解決了截面數據和時間序列數據的混合回歸問題，使得回歸結果更為精確。 3，通過實證分析發(fā)現，每股收益增長率、凈利潤增長率對市盈率的正向作用較為顯著，這與理論分析結果相一致。而凈資產增長率與市盈率之間呈負相關，股利分派率與市盈率之間沒有明顯的相關關系，這均與理論分析不一致，本文在第四章的偏差分析部分分別從我國資本市場現狀以及制度方面的因素對其進行了分析，這是別人對市盈率研究結果中所沒有發(fā)現的新現象。通過對這些現象的解釋可以更深刻的