指標與工具系列之二何處是不同板塊價值的“錨”

1、財新智庫旗下公司目錄經(jīng)周期和通脹調(diào)整的市盈率經(jīng)周期和通脹調(diào)整的市盈率............................................................................................................................3CAPE在國內(nèi)有效嗎？在國內(nèi)有效嗎？...........................................

2、...........................................................................................6從寬基指數(shù)到行業(yè)指數(shù)從寬基指數(shù)到行業(yè)指數(shù)............................................................................................................

3、........................8附：部分周期性行業(yè)盈利周期劃分附：部分周期性行業(yè)盈利周期劃分..............................................................................................................12圖表目錄圖1：CAPE對標普500指數(shù)未來10年實際收益率有實際預測力，未來十年美股收益率或逐漸轉(zhuǎn)負3圖2

4、：CAPE相較于傳統(tǒng)的PE對標普500未來10年收益率預測力更強.........................4圖3：標普500指數(shù)（對數(shù)價格）、標普500指數(shù)剔除通脹的EPS與過去十年剔除通脹的EPS均值.4圖4：1900年以來標普指數(shù)盈利周期劃分、周期上行和下行階段EPS漲跌幅與各階段指數(shù)漲跌幅.5圖5：過去十年收益率為負值的區(qū)間對應著美國經(jīng)濟的衰退期，GDP增長由正轉(zhuǎn)負..............5圖6：8年平滑周期下的A股盈

5、利數(shù)據(jù)維持高增速，這與實際經(jīng)濟狀況存在差別.................6圖7：A股盈利周期劃分（1997年2018年）..............................................6圖8：中美兩國股票市場盈利周期對比（1997年2018年）...................................6圖9：上證綜指市盈率（TTM）、CAPE與指數(shù)未來4年漲跌幅的相關性............

6、....................................7圖10：不同時間段中CAPE與未來指數(shù)漲跌幅的配比關系不同................................7圖11：部分周期性行業(yè)CAPE與未來指數(shù)漲跌幅的配比關系，CAPE值顯示當前行業(yè)指數(shù)存在低估.9圖12：化工行業(yè)CAPE（6年）與指數(shù)未來6年漲跌幅.....................................10圖13：以CAP

7、E為錨，部分周期性行業(yè)未來一年漲跌幅估計值的橫向比較.....................11圖14：鋼鐵、有色金屬、建筑材料、汽車、化工行業(yè)盈利周期劃分..........................12財新智庫旗下公司圖2：CAPE相較于相較于PE（TTM）對標普）對標普500未來未來10年收益率預測力更強年收益率預測力更強20015010050050未來10年指數(shù)漲跌幅8）1015202530352001501005005

8、0未來10年指數(shù)漲跌幅8）1020304050來源：RobertJ.Shiller，Bloomberg，莫尼塔研究近年來市場對于CAPE有效性不乏質(zhì)疑之聲，不僅僅是因為其均值回歸之路尚看不到，還與指標本身的設計缺陷有關。例如，后金融危機時期大量的減值損失和計提仍然包含于當前CAPE的計算中，一旦10年的時間窗口過去，危機事件對CAPE估值的影響將消失（本質(zhì)是近十年來美股盈利周期上行時間太長）。這一點提示了投資者選擇合理的周期平滑期數(shù)的重

9、要性。我們用標普500指數(shù)每股盈利的變動來表征企業(yè)盈利的周期性波動。若用每股盈利時間序列大級別的底部和頂部定義盈利周期，自1900年以來，標普上市公司整體共經(jīng)歷了16個完整的大級別盈利周期（不包括2016年后的上行期），盈利周期的平均期限為7.44年。幾乎所有的持續(xù)期限都能被CAPE10年期的移動平均處理所覆蓋（最長期限的盈利周期為11年），周期波動得到熨平。更為重要的是，以中位值來看，美股盈利上行期接近5年，而下行期則僅2.5年，牛長

10、熊短。使用每股盈利超過周期期限長度的移動均值能夠?qū)⒂焖傧滦衅诘娘L險充分定價。盈利上行期持續(xù)的時間越長，其偏離均線（均值）的幅度可能越大，這樣的處理也越有意義。畢竟，投資者在較長的上行期中容易忘卻彼時的嚴重危機，導致對未來盈利的下行風險定價不足——在上行期中，短期指標（如市盈率（TTM））不斷被壓縮，這往往承載著“錯誤的”估值修復邏輯。圖3：標普：標普500指數(shù)（對數(shù)價格）、標普指數(shù)（對數(shù)價格）、標普500指數(shù)剔除通脹的指數(shù)剔除通脹的

11、EPS與過去十年剔除通脹的與過去十年剔除通脹的EPS均值均值14012010080604020SP500指數(shù)（對數(shù)價格，rhs）標普500指數(shù)剔除通脹的EPS過去十年剔除通脹的EPS均值98765432100190019101920193019401950196019701980199020002010來源：RobertJ.Shiller，Bloomberg，莫尼塔研究y=1R0.168x2=0.648470.47當前PE（199420