輕工行業(yè)2019年年度策略?xún)?yōu)選龍頭，靜待政策風(fēng)來(lái)

1、正文目錄正文目錄投資建議：優(yōu)選龍頭，靜待政策風(fēng)來(lái)............................................3家居：預(yù)計(jì)2019H1是家居基本面壓力較大階段..............................3造紙：供需或?qū)木o平衡轉(zhuǎn)向供給過(guò)剩，預(yù)計(jì)紙價(jià)、盈利將趨勢(shì)性承壓..........4包裝：成本、匯兌壓力有望釋放，預(yù)計(jì)CPIPPI剪刀叉趨勢(shì)向上................5家居：需求進(jìn)入存

2、量階段，渠道兩端延伸拓寬流量入口............................6短期趨勢(shì)：預(yù)收賬款看家居企業(yè)基本面壓力將延續(xù)至2019H1.................................6中期趨勢(shì)：地產(chǎn)銷(xiāo)售預(yù)計(jì)步入下行通道，關(guān)注存量需求穩(wěn)增長(zhǎng)..................72008年至今三輪地產(chǎn)周期復(fù)盤(pán).........................................72019年趨勢(shì)判斷

3、：地產(chǎn)銷(xiāo)售預(yù)計(jì)仍將走弱，基本面壓力在1H2019...............12商品房進(jìn)入翻新期二手房交易占比提升，家居翻新需求逐步釋放.........13渠道向toBtoC兩端延伸，拓寬流量獲取邊界.............................14B端延伸：精裝整裝，流量入口延伸至前端...........................14C端延伸：加強(qiáng)線上線下融合，新零售模式增強(qiáng)終端獲客能力............

4、19TDI產(chǎn)能擴(kuò)張，軟體品類(lèi)毛利率有望逐步修復(fù)...............................23造紙：供需預(yù)計(jì)從緊平衡轉(zhuǎn)向過(guò)剩，紙價(jià)、盈利或?qū)⒊袎?........................24供需格局：產(chǎn)能壓力加碼，供需格局惡化...................................24供給格局：新增產(chǎn)能持續(xù)釋放，成本曲線扁平化，市場(chǎng)化出清難度或?qū)⒓哟?24環(huán)保督察“調(diào)產(chǎn)量”邊際空間有限，“一城一策

5、”環(huán)保限產(chǎn)政策執(zhí)行層面或邊際放松..............................................................26成本曲線重回扁平化，市場(chǎng)化出清難度或?qū)⒓哟?.......................27需求：經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性較大品種需求承壓，雙膠紙整體偏剛需.....................29原材料：廢紙價(jià)格支撐因素弱化，木漿預(yù)計(jì)將震蕩下行.....................

6、..30廢紙：支撐因素弱化，國(guó)廢、外廢倒掛局面將有所緩解..................31木漿：2018年漿價(jià)高位震蕩，2019年漿價(jià)中樞或?qū)⑾乱?..............32紙價(jià)及盈利：紙價(jià)、盈利預(yù)計(jì)將趨勢(shì)性承壓.................................34包裝：成本壓力有望邊際減輕，行業(yè)整合利好龍頭...............................37紙包裝：行業(yè)整合進(jìn)行中，包裝龍頭強(qiáng)者

7、恒強(qiáng)...............................37多因素推動(dòng)行業(yè)加速整合............................................37成本壓力有望減輕，人民幣貶值利好出口型企業(yè)........................40趨勢(shì)復(fù)盤(pán)：PPI上行階段盈利和股價(jià)受壓，后續(xù)走勢(shì)看CPIPPI剪刀差....42煙草包裝：去庫(kù)存接近尾聲，新型煙草發(fā)展快速....................

8、.........44煙草去庫(kù)存近尾聲，創(chuàng)新產(chǎn)品成為行業(yè)發(fā)展新動(dòng)力......................44國(guó)內(nèi)已具備新型煙草生產(chǎn)技術(shù)，靜待政策監(jiān)管放開(kāi)......................48重點(diǎn)推薦...................................................................51顧家家居：軟體大家居揚(yáng)帆起航，內(nèi)生外延共助成長(zhǎng).....................

9、....51尚品宅配：多業(yè)態(tài)布局搶占流量入口，整裝云戰(zhàn)略持續(xù)推進(jìn)...................51索菲亞：渠道加速拓展，櫥柜業(yè)務(wù)持續(xù)實(shí)現(xiàn)單月盈利.........................52喜臨門(mén)：自主品牌收入增速回落，原材料價(jià)格回落推動(dòng)毛利率修復(fù).............52中順潔柔：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，產(chǎn)能釋放促成長(zhǎng).............................53大亞圣象：地板業(yè)務(wù)穩(wěn)步發(fā)展，內(nèi)部股權(quán)梳理取

10、得一定進(jìn)展...................53勁嘉股份：煙標(biāo)業(yè)務(wù)回升，大包裝穩(wěn)步推進(jìn).................................55合興包裝：轉(zhuǎn)型服務(wù)提供商，外延并購(gòu)加速發(fā)展.............................66造紙：供需或?qū)木o平衡轉(zhuǎn)向供給過(guò)剩，預(yù)計(jì)紙價(jià)、盈利將趨勢(shì)性承壓造紙：供需或?qū)木o平衡轉(zhuǎn)向供給過(guò)剩，預(yù)計(jì)紙價(jià)、盈利將趨勢(shì)性承壓供需從緊平衡轉(zhuǎn)向供給過(guò)剩，結(jié)構(gòu)性變化加大市場(chǎng)出清難度

11、。供需從緊平衡轉(zhuǎn)向供給過(guò)剩，結(jié)構(gòu)性變化加大市場(chǎng)出清難度。供給端，2018年下半年開(kāi)始行業(yè)新增產(chǎn)能投產(chǎn)增多，我們預(yù)計(jì)2018~2019年整體新增產(chǎn)能在1400萬(wàn)噸；需求端，與宏觀經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)性較高的包裝紙、銅版紙需求或?qū)⒊袎?，供需格局預(yù)計(jì)在2019年將有所惡化，供需關(guān)系從緊平衡轉(zhuǎn)向供給過(guò)剩。產(chǎn)能退出方面，我們認(rèn)為供給側(cè)改革以及環(huán)保督察帶來(lái)的階段性“調(diào)產(chǎn)量”作用邊際上難有進(jìn)一步強(qiáng)化；2016~2018年上半年供給側(cè)改革帶來(lái)的強(qiáng)周期中行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債

12、表的修復(fù)將提升中小產(chǎn)能抵御下行周期的能力。此外，外廢進(jìn)口關(guān)稅提高以及自備電廠承擔(dān)政策性交叉補(bǔ)貼等結(jié)構(gòu)性變化將削弱龍頭企業(yè)的成本優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而導(dǎo)致行業(yè)成本曲線扁平化，加大下行周期中市場(chǎng)化出清難度。價(jià)格支撐因素弱化，盈利趨勢(shì)性承壓。包裝紙方面，今年外廢進(jìn)口政策趨嚴(yán)帶動(dòng)18月份國(guó)廢黃板紙價(jià)格累計(jì)上漲33%，但隨著市場(chǎng)對(duì)進(jìn)口緊縮政策消化以及下游需求的走弱，廢紙的價(jià)格支撐也在減弱。向前看，考慮到外廢進(jìn)口限制邊際弱化以及成品紙需求偏淡，我們判斷2019

13、年廢紙價(jià)格以及箱板瓦楞紙整體將承壓，進(jìn)而帶動(dòng)盈利進(jìn)一步壓縮。文化紙方面，受中美貿(mào)易戰(zhàn)持續(xù)發(fā)酵、巴西罷工、人民幣貶值等多重因素影響，2018年以來(lái)漿價(jià)高位震蕩；向前看，需求端支撐偏弱，我們預(yù)計(jì)2019年漿價(jià)存下行壓力，但考慮木漿進(jìn)口加征關(guān)稅等因素，我們預(yù)計(jì)漿價(jià)下行空間有限，對(duì)應(yīng)文化紙價(jià)格及盈利下行壓力不大，但木漿期貨的推進(jìn)或?qū)⒓哟鬂{價(jià)階段性波動(dòng)。2018年二季度開(kāi)始板塊PB(lf)估值（下同）持續(xù)走低，截至2018年11月16日，A股造紙

14、板塊PB(lf)估值為1.1x，接近歷史底部區(qū)間，我們認(rèn)為已經(jīng)反映紙價(jià)和盈利的悲觀預(yù)期，我們預(yù)計(jì)2018年全年板塊ROE在11.3%，需求景氣下行疊加新增產(chǎn)能釋放，行業(yè)將由2016年至今的上行周期轉(zhuǎn)入下行周期，紙價(jià)和盈利下行將壓制板塊走勢(shì)，中期來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債表強(qiáng)勁的企業(yè)抵御下行周期的能力更強(qiáng)，推薦太陽(yáng)紙業(yè)太陽(yáng)紙業(yè)、山鷹紙業(yè)山鷹紙業(yè)和華泰股份（截至2018年華泰股份前三季度凈資產(chǎn)帶息債務(wù)為2.31），太陽(yáng)紙業(yè)和山鷹紙業(yè)通過(guò)產(chǎn)能擴(kuò)張以及上下

15、游一體化等途徑有望從規(guī)模以及成本優(yōu)勢(shì)維度進(jìn)一步鞏固企業(yè)龍頭地位。生活用紙方面，下游需求平穩(wěn)，中順潔柔中順潔柔有望依托渠道拓展、結(jié)構(gòu)升級(jí)、新品類(lèi)推進(jìn)維持穩(wěn)健增長(zhǎng)，此外，原材料木漿價(jià)格有望高位回落，帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性。圖表圖表1：2003年以來(lái)造紙板塊年以來(lái)造紙板塊PB(lf)ROE走勢(shì)走勢(shì)造紙行業(yè)PB估值中樞造紙ROE(右軸）4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.014%12%10%8%6%4%2%0%資料來(lái)源：Wind，華