我國債券場收益率曲線的代表性內(nèi)涵考察

1、1我國債券市場收益率曲線的代表性內(nèi)涵考察我國債券市場收益率曲線的代表性內(nèi)涵考察——兼論收益率曲線有效性兼論收益率曲線有效性收益率曲線問題是債券市場乃至金融市場中的核心問題之一，因?yàn)樗粌H涉及到投資中的資產(chǎn)定價和風(fēng)險管理問題，而且也是政策制定者進(jìn)行宏觀調(diào)控的重要工具。我國金融市場相關(guān)者一直在構(gòu)建收益率曲線方面進(jìn)行堅持不懈的探索，多家機(jī)構(gòu)也在市場上公開自己構(gòu)建的債券收益率曲線。但就目前現(xiàn)存的收益率曲線的效用方面，市場參與者認(rèn)為目前存在的收益

2、率曲線有效性不高，即市場參與者無法根據(jù)現(xiàn)存的收益率曲線，去制定和實(shí)施交易決策。其中的原因并不是收益率曲線的構(gòu)建方法存在問題，而是集中表現(xiàn)為收益率曲線代表性不足，而導(dǎo)致收益率曲線代表程度低的原因我們認(rèn)為有兩個:一是我國債券市場樣本本身不完整問題；二是我國債券市場的功能不完善。本文主要分析這兩個問題。一、收益率曲線代表性的含義一、收益率曲線代表性的含義收益率曲線從本質(zhì)上講，是某一債券市場乃至金融市場風(fēng)險和收益狀況的集中代表。其代表程度的高低

3、，直接決定了收益率曲線的有效性。1.收益率曲線的功能和有效性的評價標(biāo)準(zhǔn)收益率曲線最基本的功能就是為金融資產(chǎn)定價提供利率基準(zhǔn)。當(dāng)市場對某一金融資產(chǎn)進(jìn)行定價時，需要一個基準(zhǔn)利率對其未來的現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)，而收益率曲線就是基準(zhǔn)利率的提供者。因?yàn)橐粭l有效的收益率曲線上的每一個點(diǎn)，均代表了某個期限債券收益率的普遍水平。市場參與者可以根據(jù)自己對某項(xiàng)金融資產(chǎn)的風(fēng)險水平判斷情況，在利率基準(zhǔn)上加減不同幅度的風(fēng)險溢價因素，從而形成自己可以接受的價格水平。其中

4、，利率基準(zhǔn)的有效性直接決定此價格的有效性和可交易性，或者說，收益率曲線上的某一點(diǎn)代表性的有效程度和可交易程度，決定了價格的有效性和可交易性。那么，怎樣衡量收益率曲線上的每點(diǎn)代表的有效程度和可交易性呢？我們認(rèn)為收益率曲線充分實(shí)現(xiàn)應(yīng)有功能的前提是，其組成的每一點(diǎn)必須滿足以下兩個要求：1）每一點(diǎn)要完整、正確的反映市場完全競爭下形成的供求關(guān)系；2）每一點(diǎn)均代表著可以達(dá)成主要交易動機(jī)的必要的市場深度和廣度，同時交易成本盡可能的低。3表1：我國銀行

5、間債券市場期限分布狀況總計總計1年以下年以下1~31~3年3~53~5年5~75~7年7~107~10年1010年以上年以上記賬式國債記賬式國債30.62%30.62%7.34%7.34%7.90%7.90%6.59%6.59%3.63%3.63%1.42%1.42%7.34%7.34%央票央票37.02%37.02%30.62%30.62%6.34%6.34%0.06%0.06%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.0

6、0%政策性銀行債政策性銀行債23.44%23.44%4.00%4.00%4.93%4.93%5.39%5.39%3.51%3.51%2.60%2.60%2.99%2.99%商業(yè)銀行債商業(yè)銀行債2.25%2.25%0.00%0.00%0.35%0.35%0.12%0.12%0.00%0.00%1.48%1.48%0.30%0.30%企業(yè)債券企業(yè)債券2.85%2.85%0.06%0.06%0.08%0.08%0.14%0.14%0.17%0

7、.17%1.33%1.33%1.08%1.08%短期融資券短期融資券2.89%2.89%2.89%2.89%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%資產(chǎn)支持債券資產(chǎn)支持債券0.14%0.14%0.05%0.05%0.05%0.05%0.02%0.02%0.00%0.00%0.00%0.00%0.04%0.04%合計合計99.27%99.27%44.96%44.96%19.65%

8、19.65%12.32%12.32%7.31%7.31%6.83%6.83%11.75%11.75%資料來源：中國債券網(wǎng)，數(shù)據(jù)截止到06年10月份2債券二級市場交易狀況債券二級市場交易狀況債券二級市場交易的狀況，決定了據(jù)其構(gòu)建出來的收益率曲線代表性的高低和可使用狀況。如果收益率曲線上的某一段所依據(jù)的樣本交易較為活躍，則說明此段收益率曲線直接代表性較高；如果存在交易不活躍的情況，那么是否交易活躍的債券能間接代表交易不活躍的債券，這取決于二

9、者之間的相關(guān)性。在銀行間債券二級市場，交易比較活躍1的為存量占比較少的非主權(quán)級債券（見圖1），而存量占較高的主權(quán)級債券交易相對不活躍。在主權(quán)級債券中，根據(jù)我們的統(tǒng)計，成交相對比較活躍的一般是存續(xù)期在5年以下的中短期債券，其成交占比一般為某個時間段內(nèi)總成交量的80%左右，并且成交債券一般以央票和金融債為主，二者也占到總成交量的80%左右，這說明目前存在的收益率曲線直接代表了短期債中的央票和金融債，對其他期限段和信用類債券代表程度不夠。圖1