含交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的公司債券定價(jià)模型分析

1、含交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的公司債券定價(jià)模型分析摘要：本文首先簡(jiǎn)述了在國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)占比最大的國(guó)債和政府債券的定價(jià)方式一折現(xiàn)法.在此方法中投資者只考慮利率風(fēng)險(xiǎn)而未考慮信用風(fēng)險(xiǎn).但是公司債券都是以公司的信用作為擔(dān)保，以預(yù)期的收入作為保證，具有不確定性.因此，在國(guó)債的定價(jià)基礎(chǔ)之上，加之對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的度量從而引入了公司債券的定價(jià)模型.在對(duì)公司債券信用風(fēng)的度量中又詳細(xì)闡述了兩種應(yīng)用最廣的兩種模型，結(jié)構(gòu)模型和約化模型，并對(duì)這兩種模型的特點(diǎn)進(jìn)行了分析.由于公司面臨

2、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)與交易對(duì)手的違約風(fēng)險(xiǎn)，所以產(chǎn)生了公司之間的違約相關(guān)性.因而我們介紹了交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的概念，進(jìn)而將約化模型推廣得到Jarrow&Yu模型.通過(guò)構(gòu)建違約過(guò)程，得到了在該模型下可違約公司債券的定價(jià)模型.最后在Jarrow&Yu模型的研究基礎(chǔ)之上假設(shè)違約過(guò)程與利率期限結(jié)構(gòu)獨(dú)立，歸納出了含交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)的公司債券定價(jià)模型.關(guān)鍵詞：交易對(duì)手風(fēng)險(xiǎn)；債券定價(jià)；結(jié)構(gòu)模型；約化模型；Jam)w&Yu模型1引言1.1序言及背景序言及背景自上世紀(jì)80年代

3、以來(lái)，世界上各個(gè)國(guó)家銀行業(yè)的不良貸款率急劇增加，使得全球經(jīng)濟(jì)始終處在金融危機(jī)頻發(fā)的時(shí)期.對(duì)于我國(guó)而言，銀行貸款的違約率一直處在較高水平，券商和上市公司違約的現(xiàn)象同樣司空見(jiàn)慣，整個(gè)金融行業(yè)因信用風(fēng)險(xiǎn)而造成的不良資產(chǎn)也相當(dāng)龐大.根據(jù)銀監(jiān)會(huì)的數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)銀行業(yè)的不良貸款雖然從08年以來(lái)實(shí)現(xiàn)占比和余額的雙降，但14年第四季度末仍然有8426億元的不良貸款（表1).若非工行、建行和中國(guó)銀行的先后改制上市而將其大量的不良資產(chǎn)剝離出，整個(gè)銀行業(yè)的不

4、良資產(chǎn)總量將更為驚人.其直接原因是借款人的違約行為.因此，信用風(fēng)險(xiǎn)依舊是我國(guó)金融業(yè)所面臨的主要的風(fēng)險(xiǎn)之一，怎樣有效的防范信用風(fēng)險(xiǎn)、對(duì)其準(zhǔn)確的度量是我國(guó)金融業(yè)所面臨的重大問(wèn)題.一直以來(lái)雖然股市發(fā)展迅速，但是公司債券市場(chǎng)卻遲遲未得到相應(yīng)的發(fā)展.想要擴(kuò)大直接融資在我國(guó)資本市場(chǎng)規(guī)模和比重，其中最重要的是要加快債券市場(chǎng)的發(fā)展.目前在中國(guó)債券市場(chǎng)上的產(chǎn)品絕大部份是國(guó)債、政策性金融債、央行票據(jù)等有著政府背景的債券，而非政府債券市場(chǎng)發(fā)展嚴(yán)重滯后.對(duì)于一

5、個(gè)發(fā)展成熟的證券市場(chǎng)而言，企業(yè)融資非常重要的手段之一則是發(fā)行債券，而公司債則是債券市場(chǎng)的主體.但長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)企業(yè)債券市場(chǎng)的融資額較股票市場(chǎng)而言顯得微乎其微，兩者的發(fā)展比例極不協(xié)調(diào).想要債券市場(chǎng)得到發(fā)展，除了排除發(fā)行制度上的障礙之外，更為重要的是債券的公平定價(jià).上海證券報(bào)的一項(xiàng)調(diào)研曾顯示，投資者在決策是否投資債券時(shí)最先考慮的要素就是債券定價(jià).因而目前我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)展最迫切的就是解決公司債券的公平定價(jià)問(wèn)題.1.2我國(guó)公司債券市場(chǎng)現(xiàn)狀分析我國(guó)

6、公司債券市場(chǎng)現(xiàn)狀分析在經(jīng)過(guò)二十多年的飛速發(fā)展后，我國(guó)的資本市場(chǎng)已具有一定的規(guī)模，為經(jīng)濟(jì)的發(fā)展提供了重要的支撐.但是隨著國(guó)際金融體系全球化，區(qū)域經(jīng)濟(jì)一體化進(jìn)程的加快，我國(guó)的資本市場(chǎng)也將面臨更大的挑戰(zhàn).如今中國(guó)資本市場(chǎng)不管是在發(fā)行市場(chǎng)還是流通市場(chǎng)，股票市場(chǎng)遙遙領(lǐng)先債券市場(chǎng)，呈現(xiàn)出“重股債輕”的不均衡局面.而公司債券市場(chǎng)作為債券市場(chǎng)重要組成部份更是發(fā)育不良.簡(jiǎn)單的來(lái)說(shuō)就是直接融資遠(yuǎn)比間接融資落后、債券融資遠(yuǎn)比股權(quán)融資落后、公司債券發(fā)展遠(yuǎn)比國(guó)家

7、債券和金融債券落后.1.2.1淺析我國(guó)公司債券市場(chǎng)發(fā)展落后的原因表1我國(guó)商業(yè)銀行近三年不良貸款額（單位：億元）第一季度第二季度第三季度第四季度2012年43824564478849292013年52655395563659212014年6461694476698426的問(wèn)題.就國(guó)債而言，種類雖多，但其差別主要只體現(xiàn)在兩個(gè)方面，即付息方式和到期年限上.而公司債券，其種類相比國(guó)債要復(fù)雜得多.國(guó)債都是以政府財(cái)政作為擔(dān)保，有國(guó)民稅收作為保證，因

8、此一般投資者認(rèn)為國(guó)債是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的.但是企業(yè)債大都是以企業(yè)自身的信用和收人作為保證的。而企業(yè)經(jīng)營(yíng)都具有較強(qiáng)的不確定性，因而企業(yè)債券是具有信用風(fēng)險(xiǎn)的.因此，公司債券的定價(jià)大都是通過(guò)在國(guó)債的定價(jià)基礎(chǔ)之上加之對(duì)信用風(fēng)險(xiǎn)的度量.2.1信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型信用風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)模型目前國(guó)際國(guó)內(nèi)對(duì)公司債券的信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行度量的模型主要有兩類：結(jié)構(gòu)模型141151和約化模型|41161.結(jié)構(gòu)模型的研究開(kāi)始于默頓(Merton)171的丁作，其主要思想是用一個(gè)無(wú)違約債券的

9、價(jià)值與一個(gè)以發(fā)行公司資產(chǎn)為標(biāo)的物的歐式看跌期權(quán)的價(jià)值之差來(lái)等價(jià)擬合一個(gè)違約債券的價(jià)值.進(jìn)而則可以利用BlackScholes定價(jià)公式181為其進(jìn)行定價(jià).在結(jié)構(gòu)模型的假設(shè)中，公司的價(jià)值符合幾何布朗運(yùn)動(dòng)的，將公司價(jià)值首次達(dá)到設(shè)定邊界的時(shí)間定義為違約時(shí)間，如此違約時(shí)間則是一個(gè)可預(yù)料的停止時(shí)間，即違約成為一種內(nèi)生變量.這與現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)不符.在約化模型的研究中并未對(duì)企業(yè)價(jià)值這一無(wú)法觀測(cè)的變量進(jìn)行建模，而直接定義違約時(shí)間為一個(gè)具有違約強(qiáng)度的絕不可及

10、時(shí)，如此違約就是一種外生的變量.在此模型下更接近現(xiàn)實(shí)市場(chǎng)，但不能將違約的原因與公司的財(cái)務(wù)狀況相聯(lián)系，使得違約的原因缺乏經(jīng)濟(jì)解釋.2.1.1結(jié)構(gòu)模型結(jié)構(gòu)模型對(duì)應(yīng)的研究方法稱之為結(jié)構(gòu)方法，也稱為基于公司價(jià)值法.對(duì)該方法的研究最初始于默頓的丁作.在此方法下將公司信用品質(zhì)的變化與其財(cái)務(wù)變量(資產(chǎn)和負(fù)債)相聯(lián)系起來(lái)，這也是其最吸引人的地方.將違約定義為一種內(nèi)生的變量，違約時(shí)間成為一個(gè)可預(yù)料的停止時(shí)間，即為公司價(jià)值首次達(dá)到事前設(shè)定界限的時(shí)間.假設(shè)在