并購對企業(yè)運作的影響

1、【差鍵詞1并昀；企業(yè)運作；公司業(yè)績：并購擴張；內(nèi)延點展；獲利能力；收益率隨著全球市場一體化進程帕加快，企業(yè)兼并和收購(Me唧randAc印limtion，簡稱并購或M＆A)越來越成為企業(yè)增強自身實力、宴現(xiàn)發(fā)展戰(zhàn)略的重要手段。但縱觀世界企業(yè)并購史就可得知企業(yè)的井賄活動在各個國家中的發(fā)展情況是不同的。例如，征1950年生1972年問，美國有384％的公司被收購，而在英國的1950年至1977年間，這個數(shù)字是42％；壽【l比之下，H木在196

2、4年至19料年閘，只有75％的卜市公司被其。岜公司收購(Od嘏試，1992，l，105)。由此人們根容易想到一十重要的州題：選，嘩大量的井購恬動是否對英美企業(yè)的∈期運作產(chǎn)生了正而的影口向。通過對王組英國公司的調(diào)查本文試圖在這個問題上進行一些有意義的探討。并購擴張和內(nèi)延發(fā)展雖然近年來的理論文獻和實證研究劉企業(yè)規(guī)模擴大和蕕利能力之間的關系做了很多深入分析，現(xiàn)代各經(jīng)濟學派普遍認為：企業(yè)規(guī)模的擴大是企業(yè)戰(zhàn)略的一個重要部分，它能為企業(yè)管理層帶來氏

3、遠的利益(包折權力、聲望和高薪等)；但很少能有人就企業(yè)桃模擴大的兩種方式——并購擴張和內(nèi)延發(fā)展——對企業(yè)運作的影響作出明確的區(qū)分。如《并購、重組與公口J控制》一書中足這樣評淪的：“一個常被用來解釋JF購活動的原因是它會提高企業(yè)的市場份額、擴大本企業(yè)的規(guī)模，但這也可以通過企、『k內(nèi)部的擴張來得以實現(xiàn)售flj企業(yè)(被I|5(購企業(yè))的競價能丙真正使收購活動成為擴充企業(yè)宴力的更為絳濟的方式，目前卻并不清楚?！睂ζ髽I(yè)而言，并購拶張可能是有利的。

4、首先，井昀作為一種投資山式，從公司購買刊投入運作之間幾乎沒有延避，對被并購企業(yè)的投資收益很快就能實現(xiàn)，它能使企業(yè)獲得一個包括所需人員在內(nèi)的現(xiàn)成的投贊。其次，企、『k通過并均可以獲取進入一十全新產(chǎn)品領域的渠道和信息從而增加企業(yè)新的內(nèi)昔lf投資機臺。最后，通過并購而非籌資新建，企業(yè)還可能消除潛在的競爭對于，這在寡共壟斷講場中顯得尤為重要，很可能使投資獲得巨大的成功。然而，以上并購擴張的種種優(yōu)點恰恰也是其缺點所在。首先，現(xiàn)成的購買物往往不足企

5、業(yè)恰好需要的，它與依投資省所需而新建的擁比，多多少少有一些不如人意的地方，從而使論業(yè)投資的預期收益有所減少。其次，由于處于被并購地位的原四，目標企業(yè)本身也會存在一些問題，這會措遲企業(yè)在并購投資中的掛益。再者，即使被』r購企業(yè)不存在任f町問題，并購后要將其完夸融人并啕者現(xiàn)有的組織結(jié)構電并非易事。正是由于井購擴張和內(nèi)延發(fā)展相對優(yōu)缺點的存在，使得它技術監(jiān)濟與管理研究舢年第3期1hlllloeco腫唧cs＆地I響學即帕nlResearchN03

6、2000們不能相互替代、成為企業(yè)投資的唯一選擇，其閫的利弊權衡剛?cè)⊙攵∶恳粋€具體情況。因此這兩種成長方式常常會出現(xiàn)在同一企業(yè)中?？梢韵胂?，當企業(yè)計劃將一筆資金(來自于保留盈余、新發(fā)行的勝本或貸款)用于投資時，它會選擇使井昀的邊際收益現(xiàn)值等于內(nèi)部投資的邊際收益現(xiàn)值的那一點。若從企業(yè)長期運作的角度看，下文的訃析說明：與并購擴張相比，內(nèi)延發(fā)展對用獲利能力(盈利率)儲產(chǎn)生更有利的影響。數(shù)據(jù)和方法在涉及產(chǎn)業(yè)組織理論的文獻中，人們多從財并數(shù)據(jù)的角度

7、來考慮公司業(yè)績的決定因素。雖然這本身存在著些問題、尤其是企業(yè)不斷創(chuàng)新的會計手段往往使得他們公布的報表并不能真實地反映其財務狀況，但會傲據(jù)確實有利于直接驗證我們感興趣的假設。公司業(yè)績常常用獲利能力(盈利率)來衡量，宏觀的、行業(yè)的和企業(yè)怕諸多兇索則為公司業(yè)績的重要決定幽素，其中典型的有企業(yè)規(guī)模、發(fā)展程度、行業(yè)集中度、國際競爭水平、杠桿作用“及規(guī)模經(jīng)濟等。布文即采用這種方法，對一組奠國公司較長時期內(nèi)的數(shù)據(jù)進行分析，觀察企業(yè)在并購前后較K時間內(nèi)

8、的發(fā)展情況。數(shù)據(jù)來源于C帥】brid邸加n數(shù)據(jù)庫的公司年度報表樣本取自英國上市公司。山于我們考查的是公司的長期業(yè)績，數(shù)據(jù)不足10年的公司沒有計入樣豐，最后我們得到的足29411、公司的數(shù)據(jù)，具體情況如下：樣本中公司并購活動的情況Ji購的總次數(shù)公司的個數(shù)02328l3462—52176一103811以上12合計2941其中613個公司(占樣率總數(shù)的21％)至少實施過一次并蚴，共有l(wèi)443次并均發(fā)生，平均每個公司235次?？梢钥吹?，只有很少

9、的公司實施過多次并購，但樣術中確有相當部分的公司進行了1—5次的并購活動。衡量上述公司業(yè)績的基本關系是：Ⅱ一口Ⅱ，川∑8sIzEj1lEv，8(I，)G。o，xEr)其中”，表示第i十公司在L時刻、用資產(chǎn)收益率來衡世的獲利能力B表示利潤持續(xù)的程度((kIDskiet剛1991)sI理】(j=l，一5)是表示公司相塒規(guī)模大小的虛設變量(cable1985)L盯_表示抒資產(chǎn)負憤率，反映杠桿作用(B0thwue【al，1984)c。表示凈資產(chǎn)

10、的增長，0(L)表示公司擴張對終營業(yè)績的延遲效冪(Cabie，1985)R和丫分別表示公司間差異和時間因哥的影響?？梢姡?)式不僅包折了以往空獻中的動態(tài)和持續(xù)性效果它還反映了難以占接觀察的企業(yè)間差異和時問因素對公司業(yè)績的影響，拓展了立獻中的柏關內(nèi)容。在()式的摹礎上，我們將從兩方面來觀察并購的影響。萁一是采用一個簡單的開關變量(At)來記錄并購的【之期影響：21萬方數(shù)據(jù)f0，公司首次并購前；“一II，公司首次并購后?？梢钥闯鯝對并購者的

11、描述較為粗糙它沒有考慮企業(yè)問不同的并購次數(shù)、將僅實施一次井購行為的企業(yè)和經(jīng)常進行井購活砘的企業(yè)混為一談，這有可能使結(jié)論產(chǎn)生一定的偏差。在這種方法下弗購對企業(yè)凈資產(chǎn)收益率的影響如下表所回歸_萇系pt統(tǒng)計1Ⅱ_t=pA，n—O024—15062Ⅱt=“Ann一O049—25663n“=f1AtoTI一0017—874其中蓋系式l匣映了井購對并91句者平均收盎率的膨Ⅱ向，^，的系數(shù)為并購者與未并購者的平均盈利率的差昂。結(jié)果表明：來并購者的平均

12、收益率足1714％，而并購者的只有1477％、較前者下降約24個百分點。關系式2和3亦說明，即使考慮r企業(yè)問差異、甚置是時問出索，并購給平均收益率帶來的仍然是負而影響。盡管這些簡單的回歸其考慮了許購者與未并購者之間少數(shù)、有限的差異，但它們確實為日】證結(jié)論走出了有意義的一步。另一方面，我們可以從并購擴張的角度來看這個問題考艇內(nèi)延發(fā)展和并昀擴張對公司業(yè)績的影口向。如果兩種擴張方式的確具有前文所述的優(yōu)缺點，則可預料它們塒盈利率的影響是不同的。

13、山于并購獲利信息可從數(shù)據(jù)中得知，我們將其記為并購擴張(AG】，那么總擴張水平(C，)減擊并購擴張后即得內(nèi)蜓發(fā)展(1C。)；同時，記錄并購長期彬響的開關變虹^。被保臼下來。這樣，并購的總體效果就來源于兩方而——長期影響和擴張效果，而后者足山擴張變量(1C和AC)來體現(xiàn)的。結(jié)果結(jié)果表明，井購給公司業(yè)績帶來的是不利蟛Ⅱ向。有關數(shù)據(jù)表明，其中，回歸關系式l即為()式巾的基本模型。從r”可以看出：①盈利的持續(xù)性較好～收益率的景數(shù)保持在o5左右；②

14、規(guī)模是決定獲利能力的重要因索，且兩者間的關矗呈非線性：③負債對獲利能力產(chǎn)生負而作用；④高擴張帶來高剃潤，這可能是因為不斷擴張的企業(yè)更富有動態(tài)性。從基本模型引申出來的關秉式【I一Ⅳ則反映r并購對扶利能力的彤響。關系式n包括了fjf面定義的描述井岣的變m它的重要作用在于指山丁并購者的平均資產(chǎn)收益率自首次并|||句后就低于未并購者，且并購的邊際效果是其收益率在首次并翰的當年平均下降l38十百分點，而()式動態(tài)分析的結(jié)u糶是縛年下降290個百分

15、點。因為所有未并購企業(yè)的3F均收益難為1643％，這就意味若并購企業(yè)的業(yè)瑣每年約惡化177％(290／】643)。關系式1中加八了一個脈沖變位(A1)：rl，公司發(fā)生并購的年度；川“2io，其他。山此發(fā)現(xiàn)在后繼并啕的年份巾并購的負面彬響達到了203十百分點，加上204個百分點的長期i響并購塒后繼并購年度的總影響是407個百分點。若將企業(yè)擴張如前述分解為并購擴張(AG)和內(nèi)延發(fā)展(1G)，則結(jié)果衛(wèi)如何呢在關系式Ⅳ中，并購對獲利能力的盤部作

16、用就通過掃‘張對并購期間利潤的短期影響和此后的長期彤響來悼現(xiàn)。事實上，這兩種作用的結(jié)臺依然是負值、使公司收益率每斗下降J黼個百分點。它同時說明了并嶼擴張相l(xiāng)內(nèi)延發(fā)展對長期獲利能力的影響是不同的兩者作用等同性的wⅡl|檢驗22值妊一(1)=1397、拒絕了任何顯著性水甲下的零假i殳。這在計算擴張彈性時亦得到丁證實：若公司通過山部積累達到加倍的擴張率其長期收益牢將上漲近69％而并購擴張只能增長02％。小結(jié)通過大量英國公司的躍期數(shù)據(jù)，本文劉升

17、蛹的影響做了一次全而的實證研究，不僅比較了公司并購前后的業(yè)績、也對并購者與未井購者的業(yè)績進行丁比較分析。結(jié)果顯示出并購沒有給公司業(yè)績(獲利能力)帶來仟何凈余的有利影響；棚反，我們發(fā)現(xiàn)并購對公司業(yè)績產(chǎn)生了不利的系統(tǒng)教用，并|||勾擴張不僅僅是作用系數(shù)比內(nèi)延發(fā)展的低很亭，而且它使并購t|亓的獲利能力一直下降。其它一些基1二美國企業(yè)的研究也表明并購并不能增強公司業(yè)績(扶利能力)，這與本文結(jié)果是一致的。事實也是如此盡管并購活動巳轟轟烈烈地演變發(fā)

18、展了近一個世紀f!!!多數(shù)的計購并不成功。美國的麥肯惕公司研究了1972年一19s8年間蔓美兩國盈大：【二業(yè)啦業(yè)進行的116項收購，“1986年的財務資料為分析依據(jù)結(jié)果顯示只有23％收購賺到丁錢，失敗率卻達到61％另有16％成敗未定。默塞爾管理咨洵公司再】過去10年坐200家大型公司的合井作了啊查，發(fā)現(xiàn)臺并后的3年里有57％的臺并企業(yè)的盈利落到了同行后面。從K期看，失煅的比例更高一些一般并購者成功的機會至多只有一半。在我因，企業(yè)并蝣J可

19、以實現(xiàn)在市場意義上的資產(chǎn)重組，它作為經(jīng)濟體制改革的產(chǎn)物從一種試驗逐步發(fā)育、成熟，其作用和意義電正被人們所認識和接受。但國內(nèi)這方面的研究目前多集巾在定性研究，即企業(yè)井購行為對社會福利的增進和資源的重新配丑功能、盤活存毋資產(chǎn)、提高資產(chǎn)經(jīng)營敏益以及如何實現(xiàn)并購方最大利盤的井購操作過程。筆者認為，從定性角度進一步考查并購對企，№長期運作的影響，可以為我國企業(yè)的并購活動提供更全而的窶踐指導?！緟⒖嘉墨I】1JAm】l蟣oMmmBI)ndS(1991

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