理解中國資產(chǎn)管理體系

1、請務必閱讀最后特別聲明與免責條款133證券研究報告證券研究報告|宏觀研究宏觀研究聯(lián)訊宏觀專題研究理解中國資產(chǎn)管理體系2018年05月16日投資要點投資要點分析師：李奇霖分析師：李奇霖執(zhí)業(yè)編號：S0300517030002電話：01066235770郵箱：liqilin@相關研究相關研究《中國式FOF全解析》20180509《通脹風險解除》20180510《美國退出伊朗核協(xié)議，影響油價幾何？》20180511《不得不防的信用風險》2018

2、0511《復蘇的終結》20180515?理解中國資產(chǎn)管理體系理解中國資產(chǎn)管理體系金融本質(zhì)上是做貨幣配置的行業(yè)。既然是做貨幣配置，自然就有三個構成要素：資金來源、資金運用以及資產(chǎn)配置。資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展以及監(jiān)管的演進也正是按照這三個方面展開的。資金來源出現(xiàn)了較大的變化，重同業(yè)輕零售。在如今嚴監(jiān)管的氛圍下，同業(yè)步履維艱，零售端將成為機構競爭的重要焦點。資金運用主要在于委外。委外可以分為表內(nèi)與表外兩種，這兩種在2017年底以來的監(jiān)管浪潮中都出

3、現(xiàn)了不同程度的收縮，未來可能還會持續(xù)，但委外這種需求還會存在，非銀機構要加強主動管理，以投顧、提供投研服務來取代過去的產(chǎn)品服務，在后資管新規(guī)時代謀取立足之地。資產(chǎn)配置上，可以分債券、非標、權益三大類來展開。這三大類在如今的環(huán)境下，都發(fā)生了翻天覆地的變化，債券中，低等級債將經(jīng)歷擠泡沫，高等級短久期債將出現(xiàn)較好的機會，非標在各路監(jiān)管的圍追堵截下已經(jīng)是末日黃花，權益類也是如此，得到了較好的規(guī)范。隨著監(jiān)管環(huán)境革新，凈值化、單層嵌套、壓通道與禁止

4、非標資金池的監(jiān)管要求，協(xié)調(diào)監(jiān)管加上令行禁止、嚴格追責的監(jiān)管風格，讓曾經(jīng)“剛兌息差”的根基開始動搖。曾經(jīng)繁華一時的金融資管進入了出清轉(zhuǎn)型的階段。在這個變革時代，積極求變的機構將率先沖出重圍。如果說以前發(fā)展倚靠的是監(jiān)管下的創(chuàng)新套利，比拼的是同業(yè)渠道與銷售，那么未來金融資管比拼的就是主動管理能力，業(yè)績?yōu)橥?。在凈值化時代，資管機構扎堆積聚于股債等標準資產(chǎn)的產(chǎn)品上，誰能提供更高更穩(wěn)健的回報率，誰就能獲得投資者的青睞。?風險提示：監(jiān)管超預期風險提示

5、：監(jiān)管超預期宏觀研究。。。。。。。。。。請務必閱讀最后特別聲明與免責條款333金融本質(zhì)上是做貨幣配置的行業(yè)。既然是做貨幣配置，自然就有三個構成要素：資金來源、資金運用以及資產(chǎn)配置。資產(chǎn)管理行業(yè)的發(fā)展以及監(jiān)管的演進也正是按照這三個方面展開的。圖表圖表1：中國資產(chǎn)管理體系中國資產(chǎn)管理體系資料來源：聯(lián)訊證券一、一、資金來源的新變局：從同業(yè)到零售資金來源的新變局：從同業(yè)到零售金融機構的資金來源，要么是居民和企業(yè)的錢，要么是央行的錢。我們先看央行

6、的錢。觀察貨幣當局（央行）的資產(chǎn)負債表，我們能發(fā)現(xiàn)基礎貨幣的投放方式在2014年后出現(xiàn)了改變。2014年前，外匯占款是主要的基礎貨幣投放方式，央行被動對沖增加的外匯占款，用央票、正回購等手段回收流動性。2014年后，外匯占款大幅下降，從最高點的27萬億人民幣降至21萬億人民幣，減少了6萬億人民幣，傳統(tǒng)基礎貨幣投放的手段失效，反而構成了拖累。央行開始主動釋放基礎貨幣，來補充外占下降產(chǎn)生的流動性缺口。我們注意到，在央行資產(chǎn)負債表的資產(chǎn)項目中

7、，“其他存款性公司提供的債權”（可以理解為央行對銀行貨幣投放）在2013年后快速上升，從1萬億左右上升到了現(xiàn)在的10萬億，與外匯占款的走勢恰好相反。央行外匯占款居民企業(yè)存款大行中小行?私募?券商資管?信托?保險?貨基、債基同業(yè)理財零售理財?非標?債券?權益?同業(yè)（空轉(zhuǎn)）同業(yè)（空轉(zhuǎn)）?ABS?配資私募券商資管信托保險貨基、債基資金來源端資金運用端資產(chǎn)配置端表內(nèi)體系表外體系表內(nèi)委外表外委外同業(yè)套利央行補水外匯占款下降存款分流存款分流資金池運