最終控制人的所有權(quán)、控制權(quán)與公司績效——基于中國上市公司的實證研究.pdf

1、1932年Berle和Means 發(fā)表《現(xiàn)代公司和私有產(chǎn)權(quán)》著作，指出美國大型公司的所有權(quán)和控制權(quán)是分離的，大型公司的控制權(quán)掌握在管理層手中。這一著名論斷引導(dǎo)了西方經(jīng)濟學(xué)家半個多世紀(jì)的公司治理研究主要是以這種美國式的“強管理者、弱股東”的分散所有權(quán)和控制權(quán)作為核心。 直到自上世紀(jì)90年代末以來，以La Porta等為代表的一些學(xué)者首次通過追溯層層所有權(quán)關(guān)系鏈對最終控制權(quán)問題進行研究，發(fā)現(xiàn)所有權(quán)和控制權(quán)集中才是全球企業(yè)的主導(dǎo)形態(tài)，

2、并且為了大股東的利益，所有權(quán)和控制權(quán)可以分離。 Claessens等（2000）、Faccio等（2002）研究發(fā)現(xiàn)，在歐洲及東亞國家和地區(qū)，上市公司普遍存在最終控制人，通過金字塔型、交叉持股或二元股份的所有權(quán)結(jié)構(gòu)強化了最終控制人的控制權(quán)，使其控制權(quán)與所有權(quán)產(chǎn)生分離。這一系列研究成果動搖了半個多世紀(jì)來一直占據(jù)主導(dǎo)地位的Berle和Means 研究方式，進而引導(dǎo)了公司治理研究的重點從公司的管理者轉(zhuǎn)向擁有大量股份并掌握公司控制權(quán)的最

3、終控制人。 許多國外學(xué)者闡述了追溯上市公司最終控制人及其所有權(quán)和控制權(quán)的重要性，例如La Porta等（1999）、Claessens等（2002）都從實證研究的角度說明了公司最終控制人擁有的所有權(quán)和控制權(quán)將影響公司績效，但國內(nèi)至今涉及這一研究領(lǐng)域的學(xué)者仍然很少。最早是劉芍佳等（2003）應(yīng)用終極產(chǎn)權(quán)論對中國上市公司的控股主體重新進行分類。葉勇等（2007）通過對終極控制人的追溯研究發(fā)現(xiàn)，在我國證券市場上（截止2003年底數(shù)據(jù)）

4、，最終控制人通過采用金字塔結(jié)構(gòu)或交叉持股等方式間接具有實際控制權(quán)的這類公司占78.1％。因此這一領(lǐng)域的研究還具有相當(dāng)?shù)膬r值。 再看我國的證券市場，盡管正逐漸走向成熟，但是像德隆集團、托普集團、ST 猴王、格林柯爾等“掏空”上市公司的案例很多，這些案例都與最終控制人為追求自己的控制權(quán)私利有直接關(guān)系。因此，無論在公司治理層面還是政策監(jiān)管層面，公司的最終控制人及其所有權(quán)和控制權(quán)是一個非常重要的問題。由于之前的學(xué)者研究最終控制人都是以2

5、004年以前的上市公司所有權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)作為樣本，本文將要分析的是，從2004年上市公司按照證監(jiān)會要求公布了詳細(xì)的最終控制人相關(guān)信息以來，通過終極控制圖譜追溯到最終控制人，目前我國上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)是什么樣的狀態(tài)，所有權(quán)和控制權(quán)是否仍然存在分離現(xiàn)象，分離的程度有多大，所有權(quán)結(jié)構(gòu)對上市公司的績效影響是激勵效應(yīng)還是壁壘效應(yīng)？ 本文依托于四川省科技計劃軟科學(xué)課題“股權(quán)分置改革后的上市公司終極控股股東、股權(quán)集中度與企業(yè)價值研究”（2008

6、ZR0050），以我國2005年完成股權(quán)分置改革的188家深滬兩市上市公司（A股）2004～2007年連續(xù)四年的數(shù)據(jù)作為樣本，期望通過上市公司公布的終極股權(quán)控制結(jié)構(gòu)圖譜來追溯上市公司的最終控制人，分析采用金字塔控股結(jié)構(gòu)的上市公司最終控制人的所有權(quán)、控制權(quán)對公司績效的影響，兩權(quán)偏離對公司績效的影響，不同類型最終控制人對公司績效影響的差異等問題。 在具體的實證研究過程中，首先運用SPSS13.0 統(tǒng)計軟件對611家樣本公司的總體數(shù)據(jù)

7、進行描述性統(tǒng)計分析，初步描述了我國上市公司在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，最終控制人的所有權(quán)、控制權(quán)、兩權(quán)分離度及公司績效、股權(quán)制衡度、公司規(guī)模、公司負(fù)債水平的總體分布情況。然后再通過多元線性和曲線回歸方法，對這些初步的分析結(jié)果進行深入的回歸分析，以期為前文的理論假設(shè)提供在統(tǒng)計意義更為普遍的、分析過程及結(jié)果更為精確可信的統(tǒng)計檢驗。 分析結(jié)果表明，1、現(xiàn)金流權(quán)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，說明樣本公司的績效隨最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)的增長而增長，即樣本

8、公司的最終控制人的現(xiàn)金流權(quán)存在“利益匯聚效應(yīng)”，對最終控制人來說，這相當(dāng)于一種激勵作用，即現(xiàn)金流權(quán)越多，越有動力讓公司適當(dāng)?shù)剡\轉(zhuǎn)，從而增加它的財富。2、控制權(quán)與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系，說明樣本公司最終控制人的控制權(quán)越集中越有利于最終控制人對公司經(jīng)營活動進行監(jiān)督管理，越有較強的動機去最大化公司的價值以及收集信息、監(jiān)管管理階層。3、上市公司最終控制人的兩權(quán)分離度與公司績效的關(guān)系，綜合兩種類型的曲線回歸結(jié)果來看，不管是采用ROA 還是MBR 衡

9、量上市公司績效，剛開始公司績效隨著兩權(quán)分離程度的增大是呈下降趨勢的，但是隨著分離程度的繼續(xù)加大，呈現(xiàn)出兩種不同的變化趨勢，一個是公司績效過了拐點反而慢慢上升了，一個是公司績效下降速度變慢趨于平緩。4、對于不同最終控制人類型的所有權(quán)、控制權(quán)對公司績效影響的差異性比較，我們發(fā)現(xiàn)分類太細(xì)對于這部分假設(shè)的研究不太適合，因為總體樣本數(shù)量較少，得出的結(jié)果無規(guī)律可言。研究發(fā)現(xiàn)，對于現(xiàn)金流權(quán)與公司績效的關(guān)系，由于國有控股公司類別的回歸結(jié)果未通過顯著性水