風險資本對創(chuàng)業(yè)板上市公司經(jīng)營績效影響研究.pdf

1、為了建立多層次的資本市場，同時為暫時無法滿足主板上市要求的中小企業(yè)和新興行業(yè)公司提供融資途徑和成長空間，2009年10月深圳證券交易所正式開通了創(chuàng)業(yè)板。創(chuàng)業(yè)板的開通對主板市場形成了有效補充，促進了創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)的發(fā)展，并為許多不符合主板上市要求但具備較好發(fā)展前景的高新技術(shù)企業(yè)提供了一個融資渠道，同時促進了這些企業(yè)的發(fā)展壯大和我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。創(chuàng)業(yè)板是我國互聯(lián)網(wǎng)、高端制造、環(huán)保、醫(yī)療等新興行業(yè)企業(yè)的聚集地，同時這些行業(yè)的企業(yè)也是風險資

2、本的主要投資標的。所以相較于主板，創(chuàng)業(yè)板上市公司上市之前將會有大量的風險資本參與投資。
　　風險資本最早于19世紀末出現(xiàn)在美國，從最初的出現(xiàn)到今天的日益成熟多樣已經(jīng)經(jīng)歷了100多年，它從最開始的私人直接投資的方式進化到了現(xiàn)在的投資基金的形式，而且投資規(guī)模也得到迅速地擴大，它的迅速發(fā)展給世界經(jīng)濟和科技創(chuàng)新注入了強大的推動力。風險投資對社會的貢獻不只是在于它能夠提供融資幫助企業(yè)成長，而且在推動單一個體國家的經(jīng)濟，甚至是全球經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型創(chuàng)

3、新過程中都扮演著不可替代的角色。
　　上個世紀改革開放后風險資本引入我國，并開始了蓬勃發(fā)展。前期風險投資多以國有資本為主導(dǎo)，九十年代隨著互聯(lián)網(wǎng)投資熱潮興起國外大量的風險資本紛紛涌入我國尋找投資機會，到了二十一世紀頭十年，隨著全民PE熱潮的興起，民間資本也紛紛進入風險投資行業(yè)。雖然相較于歐美國家，我國風險資本還不夠成熟，但其對我國企業(yè)的發(fā)展壯大做出了極大的貢獻。特別是創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新活動更是需要風險資本的大力支持。隨著風險資本在國民經(jīng)濟中發(fā)

4、揮的作用越來越大，對其的研究無論是從理論上還是從實踐上都具有很重要的意義。
　　前人研究普遍考察了風險資本存在對企業(yè)投資、創(chuàng)新以及價值的影響，本次研究在此基礎(chǔ)上更深層次地探討風險資本特征對企業(yè)業(yè)績的影響，對風險資本對企業(yè)經(jīng)營績效的提升效應(yīng)隨企業(yè)上市持續(xù)時間的變化進行了考察，針對我國風險資本的特點考察風險資本對經(jīng)營績效的影響隨著其退出而產(chǎn)生的消失現(xiàn)象。同時從風險資本聯(lián)合投資、持股比例、產(chǎn)權(quán)屬性的角度考察其對被投資企業(yè)的經(jīng)營績效影響。

5、在以上方面對風險資本的相關(guān)理論進行了深化。
　　從實踐快來看，風險資本是初創(chuàng)及成長性企業(yè)的重要的融資來源。本次研究能夠為創(chuàng)業(yè)企業(yè)進行風險資本融資時有效選擇能夠給自身帶來積極影響的風險資本機構(gòu)提供參考。同時給風險資本管理投后企業(yè)提出一些能夠提高企業(yè)績效的有意義的建議。
　　深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板市場的設(shè)立為風險資本提供了一條新的退出通道。目前來看包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的股票市場是風險資本退出的主要通道。為了順利實現(xiàn)項目退出，風險資本以自

6、身的投資能力幫助企業(yè)提高投資水平。企業(yè)對外以及對內(nèi)增加投資將會使得企業(yè)資產(chǎn)擴大，收入增加。并且有風險資本參股的企業(yè)投資水平會強于沒有風險資本參股的企業(yè)，而投資數(shù)量的加大和投資水平的提高將會直接反應(yīng)在企業(yè)的收入增長中。那么風險資本的存在是不是能提高被投資企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，這種提升效應(yīng)是否會隨著企業(yè)上市時間的變長而削弱？風險資本的何種特征屬性更能提升被投資企業(yè)的經(jīng)營績效？這些問題都是本次研究所要搞清楚的。為了研究這些問題，本次研究提出五個假設(shè)

7、，分別是:(1)風險資本的參股對企業(yè)的經(jīng)營績效有正向的影響;(2)隨著上市之后年數(shù)的增加，風險資本的參股對企業(yè)的經(jīng)營績效正向的影響將會消失;(3)風險資本聯(lián)合投資對參股的企業(yè)經(jīng)營績效有正向的影響;(4)風險資本持股總比例對企業(yè)經(jīng)營績效有正向的影響;(5)政府背景的風險資本對企業(yè)經(jīng)營績效有正向的作用。同時設(shè)計了4個實證模型來檢驗研究提出的上述5個假設(shè)。
　　本次研究依照前人的研究萬法將主營業(yè)務(wù)為對非上市公司股權(quán)進行投資的投資機構(gòu)定義

8、為風險資本，并不嚴格地去區(qū)分天使投資、風險投資以及私募股權(quán)投資，同時也將券商直接投資子公司定義為所謂的一般意義上的風險資本。但與前人的研究不同的是，本次研究不僅僅只是考察前十大股東是否存在風險資本，而是考慮了上市之前的全部風險資本，甚至是在上市之前就已經(jīng)退出的風險資本，以此保證結(jié)論的完整可靠性。研究所有的數(shù)據(jù)均來自于萬德金融咨詢數(shù)據(jù)庫和公開披露的招股說明書，采用手工收集整理的方法獲取風險資本相關(guān)的解釋變量數(shù)據(jù)。從研究方法上看，本文按照一

9、般的從定性到定量的分析方法，分層分類對所研究的問題進行描述性統(tǒng)計，對于所要探討的風險資本相關(guān)問題給與更精確的計量分析。
　　通過本次研究我們發(fā)現(xiàn):(1)風險資本在企業(yè)上市前一年和上市當年會推動企業(yè)收入顯著較快的增長，能提高被投資企業(yè)的經(jīng)營績效，同時隨著上市時間加長，風險資本對被投資企業(yè)經(jīng)營績效的提升效應(yīng)將會消失;(2)相比于只有一個風險資本參股的企業(yè)，多個風險資本參股的企業(yè)能夠使得企業(yè)獲得更優(yōu)異的經(jīng)營績效，同時這種提升作用能夠從上

10、市前開始在整個考察期間持續(xù)下去;(3)風險資本對參股企業(yè)的持股比例增大，參股企業(yè)獲得較好經(jīng)營績效的可能性就會變大;(4)風險資本的國有背景并不會使得參股企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績有正向的提升。另外本次研究通過采用凈資產(chǎn)收益率指標來代替營業(yè)收入增長率衡量公司經(jīng)營績效，對研究提出的模型進行了穩(wěn)健性檢驗，通過穩(wěn)健性檢驗，原模型得出的結(jié)果基本是穩(wěn)健的。
　　從研究結(jié)論可知:(1)風險資本能夠促進被投資企業(yè)的業(yè)績提升，但是僅僅局限于風險資本參與企業(yè)治理

11、的階段。一旦風險資本退出企業(yè)，企業(yè)業(yè)績將會趨于平庸，甚至因為之前過快的發(fā)展而使得公司發(fā)展的后勁不足;(2)同時風險資本聯(lián)合投資、持股比例等特征屬性在一定程度上能持續(xù)顯著地提升風險資本的經(jīng)營績效，而風險資本的國有背景并不像我們想象的那樣能夠顯著地提高企業(yè)的經(jīng)營績效。
　　結(jié)合本次研究的結(jié)論和實踐，本文建議，政府監(jiān)管部門應(yīng)該針對風險資本這種短期的投資行為制定相關(guān)的政策使得風險資本回歸其自身的內(nèi)涵，投資真正有成長性的標的企業(yè)。同時引導(dǎo)風

12、險資本的投資動機，鼓勵風險資本積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理，并長期穩(wěn)定地持有上市公司的股權(quán)，與企業(yè)共同成長，而不僅僅是為了上市使得企業(yè)短期透支企業(yè)成長潛力獲得過快的增長，然后在上市后退出企業(yè)。企業(yè)在風險資本引入時應(yīng)該優(yōu)先考慮和公司發(fā)展戰(zhàn)略相契合并能夠與企業(yè)共同成長的投資者，切不可為了短期利益而讓企業(yè)為了風險資本的退出改變既定的發(fā)展策略。
　　本次研究的創(chuàng)新之處在于:相較于前人的研究，覆蓋了上市公司上市時候的全部股東，也整理了上市之前投資

13、了企業(yè)，但在上市之前退出了的風險資本。這樣數(shù)據(jù)更全面，更能反應(yīng)風險資本對企業(yè)的真實影響。同時不局限于是否有風險資本參股對企業(yè)的影響，更深入地研究了風險資本的不同屬性對參股企業(yè)的影響，包括風險資本是否聯(lián)合投資、持股比例、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等。這些細化的研究更有利于我們深入地探討風險資本對參股企業(yè)經(jīng)營績效的影響。
　　本次研究的不足之處在于:本次研究的考察期間從上市前一年持續(xù)到上市之后三年，所以無法選擇2012-2016年上市的創(chuàng)業(yè)板企業(yè)，這就