中國(guó)股票市場(chǎng)和宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展背離原因研究——基于上市制度視角.pdf

1、股票市場(chǎng)和國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)系一直是一個(gè)仁者見仁，智者見智的問題。兩者間的相互關(guān)系，其理論和實(shí)證研究的論述也不是一致的。理論研究認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)可以通過(guò)上市公司業(yè)績(jī)影響到股票市場(chǎng)走勢(shì)，宏觀經(jīng)濟(jì)基本面決定上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)又決定股票價(jià)格。同時(shí)，股市也能反映未來(lái)經(jīng)濟(jì)走向，股價(jià)反映了股民對(duì)上市公司未來(lái)盈利能力的預(yù)測(cè)，而上市公司未來(lái)的盈利能力又是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力。如果大家都預(yù)期經(jīng)濟(jì)將進(jìn)入繁榮時(shí)期，股價(jià)將會(huì)被推高，未來(lái)的經(jīng)濟(jì)增

2、長(zhǎng)會(huì)被股票市場(chǎng)提前反映出來(lái)，所以股市也叫做宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。也有“財(cái)富效應(yīng)”指出，股市繁榮帶來(lái)的股價(jià)上漲會(huì)促進(jìn)消費(fèi)增加，消費(fèi)的增加會(huì)給公司帶來(lái)更多的發(fā)展機(jī)會(huì)，居民就業(yè)率和收入都會(huì)有所提高，從而促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。反過(guò)來(lái)，公司利潤(rùn)的提高又會(huì)使股價(jià)繼續(xù)上漲，居民收入的增加，也會(huì)提高購(gòu)買股票的需求。
　　國(guó)內(nèi)外有很多學(xué)者實(shí)證研究證明，在美國(guó)、日本以及歐洲國(guó)家等擁有成熟股票市場(chǎng)的發(fā)達(dá)國(guó)家，他們的股價(jià)指數(shù)一般與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)性較高。但是，在

3、中國(guó)等發(fā)展中國(guó)家，股票市場(chǎng)往往受到較多政府干預(yù)，金融監(jiān)管制度和措施不完善，加上上市公司的內(nèi)部治理水平不高，容易出現(xiàn)股票市場(chǎng)的走勢(shì)與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)展不平衡的現(xiàn)象。
　　中國(guó)股票市場(chǎng)表現(xiàn)不佳體現(xiàn)在波動(dòng)大，整體來(lái)看長(zhǎng)期收益率不高，基于有效資本市場(chǎng)理論，股價(jià)充分反映企業(yè)當(dāng)前和未來(lái)的價(jià)值，從長(zhǎng)期來(lái)看，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)是公司股價(jià)的決定因素。股票市場(chǎng)表現(xiàn)不如人意可能與上市公司業(yè)績(jī)有關(guān)。上市公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)一直被很多人關(guān)注，公司上市后業(yè)績(jī)表現(xiàn)不佳的報(bào)導(dǎo)屢

4、見不鮮，其中業(yè)績(jī)變化最大的就是次新股，據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫(kù)資料顯示，2014年第一季度業(yè)績(jī)報(bào)告披露后，上市后僅僅一個(gè)季度，當(dāng)年上市的次新股中就有四成公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)了下滑。比如牧原股份(002714)，2014年一季度凈利潤(rùn)虧損了5000萬(wàn)元，距離其2014年1月28日的上市日期不足3個(gè)月。盡管公司把虧損歸咎于第一季度豬肉價(jià)格連續(xù)暴跌，如果是宏觀經(jīng)濟(jì)原因?qū)е碌臉I(yè)績(jī)下滑，且同行業(yè)其他上市時(shí)間久的公司或者非上市公司業(yè)績(jī)并沒有顯著的變化又怎么解釋呢？

5、
　　中國(guó)上市制度實(shí)行核準(zhǔn)制，對(duì)擬上市公司財(cái)務(wù)要求高，審核嚴(yán)格，市場(chǎng)對(duì)上市公司的業(yè)績(jī)報(bào)以強(qiáng)烈信心，但是令人失望的是，大多次新股都沒有通過(guò)上市后首季業(yè)績(jī)“試金石”的考驗(yàn)。如果只是第一季度業(yè)績(jī)變臉，可能更多的是公司在上市財(cái)報(bào)上過(guò)于光鮮亮麗襯托下出現(xiàn)的變臉，由于證監(jiān)會(huì)對(duì)上市企業(yè)硬性的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)要求，企業(yè)上市前可能對(duì)財(cái)報(bào)進(jìn)行一些合理的會(huì)計(jì)處理，企業(yè)成功上市后，真實(shí)運(yùn)營(yíng)情況被披露，加上上市成本的影響，首季業(yè)績(jī)下滑乃至虧損可以理解。但已有研究表

6、明，我國(guó)上市公司存在上市后3-5年業(yè)績(jī)都下滑的現(xiàn)象，上市公司IPO后業(yè)績(jī)變化成為繼IPO抑價(jià)，IPO熱銷之后被學(xué)術(shù)界熱點(diǎn)關(guān)心的問題，本文旨在探究我國(guó)主板市場(chǎng)的上市公司是否存在業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象，如果存在是偶然還是普遍現(xiàn)象，以及可能導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑現(xiàn)象的原因分析。
　　國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界對(duì)“IPO效應(yīng)”沒有明確的界定，主要是指上市公司首次公開發(fā)行后業(yè)績(jī)難以維持上市前平均水平的現(xiàn)象。中國(guó)現(xiàn)行的上市制度實(shí)施嚴(yán)格的財(cái)務(wù)審核，按理說(shuō)能在資本市場(chǎng)上市融資的企

7、業(yè)無(wú)論是當(dāng)前的經(jīng)營(yíng)狀況還是未來(lái)的發(fā)展前景上都優(yōu)于同類型的非上市的公司，在上市后獲得巨大的股權(quán)融資后，理應(yīng)極大的促進(jìn)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)的發(fā)展，因此理論上來(lái)說(shuō)這些公司上市后的業(yè)績(jī)表現(xiàn)應(yīng)該比上市前要好。但是已有研究表明，上市公司IPO后業(yè)績(jī)同IPO前業(yè)績(jī)相比，存在普遍下滑的趨勢(shì)。這方面國(guó)外研究較為成熟，對(duì)于公司IPO后業(yè)績(jī)的變化現(xiàn)象，在美國(guó)、德國(guó)、日本等發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)也存在，不同學(xué)者通過(guò)對(duì)不同市場(chǎng)的研究對(duì)IPO效應(yīng)的原因分析存在爭(zhēng)議。國(guó)內(nèi)對(duì)這個(gè)問題的

8、關(guān)注開始與2000年左右，但是各學(xué)者得出的結(jié)論不同，關(guān)于此現(xiàn)象發(fā)生的原因探究也各有差異，研究方法選取指標(biāo)也是各不相同，所以可能導(dǎo)致不一樣的結(jié)論出現(xiàn)。
　　本文先從中國(guó)股票市場(chǎng)的表現(xiàn)開始，選取上證綜指代表中國(guó)股票市場(chǎng)，通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)上證綜指20多年來(lái)的除去通脹后的收益率不如人意，但反觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中國(guó)卻一枝獨(dú)秀，領(lǐng)跑全球。在宏觀經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的情況下，理應(yīng)有個(gè)表現(xiàn)不俗的股票市場(chǎng)，于是引出本文研究核心，從上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)方面去尋找股市表

9、現(xiàn)不佳的原因解釋。
　　本文對(duì)我國(guó)上市公司IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)變化的研究主要分為兩部分，第一是研究“IPO效應(yīng)”在我國(guó)主板市場(chǎng)是否普遍存在，即IPO效應(yīng)的存在性檢驗(yàn)。本文通過(guò)財(cái)務(wù)指標(biāo)均值分析，非參數(shù)檢驗(yàn)和多元回歸三種方法證明“IPO效應(yīng)”的存在。第二是研究可能影響“IPO效應(yīng)”的因素。在證實(shí)主板市場(chǎng)IPO效應(yīng)存在的基礎(chǔ)上，對(duì)影響IPO的原因進(jìn)行了研究。本文基于委托代理理論，從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的變化入手研究，發(fā)現(xiàn)第一大股東持股

10、比例越高，IPO效應(yīng)越弱。第一大股東持股比例越高，會(huì)使股東為了自身利益的最大化而積極參與公司治理、并且加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營(yíng)管理者的監(jiān)督，會(huì)有降低公司上市后業(yè)績(jī)下滑的作用。第二到第九大股東持股比例增加時(shí)，股權(quán)越分散，IPO后公司業(yè)績(jī)下滑會(huì)更多。上市公司的國(guó)企屬性也會(huì)導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑更厲害，同時(shí)國(guó)企股票就長(zhǎng)期的持有到期收益率來(lái)看，也會(huì)低于非國(guó)企，其中由地方國(guó)資委控股的國(guó)企股票表現(xiàn)最糟糕，這可能是由于地方國(guó)企相較于中央國(guó)企會(huì)更考慮經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，會(huì)有更強(qiáng)

11、烈的動(dòng)機(jī)去上市，有可能運(yùn)用盈余管理或者利用政府控股的優(yōu)勢(shì)擇機(jī)上市，然后上市之后真實(shí)業(yè)績(jī)體現(xiàn)出來(lái)，必然導(dǎo)致與上市前虛高的業(yè)績(jī)相差甚大。
　　最后本文根據(jù)實(shí)證結(jié)果提出政策建議，第一是我國(guó)上市制度要逐漸向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，降低上市門檻，讓更多需要融資發(fā)展的新興企業(yè)進(jìn)入股市，并完善相應(yīng)的信息披露機(jī)制和監(jiān)管機(jī)制，才能實(shí)現(xiàn)資源合理配置。第二是改革退市制度?，F(xiàn)在的退市制度是紙老虎，很少用公司真正退市，都會(huì)通過(guò)財(cái)務(wù)手段拼命?！皻ぁ薄Ｋ酝耸兄贫瓤梢越Y(jié)合

12、上市制度改革，讓業(yè)績(jī)下滑嚴(yán)重的公司逐步實(shí)現(xiàn)退市，整個(gè)機(jī)制完全市場(chǎng)化，企業(yè)靠自身經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)說(shuō)話，經(jīng)過(guò)市場(chǎng)的優(yōu)勝劣汰制度自然留存下業(yè)績(jī)優(yōu)良的企業(yè)。
　　文章內(nèi)容包括六部分:
　　第一章為緒論。提出了本文研究背景和研究意義，在歸納總結(jié)之前學(xué)者的研究方法和已有結(jié)論的基礎(chǔ)上，確定了本文的研究思路和研究方法。并介紹了本文的創(chuàng)新和不足之處。
　　第二章是文獻(xiàn)綜述。本文在對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于股市發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)相關(guān)性的研究還有關(guān)于上市公司IPO后

13、業(yè)績(jī)變化的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理后，在總結(jié)前人研究成果的基礎(chǔ)上，以關(guān)于“IPO效應(yīng)”理論研究成果為線索，結(jié)合中國(guó)資本市場(chǎng)和上市公司特點(diǎn)，確定本文研究重點(diǎn)和方向。
　　第三章是背景研究詳述。本文研究問題是IPO后上市公司業(yè)績(jī)是否顯著下降，是微觀層面的研究方向。這部分從宏觀經(jīng)濟(jì)層面引出研究話題，先采用統(tǒng)計(jì)方法對(duì)比分析中國(guó)上證指數(shù)多年來(lái)的實(shí)際收益率，不僅與國(guó)家層面低于其他對(duì)比國(guó)家，也和銀行存款收益進(jìn)行對(duì)比，發(fā)現(xiàn)指數(shù)收益率比五年定期存款差不多。然后

14、引出對(duì)中國(guó)股市表現(xiàn)不如人意的原因思考，從理論研究方面需求原因解釋，通過(guò)閱讀文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司存在IPO后經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)頻頻發(fā)生變臉現(xiàn)象，而上市公司股價(jià)根本上要受公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)影響，基于這個(gè)理論基礎(chǔ)，或許可以找到中國(guó)股市表現(xiàn)不好的原因。
　　第四章是對(duì)“IPO效應(yīng)”理論研究分析以及主板“IPO效應(yīng)”存在性的檢驗(yàn)。通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)，符號(hào)秩檢驗(yàn)和回歸方程檢驗(yàn)證明我國(guó)主板市場(chǎng)確實(shí)存在普遍公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑的現(xiàn)象。
　　第五章是對(duì)“IPO效應(yīng)”

15、影響因素實(shí)證研究。根據(jù)已有的理論研究基礎(chǔ)，根據(jù)主板上市公司特點(diǎn)，從委托代理理論入手，提出合理假設(shè)，運(yùn)用多元回歸方法，證明了假設(shè)原因的成立。并就國(guó)有企業(yè)屬性會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)下滑更嚴(yán)重入手，深化研究了國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)下滑是否也會(huì)傳導(dǎo)到股票收益率上。實(shí)證證明了國(guó)有企業(yè)股票收益是會(huì)低于非國(guó)企。
　　第六章是總結(jié)研究結(jié)果并提出政策建議。提出中國(guó)當(dāng)務(wù)之急就是推行注冊(cè)制，降低上市門檻，讓更多新興企業(yè)上市增加優(yōu)勝劣汰，整個(gè)過(guò)程市場(chǎng)決定，配合信息披露機(jī)制