匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)效應(yīng)及其對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響研究.pdf

1、股市價(jià)格指數(shù)是國(guó)民經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”，能夠靈敏地反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)的細(xì)微變化；而匯率是貨幣的國(guó)際價(jià)格，匯率的變動(dòng)反映貨幣國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力的變化，也反映決定本幣國(guó)際購(gòu)買(mǎi)力的經(jīng)濟(jì)基本面的變化。股價(jià)和匯率既是兩個(gè)主要金融子市場(chǎng)的價(jià)格，又同為反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)實(shí)力的指標(biāo)，那么兩者之間可能存在內(nèi)在的關(guān)聯(lián)，匯率的波動(dòng)可能導(dǎo)致股價(jià)的波動(dòng)，反之亦然。匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)可能通過(guò)貨幣市場(chǎng)的利率等中介來(lái)傳導(dǎo)，也可能以資產(chǎn)組合和調(diào)整的方式直接進(jìn)行。 關(guān)于匯率和股價(jià)之間的

2、關(guān)系，已有兩種成熟的理論：匯率決定的流量導(dǎo)向模型和股票導(dǎo)向模型或資產(chǎn)組合平衡模型。前者認(rèn)為存在由匯率到股價(jià)的單向因果關(guān)系；而后者認(rèn)為存在由股價(jià)到匯率的單向因果關(guān)系。西方學(xué)者也已經(jīng)對(duì)這兩大市場(chǎng)的相互影響作過(guò)細(xì)致的實(shí)證研究，如Abdalla和Murinde(1997)證明：在印度等四國(guó)存在匯率變動(dòng)對(duì)股價(jià)的單向影響。Granger等(2000)的實(shí)證分析認(rèn)為，在亞洲大多數(shù)國(guó)家(馬來(lái)西亞等)，匯率與股票價(jià)格有著很強(qiáng)的互動(dòng)關(guān)系。因此本文——匯率與

3、股價(jià)關(guān)聯(lián)效應(yīng)及其對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響研究，一方面具有一定的理論意義，將豐富產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和金融市場(chǎng)理論(主要是金融市場(chǎng)之間的相互影響及傳播理論)；另一方面又具有一定的實(shí)踐意義，可以根據(jù)匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)作出相應(yīng)的對(duì)策，使政府在推進(jìn)股票市場(chǎng)發(fā)展和邁向浮動(dòng)匯率制的進(jìn)程中有一個(gè)良好的政策協(xié)調(diào)，防止兩個(gè)市場(chǎng)間不利變動(dòng)的傳播及擴(kuò)大，從而減少金融危機(jī)發(fā)生的可能性，維護(hù)金融市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)各產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 目前雖然關(guān)于人民幣匯率升值的問(wèn)題莫衷一是，

4、但是無(wú)論是支持人民幣匯率升值的一方還是反對(duì)的一方，至少在增加人民幣匯率彈性這一方面達(dá)成了共識(shí)，即需要擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間。擴(kuò)大人民幣匯率的波動(dòng)區(qū)間，意味著人民幣匯率將出現(xiàn)與以往相比較大的變動(dòng)，所以本文關(guān)注匯率變動(dòng)的研究是恰逢其時(shí)。 近年來(lái)人民幣升值的預(yù)期在某幾個(gè)時(shí)段如2004年初、2004年三季度等，已經(jīng)對(duì)中國(guó)的股票市場(chǎng)起到短暫的“激揚(yáng)”股價(jià)的作用，而2005年7月21日匯率改革(以下簡(jiǎn)稱“7·21匯改”)中人民幣的升值對(duì)股

5、市的影響更是一覽無(wú)遺(7月22日上證指數(shù)上漲25點(diǎn))。對(duì)于各股而言，處于不同產(chǎn)業(yè)的公司股票面臨不同的際遇，如外幣債務(wù)比重較高的產(chǎn)業(yè)及原材料進(jìn)口產(chǎn)業(yè)(航空、造紙等受益產(chǎn)業(yè))的公司股票將受到利好影響，而傳統(tǒng)的出口優(yōu)勢(shì)型產(chǎn)業(yè)(如紡織服裝、家電產(chǎn)業(yè)等)和國(guó)際化定價(jià)的產(chǎn)業(yè)(如有色金屬產(chǎn)業(yè))的公司股票將直接受損。 隨著人民幣匯率彈性的加大和股市中股權(quán)分置改革的深入，人民幣匯率與股價(jià)的聯(lián)動(dòng)將浮出水面，“人民幣匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)效應(yīng)”這個(gè)原本被視為

6、“研究雞肋”的主題將越來(lái)越受到研究的重視。在此人民幣匯率改革和股權(quán)分置改革的關(guān)鍵時(shí)刻，本文關(guān)于人民幣匯率與股價(jià)關(guān)系的研究具有一定的前瞻性，對(duì)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的各產(chǎn)業(yè)及金融市場(chǎng)的運(yùn)行與操作、安全與發(fā)展而言，具有一定的現(xiàn)實(shí)指導(dǎo)意義。 本文將廣泛運(yùn)用馬克思?xì)v史唯物主義和辯證唯物主義的研究方法，綜合運(yùn)用金融理論、產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)學(xué)理論、計(jì)量經(jīng)濟(jì)學(xué)等經(jīng)濟(jì)學(xué)理論進(jìn)行分析與論述。其中，突出定量分析和實(shí)證分析。本文將收集人民幣對(duì)美元、日元、歐元的名義匯率、人

7、民幣名義和實(shí)際有效匯率、上證股價(jià)指數(shù)等數(shù)據(jù)進(jìn)行匯率和股價(jià)關(guān)系的定量實(shí)證分析，并采用國(guó)內(nèi)外該領(lǐng)域研究中常用的主流分析工具，如Pearson相關(guān)分析、Granger因果檢驗(yàn)、Johansoen協(xié)整檢驗(yàn)及誤差修正模型、ARCH、GARCH及EGARCH模型；再引用大量案例分析來(lái)說(shuō)明匯率和股價(jià)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)，如1997年?yáng)|亞金融危機(jī)中匯率和股價(jià)雙雙下跌、“7·21匯改”中人民幣升值對(duì)股市產(chǎn)生的影響等，并注重案例的解釋與靈活運(yùn)用；在最后一章“維護(hù)金融

8、市場(chǎng)和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對(duì)策”中應(yīng)用完全信息動(dòng)態(tài)博弈方法來(lái)分析“7·21匯改”前后管理層與投機(jī)者之間關(guān)于人民幣升值的博弈行為。 本文的主要內(nèi)容如下：首先對(duì)匯率與股價(jià)關(guān)系的各種相關(guān)理論與實(shí)踐作全面分析，系統(tǒng)論證匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)——“匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)是存在的，且不同情境下匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)迥異”，并深入探討匯率與股價(jià)的四個(gè)波動(dòng)傳導(dǎo)中介——利率、貿(mào)易余額、資本流動(dòng)、心理預(yù)期。 然后通過(guò)相關(guān)分析、因果檢驗(yàn)、協(xié)整檢驗(yàn)、誤差修正模型

9、、ARCH系列模型來(lái)逐步展開(kāi)人民幣匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)的實(shí)證分析，通過(guò)實(shí)證結(jié)果驗(yàn)證“不同情境下匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)迥異”的觀點(diǎn)，因?yàn)橹袊?guó)的匯率制度、外匯管理制度、股權(quán)分置制度等金融制度都具有中國(guó)特有的情況，所以中國(guó)特色情境下兩者的關(guān)聯(lián)自然與眾不同。 再根據(jù)論證結(jié)果“不同情境下匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)迥異”，推斷出中國(guó)的匯率和股價(jià)波動(dòng)關(guān)聯(lián)的情境發(fā)生變化(如人民幣匯率加大彈性、股價(jià)形成機(jī)制完善)后，兩者的關(guān)聯(lián)效應(yīng)將越來(lái)越顯著，人民幣匯率波動(dòng)與股

10、價(jià)波動(dòng)將產(chǎn)生較大的相互影響。接著著重分析人民幣匯率和股價(jià)波動(dòng)對(duì)各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響。 最后，鑒于人民幣匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)將越來(lái)越顯著及匯率和股價(jià)波動(dòng)對(duì)各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響，提出維護(hù)金融市場(chǎng)和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對(duì)策。 通過(guò)本文對(duì)匯率與股價(jià)關(guān)聯(lián)效應(yīng)及其對(duì)產(chǎn)業(yè)發(fā)展影響的深入研究，得出以下核心結(jié)論及各個(gè)子結(jié)論。核心結(jié)論(觀點(diǎn))是：不同情境下匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)迥異，目前人民幣匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)處于過(guò)渡形態(tài)——由股價(jià)到匯率的單向反向因果關(guān)系向由股價(jià)

11、到匯率的單向(甚至是雙向)正向因果關(guān)系的過(guò)渡；隨著人民幣匯率彈性的加大，匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)將越顯著，必須提出維護(hù)金融市場(chǎng)和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對(duì)策。 各子結(jié)論分別為：1、匯率與股價(jià)的波動(dòng)關(guān)聯(lián)是存在的，且不同情境下匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)迥異，即不同外部環(huán)境條件下，匯率與股價(jià)之間表現(xiàn)出不同的關(guān)聯(lián)形式、方式、方向、正負(fù)性、時(shí)滯等。且兩者的關(guān)聯(lián)具有一般的形態(tài)，即當(dāng)一國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)并處于資本管制時(shí)，兩者關(guān)聯(lián)主要反映為由匯率到股價(jià)的單向反向因果關(guān)系；

12、而當(dāng)一國(guó)金融市場(chǎng)成熟并允許資本自由流動(dòng)時(shí)，兩者關(guān)聯(lián)主要反映為由股價(jià)到匯率的單向(甚至是雙向)正向因果關(guān)系。 2、本文發(fā)現(xiàn)由于人民幣盯住美元，這種實(shí)際的固定匯率制度使匯率和股價(jià)之間不具備直接的關(guān)聯(lián)，表面上看人民幣匯率和股價(jià)的關(guān)聯(lián)程度很小，但政府基于匯率穩(wěn)定的目標(biāo)而采取的各項(xiàng)宏觀政策成為間接對(duì)股價(jià)形成影響的重要因素。 3、相關(guān)分析結(jié)果是人民幣幣值與股價(jià)存在顯著的正相關(guān)；因果檢驗(yàn)結(jié)果是兩者存在以從股價(jià)到匯率為主的單向因果關(guān)系；

13、協(xié)整分析結(jié)果是只有人民幣實(shí)際有效匯率與股指之間存在一個(gè)協(xié)整關(guān)系及向量誤差修正模型；月度的人民幣對(duì)日、歐元名義匯率及人民幣名義有效匯率分別與股價(jià)存在ARCH模型，日度的人民幣對(duì)美元、日元名義匯率與股指之間存在高階ARCH、GARCH、EGARCH效應(yīng)及相應(yīng)模型。相關(guān)分析、因果檢驗(yàn)、協(xié)整分析結(jié)果似乎說(shuō)明我國(guó)匯率和股價(jià)的關(guān)系已經(jīng)越過(guò)流量導(dǎo)向模型的適用階段，而步入股票導(dǎo)向模型的適用階段。但實(shí)證結(jié)果剖析的結(jié)論是目前人民幣匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)處于過(guò)渡形

14、態(tài)——由股價(jià)到匯率的單向反向因果關(guān)系向由股價(jià)到匯率的單向(甚至是雙向)正向因果關(guān)系的過(guò)渡。 4、人民幣升值對(duì)各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的影響不一，如外幣債務(wù)比重較高的產(chǎn)業(yè)及原材料進(jìn)口產(chǎn)業(yè)(航空、造紙等受益產(chǎn)業(yè))將受到利好影響，而傳統(tǒng)的出口優(yōu)勢(shì)型產(chǎn)業(yè)(如紡織服裝、家電產(chǎn)業(yè)等)和國(guó)際化定價(jià)的產(chǎn)業(yè)(如有色金屬產(chǎn)業(yè))將直接受損。 5、鑒于人民幣匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)將越來(lái)越顯著，提出維護(hù)金融市場(chǎng)和各產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對(duì)策。一方面，針對(duì)目前匯率和股價(jià)關(guān)聯(lián)“

15、非正常化”的特征，應(yīng)該放松匯率及外匯市場(chǎng)等方面的管制，并盡快解決股市中股權(quán)分置等問(wèn)題以完善股價(jià)形成機(jī)制，使匯率與股價(jià)的關(guān)系回歸市場(chǎng)化的正常狀態(tài)；另一方面，針對(duì)匯率彈性的加大，匯率和股價(jià)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，也要實(shí)施一定的管理或規(guī)制措施以防止金融震蕩的傳播與加劇，保證金融市場(chǎng)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)各產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。 本論文雖然得出一些有創(chuàng)新性的結(jié)論，但還存在以下不足之處：1、由于數(shù)據(jù)的可得性，在IMF的IFS網(wǎng)頁(yè)上找不到有效匯率的逐日數(shù)據(jù)，使實(shí)證分析

16、的一些結(jié)果缺少逐日數(shù)據(jù)的進(jìn)一步證明。在人民幣由釘住美元改為參考一籃子貨幣的今天，這更顯得是一大缺憾。 2、本文應(yīng)用諸多經(jīng)濟(jì)金融理論，系統(tǒng)論證了匯率與股價(jià)的波動(dòng)關(guān)聯(lián)，得出了結(jié)論“匯率與股價(jià)的波動(dòng)關(guān)聯(lián)是存在的，且不同情境下匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)迥異”，并給出了一般形態(tài)的匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)；但是只給出一般形態(tài)的結(jié)論是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，應(yīng)該系統(tǒng)給出“何種情境下將形成何種匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)效應(yīng)”，并要相應(yīng)解釋“為什么某種情境下將形成某種匯率與股價(jià)的關(guān)聯(lián)效