賣空機(jī)制、投資者情緒與企業(yè)投資行為.pdf

1、中國(guó)于2010年3月31日正式啟動(dòng)融資融券交易制度，只有被列入融資融券標(biāo)的股名單的公司才有資格進(jìn)行融資交易或融券交易。簡(jiǎn)而言之，融資是借錢買證券，融券是借證券賣出，到期后按合同規(guī)定歸還所借資金或證券，并支付一定的利息費(fèi)用。經(jīng)過(guò)五次重大調(diào)整和若干次小調(diào)整，截止2017年2月28日已經(jīng)從試點(diǎn)初期的90支A股股票增加至949支。
　　融資融券交易的推出標(biāo)志中國(guó)股市正式引入了賣空機(jī)制。國(guó)外已有研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制能有效地約束經(jīng)理人行為，具有

2、一定的公司治理作用。但不同于國(guó)外成熟的證券市場(chǎng)，中國(guó)放松賣空管制的時(shí)間較短，現(xiàn)階段仍處于試點(diǎn)階段，未全面放開;作為轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)和新興經(jīng)濟(jì)體，中國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善。賣空機(jī)制能否發(fā)揮其外部治理作用，進(jìn)而約束經(jīng)理人的自利行為？
　　國(guó)外已有文獻(xiàn)從財(cái)務(wù)信息質(zhì)量角度研究賣空的公司治理作用。而投資決策處于企業(yè)三大財(cái)務(wù)決策最重要的地位，對(duì)企業(yè)的生存和發(fā)展至關(guān)重要，承擔(dān)起“造血”的重任。本文從企業(yè)投資視角出發(fā)，研究融資融券制度的外部治理效應(yīng)，以提供一

3、條新的賣空制度企業(yè)價(jià)值效應(yīng)檢驗(yàn)路徑。
　　另一方面，研究者們發(fā)現(xiàn)，投資者情緒主要通過(guò)影響股東與管理層之間的代理沖突或融資約束這兩個(gè)途徑對(duì)企業(yè)的資源配置效率產(chǎn)生作用。而中國(guó)投資者以較為缺乏精力和知識(shí)技能的個(gè)體投資者為主，散戶交易比重很大。因此，本文基于中國(guó)證券市場(chǎng)的特殊性，將投資者情緒、賣空機(jī)制與企業(yè)投資行為納入同一分析框架，探究在賣空影響企業(yè)投資的過(guò)程中，投資者情緒是否起到了調(diào)節(jié)作用。
　　通過(guò)整理歸納國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)，并基于

4、心理賬戶理論、信息不對(duì)稱理論、委托代理理論和迎合理論的基礎(chǔ)，本文以2010-2016年滬深A(yù)股為研究樣本，采用雙重差分模型檢驗(yàn)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投資行為的影響，對(duì)中國(guó)融資融券交易制度對(duì)上市公司投資決策的影響以及投資者情緒在其中可能的調(diào)節(jié)作用展開更深入的探討，研究得出以下結(jié)論:
　?。ㄒ唬┏蔀槿谫Y融券標(biāo)的股票后，公司的投資總額與公司的非效率投資得到明顯的抑制;
　?。ǘ┫啾扔诓豢少u空股票，投資者在投資可賣空股票時(shí)會(huì)更加謹(jǐn)慎，投資

5、者的集體非理性程度會(huì)更低，導(dǎo)致股價(jià)接近其真實(shí)價(jià)值。投資者外部監(jiān)督功能的增強(qiáng)和公司獲取廉價(jià)股權(quán)融資規(guī)模的減少，促使管理層減少私利（如企業(yè)帝國(guó)的建立），在投資決策時(shí)謹(jǐn)慎選擇優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，最終減少了企業(yè)的整體投資額，提升了企業(yè)的投資效率。即投資者情緒會(huì)正向調(diào)節(jié)賣空機(jī)制對(duì)企業(yè)投資的作用;
　?。ㄈ┻M(jìn)一步考慮融資約束的影響，企業(yè)的投資主要受融資制約，研究發(fā)現(xiàn)，賣空的影響在高融資約束組中更加顯著;
　　（四）由于國(guó)有企業(yè)預(yù)算軟約束和政策性