基于債權終止風險的可違約債券定價研究.pdf

1、隨著我國公司債券、商業(yè)票據等市場的快速發(fā)展，重點研究可違約債券的定價是投資活動實踐以及政府管理工作的客觀要求，也是現(xiàn)有理論成果發(fā)展的需要。可違約債券市場的流動性風險比較突出，然而現(xiàn)有的定價模型卻無法有效地體現(xiàn)流動性風險及其與違約風險的相關性對可違約債券定價的影響。
　　本文指出，可違約債券的流動性風險與違約風險具有相同的經濟屬性，它們都是由事件驅動的風險，可以在“債權終止風險”的框架下統(tǒng)一地表述。債權終止事件是指能夠導致可違約債券

2、投資者所享有的債權權利終止的事件，而在債權終止事件發(fā)生時會遭受損失的風險就是債權終止風險。債權終止風險包含了違約風險、流動性風險以及二者的風險相關性三方面信息，因此研究可違約債券定價實際上就是研究債權終止風險的定價。
　　對可違約債券定價的研究從兩個層面上展開：
　　第一，從總體債權終止風險的層面，研究債權終止風險的度量，并基于此討論可違約債券的定價；
　　第二，從各分項風險的層面上，分別討論驅動債權終止風險的三個要素

3、對債券定價的影響，具體包括：投資者行為及其結構、債務人的違約決策信息、風險相關性。
　　從總體債權終止風險的層面上來看，債權終止風險的大小受到違約時間、出售時間的分布，以及違約時間與出售時間的聯(lián)合分布影響。提高違約風險與流動性風險的相關性有助于提高債權生存概率，也即降低債權終止概率，從而降低債權終止風險。在此基礎上，本文推導了全面包含違約風險、流動性風險以及風險相關性的可違約債券定價模型。可以證明，Duffie和Singleton

4、（1999）模型是本文基于債權終止風險的定價模型在不考慮風險相關性以及投資者行為下的特例。
　　從各分項風險的層面上來看，主要有如下結論：
　?。?）從流動性風險的視角來看，投資者結構的異質性以及投資者的資產配置行為都會對債權終止風險和債券定價產生影響。研究發(fā)現(xiàn)同種類型投資者之間的投資策略的差異越小，具有配置需求的資金量占市場比例越高，兩個種類投資者之間的投資策略差異越大，則市場流動性越好。投資者的資產配置效應主導了中國公司

5、債券利差的變動，這與國外以信用風險變化主導的模式有所區(qū)別。
　?。?）從違約風險的視角來看，債務人的主動違約決策選擇會對債權終止風險和債券定價產生影響。債務人從自身的價值最大化角度出發(fā)，因避免違約而繼續(xù)持有公司股票的行為會增進其享有的股東價值，從而在一定環(huán)境下會改變其違約決策。以流通期權度量這種價值增值，結果發(fā)現(xiàn)在結構化模型中引入流通期權后，新的模型更加穩(wěn)定，適應噪音信息的能力也更強。
　?。?）從風險相關性的角度來看，數值

6、算例和基于中國公司債券市場數據的實證檢驗凸顯了風險相關性對可違約債券定價的影響。發(fā)現(xiàn)相關性增強有助于降低投資者總體上承擔的債權終止風險，從而提高債券價格。短期內，下尾相關性增強能更加有效地提高債券價格；長期內，上尾相關性更加有效；中期內，尾部相關性對債券價格的影響并不明顯。
　　提出債權終止風險是本文的一大創(chuàng)新，在此基礎上分別從兩個層面上考慮了可違約債券的定價。與以往的研究相比，基于債權終止風險建立的定價模型適用范圍更廣，運算更加