民營企業(yè)資本結構優(yōu)化問題研究【畢業(yè)論文】

1、<p>　　本科畢業(yè)論文(設計)</p><p><b>　?。ǘ?屆）</b></p><p>　　民營企業(yè)資本結構優(yōu)化問題研究</p><p>　　所在學院 </p><p>　　專業(yè)班級 會計學 <

2、/p><p>　　學生姓名 學號 </p><p>　　指導教師 職稱 </p><p>　　完成日期 年 月 </p><p><b>　　摘 要</b></p><p&g

3、t;　　隨著經(jīng)濟發(fā)展，目前我國資本市場不斷完善，民營企業(yè)的地位也越來越突出。資本結構問題是一個具有重大理論價值和實踐意義的研究課題，它不僅影響公司的資本成本和公司績效，而且影響公司的治理結構，如何合理地安排民營上市公司的資本結構使績效最優(yōu)化是財務實踐中的重要課題。上市公司作為企業(yè)中的一個特殊群體來代表現(xiàn)代企業(yè)，研究上市公司的資本結構具有典型性和代表性。</p><p>　　本文以2008~2010年我國30家浙江

4、民營上市制造公司為樣本，通過SPSS18軟件對樣本公司的資本結構影響決定因素進行描述性統(tǒng)計和相關性分析。研究結果顯示：目前我國浙江民營上市制造公司資本結構不夠理想；資產(chǎn)負債率與資產(chǎn)負債率、公司規(guī)模、盈利性、擔保價值、成長性、股權結構存在顯著相關性。針對上述問題，文章從五個方面提出了相應的合理化建議，為浙江民營上市制造公司優(yōu)化其資本結構提供一定的借鑒與指導。</p><p>　　關鍵詞：民營企業(yè)；資本結構；資產(chǎn)負債

5、率；負債結構</p><p><b>　　Abstract</b></p><p>　　With economic development, China's capital markets continue to improve the status of private enterprises has become increasingly prominen

6、t. Capital structure is a major theoretical and practical significance of the research project，it not only affects the company's cost of capital and corporate performance, but also affect the company's governance

7、 structure. How reasonable arrangements for private listed company's capital structure to optimize the financial performance of an important issue in p</p><p>　　In this paper, from 2008 to 2010 of 30 lis

8、ted manufacturing companies in Private sample, SPSS software samples through the company's capital structure, profitability and debt financing operation for descriptive statistics and correlation analysis. The result

9、s showed: at present, China's private listed manufacturing company in Zhejiang capital structure is not ideal; debt ratio and capital structure and asset-liability ratio, firm size, profitability, collateral value, g

10、rowth, ownership structure</p><p>　　Keywords: Private enterprise; Capital structure; Asset-liability ratio; Debt structure</p><p><b>　　目錄</b></p><p>　　1 資本結構的理論1</p&

11、gt;<p>　　1.1 資本結構的概念1</p><p>　　1.2資本結構理論2</p><p>　　1.2.1傳統(tǒng)資本結構理論2</p><p>　　1.2.2 現(xiàn)代資本結構理論3</p><p>　　1.2.3 新資本結構理論3</p><p>　　2 浙江民營上市公司的資本結構現(xiàn)狀4

12、</p><p>　　2.1 資產(chǎn)負債率呈兩極分化4</p><p>　　2.2 負債結構不合理4</p><p>　　2.3 融資渠道單一且融資困難5</p><p>　　2.4 股權結構單一5</p><p>　　3 影響浙江民營上市公司資本結構因素的實證研究6</p><p>　

13、　3.1 樣本選擇6</p><p>　　3.2 假設的提出7</p><p>　　3.3 公司特征因素的度量8</p><p>　　3.4實證研究結果11</p><p>　　4 優(yōu)化浙江民營上市企業(yè)資本結構的對策14</p><p>　　4.1 構建面向民營企業(yè)的多層次融資體系14</p>

14、<p>　　4.2提高民營企業(yè)的治理水平14</p><p>　　4.3 注重公司規(guī)模與成長性，靈活選擇融資策略15</p><p>　　4.4 充分利用“稅盾效應”，降低公司的加權成本15</p><p>　　4.5優(yōu)化公司股權結構，拓寬融資視野16</p><p><b>　　結 論16</b>

15、;</p><p><b>　　參考文獻19</b></p><p>　　資本結構是現(xiàn)代企業(yè)投融資研究的核心問題，是企業(yè)投融資決策的理論基礎，合理的資本結構有利于實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。企業(yè)的生存、發(fā)展要求籌集資金、以收抵支、到期清償債務，企業(yè)的資金來源與構成對企業(yè)至關重要;企業(yè)的資本結構決策影響到企業(yè)的資本成本，資本成本會影響到長期投資項目以及企業(yè)的整體效益水平、風險

16、程度，進而影響到整個公司的經(jīng)營機制，對于企業(yè)的良性循環(huán)至關重要。企業(yè)最優(yōu)資本結構是否存在，企業(yè)應該如何選擇資本結構?具體而言就是一個企業(yè)能否通過改變其資本結構，即負債資本與權益資本的比例實現(xiàn)資本成本最低、價值最大的目的。從理論上講，企業(yè)的最優(yōu)資本結構是存在的，但是由于它涉及方面極其廣泛，確定企業(yè)的最優(yōu)資本結構是困難的，這就要求我們通過定量分析和定性分析相結合的方法綜合考慮影響資本結構的各項因素，確定企業(yè)最佳資本結構，實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

17、本文以浙江省民營制造業(yè)上市公司作為研究對象，分析了浙江省民營制造業(yè)上市公司資本結構，通過對浙江省民營制造業(yè)上市公司的資本結構的研究，借鑒吸收以市場經(jīng)濟為背景的資本結構理論成果并加以實證檢驗，這對中國制造業(yè)上市公司走向市場化來說可能更具有意義。</p><p><b>　　1 資本結構的理論</b></p><p>　　1.1 資本結構的概念</p>&l

18、t;p>　　在現(xiàn)代財務理論中，資本結構是企業(yè)籌資決策中一個非常重要的概念，資本結構優(yōu)化也是財務決策的一個重要研究課題。所謂資本結構是指企業(yè)各種資本的構成及其比例關系。資本結構是由企業(yè)采用各種籌資方式而形成的，籌資方式的組合不同決定著企業(yè)資本結構的構成及其比例關系的不同。</p><p>　　有關資本結構的概念，理論界沒有一致的界定。當前學術界對資本結構定義的分歧主要體現(xiàn)在對資本結構內(nèi)涵的界定上。關于資本結構

19、概念的界定，學術界有兩種觀點。一種觀點認為資本結構是財務結構的替換詞，是指企業(yè)資產(chǎn)負債表右方所顯示的各種資本來源之間的構成或比例關系，按照這種觀點，資本結構應包括所有負債和權益請求權之和，含流動負債、長期負債及股東權益各項目之間的構成及比例關系；另一種觀點則認為資本結構是“以債務、優(yōu)先股和普通股權益為代表的永久性長期融資方式組合或比例?！鼻罢邽閺V義的資本結構，后者為狹義的資本結構。在實踐中，對資本結構的研究已經(jīng)擴展到內(nèi)部融資和外部融資結

20、構、長期資本和短期資本結構、直接融資和間接融資結構，以及股權結構等方面。本文在研究資本結構時，將資本結構界定在廣義概念上。</p><p><b>　　1.2資本結構理論</b></p><p>　　1.2.1傳統(tǒng)資本結構理論</p><p>　　從資本結構理論史的角度看來，MM理論之前的資本結構理論被稱為傳統(tǒng)資本結構理論，以區(qū)別于同屬于舊資本

21、結構理論的、以MM定理為中心的現(xiàn)代資本結構理論。1952年，Durand在美國國民經(jīng)濟研究局召開的公司財務學學術會議上提交了一篇論文《公司債務和權益成本計量方法的發(fā)展和問題》，對傳統(tǒng)資本結構理論文獻進行了最為系統(tǒng)的、全面的歸納和總結，將傳統(tǒng)資本結構的觀點概括為凈收益理論、凈經(jīng)營收益理論和傳統(tǒng)理論。</p><p>　　凈收益理論認為，負債在企業(yè)全部資本中的比例越高，企業(yè)加權平均的資本成本就越低，從而可以提高企業(yè)的

22、市場價值。因而企業(yè)應盡可能地提高負債的比率，利用負債融資來優(yōu)化企業(yè)的資本結構。凈收益理論假設：企業(yè)的負債資本成本Kb和權益資本成本Ks均不受財務杠桿的影響，即認為債務資本成本Kb和權益資本成本Ks是一個不變的常量。在這種前提下，企業(yè)市場價值V隨著企業(yè)資本結構的增加而增加，平均資本成本Kw則隨著資本結構的增加而有所降低，直至等于債務資本成本Kb。平均資本成本Kw等于債務資本成本Kb時對應的資本結構就是企業(yè)市場價值最大、平均資本成本最小的最

23、佳資本結構。</p><p>　　凈經(jīng)營收益理論認為，財務杠桿的提高會增加公司的財務風險，從而會提高股權融資的成本，其結果是不論公司財務杠桿作用如何變化，加權平均資本成本率是固定的，對公司的市場價值沒有影響。凈經(jīng)營收益理論假設：無論資本結構如何變化，平均資本成本Kw和債務資本成本Kb始終不變。然而由于資本結構增加會增加企業(yè)風險，這樣股票投資者所要求的報酬率會隨之增加。按照凈經(jīng)營收益理論，企業(yè)平均資本成本Kw不受資

24、本結構的影響，因而也不存在最優(yōu)資本結構。</p><p>　　傳統(tǒng)理論時介于上述兩種理論之間的這種觀點。它認為增加債權資本對提高企業(yè)價值是有利的，但債權資本的規(guī)模必須適度。在一定范圍內(nèi)，加大負債的比重有助于降低企業(yè)的綜合資本，提高企業(yè)的價值，但是如果負債率過高，企業(yè)的綜合資本成本率就會上升，并使企業(yè)的價值下降。</p><p>　　1.2.2 現(xiàn)代資本結構理論</p><

25、;p>　　現(xiàn)代資本結構理論是以MM理論為核心的理論，它主要包括MM理論、修正的MM理論和權衡理論。MM理論的核心思想在于：由于企業(yè)為現(xiàn)實財務管理目標的努力和投資者實現(xiàn)目標利益的努力相互制約，使企業(yè)實現(xiàn)市場價值最大化的努力最終被投資者追求投資收益最大化的對策所抵消，所以任何企業(yè)的市場價值將獨立于它的資本結構。</p><p>　　修正的MM理論認為企業(yè)的債務資本的利息屬于稅前扣減費用，因而可以減少企業(yè)的所得稅

26、，這就是企業(yè)負債的財務杠桿作用。企業(yè)可以通過財務杠桿的不斷增加來降低資本成本，負債越多，杠桿作用越明顯，企業(yè)的價值也就越高，當企業(yè)負債達到百分之一時，企業(yè)的市場價值達到了最大化。</p><p>　　權衡理論認為，企業(yè)的最優(yōu)資本結構就是在負債融資的稅收與破產(chǎn)之間的權衡，最優(yōu)資本結構處于負債的預期邊際稅收利益等于負債的預期邊際破產(chǎn)成本之處。企業(yè)的最優(yōu)負債水平由負債的避稅效應和負債的預期破產(chǎn)成本這兩種效應來均衡決定。

27、</p><p>　　1.2.3 新資本結構理論</p><p>　　代理成本理論認為債務融資和股權融資都存在代理成本，最優(yōu)資本結構取決于所有者愿意承擔的總代理成本。公司的利益沖突主要有兩類，一是股東和經(jīng)理人員之間的沖突，二是股東和債權人之間的沖突，這兩類利益沖突的存在導致了代理成本的產(chǎn)生，資本結構的選擇就是為了使代理成本最小。</p><p>　　信號傳遞理論是將

28、信號理論引入到資本結構的研究中，探討在不對稱信息下，企業(yè)將如何調(diào)整自己的資本結構來向市場傳遞有關企業(yè)價值的信息。Ross認為，給定投資水平，負債率能充當傳遞內(nèi)部人有關企業(yè)收益分布的私人信息的一個信號。Ross模型的主要結論是，企業(yè)價值或獲利能力與負債/股權比例正相關。</p><p>　　優(yōu)序融資理論認為，信息非對稱源于控制權和管理權的分離，在非對稱信息條件下，管理者比市場或投資者更為了解企業(yè)收益和投資的真實情況

29、。從企業(yè)對融資方式的偏好順序來看，內(nèi)源融資優(yōu)于債務融資，而債務融資又優(yōu)于權益融資，企業(yè)融資一般會遵循內(nèi)源融資、債務融資、權益融資這樣一個先后順序進行。</p><p>　　2 浙江民營上市公司的資本結構現(xiàn)狀</p><p>　　2.1 資產(chǎn)負債率呈兩極分化</p><p>　　浙江民營上司公司的資產(chǎn)負債率并不均處于一定的較小范圍的區(qū)域，而是呈現(xiàn)高低分布，企業(yè)之間的資

30、產(chǎn)負債率差距很大，有的非常高，而有的則非常低，向兩個極端發(fā)展。由于我國證券市場發(fā)展時間不長，許多功能還不完善，在政策上我國主板市場更傾向于支持大型國企，因此，中小民營企業(yè)不得不依靠自身積累和向銀行貸款、向朋友借債完成發(fā)展所需資金的籌集。因此，這類企業(yè)呈現(xiàn)高負債的狀況。相反，得以上市的民營企業(yè)卻采取了低負債的資本結構。例如已經(jīng)在中小企業(yè)板上市的中小制造企業(yè)中，資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出嚴重的兩極分化現(xiàn)象。一方面，同一企業(yè)不同年份資產(chǎn)負債率變化較大，

31、如盾安環(huán)境的資產(chǎn)負債率2008年為33.15%，2010年卻增長到62.26%。另一方面，同一年份不同的企業(yè)資產(chǎn)負債率相差懸殊，如2010年資產(chǎn)負債率最低的是英特股份為81.42%，而最高的是新和成，只有221.27%；2008年資產(chǎn)負債率最高的是英特股份為81.22%，而最低的是宜科科技，只有17.35%，相差70.87%。 </p><p>　　2.2 負債結構不合理</p><p>

32、　　負債結構是公司資本結構中重要的一部分。一般而言，較為合理的負債結構是流動負債占總負債的50%，一旦流動負債的水平偏高就會增加企業(yè)的資金周轉風險，將會造成公司經(jīng)營的潛在隱患。浙江民營上市公司的負債結構中，長期借款少，短期債務負擔過重，對償債能力帶來負面影響。從長期負債與債務總額之間的比例及流動比率來看，長期負債占債務總額的比重較低，而流動比率與一般參考數(shù)值的差距更為明顯。流動資產(chǎn)不足以償付流動負債，說明短期流動性不足，債權人權益受保護

33、的程度下降。由于中小民營上市企業(yè)資金需求量較大，而現(xiàn)有的金融體系又無法滿足企業(yè)的資金需求，證券市場又與企業(yè)無緣，因此企業(yè)只有從民間資本和股東等個人籌集借款。這些資金又大多為企業(yè)的短期借款，導致企業(yè)的短期借款過多，長期借款過少，直接造成企業(yè)的短期負債比率過高，負債結構不合理。</p><p>　　2.3 融資渠道單一且融資困難</p><p>　　浙江民營上市公司的流動資金主要靠企業(yè)自有資金

34、，其次為銀行貸款。目前的資本市場對私營企業(yè)仍然有許多的限制，在加上現(xiàn)在銀行貸款越來越困難，一些私營企業(yè)最終還是選擇向親友借款和社會上的高利貸等渠道來籌集企業(yè)流動資金。民間融資或非正式金融是融資的重要渠道。浙江是中國私營經(jīng)濟最發(fā)達的地區(qū)，民間借貸歷史悠久，在缺少外源資金注入和正規(guī)金融供給不足時，浙江民營企業(yè)為了生存發(fā)展，實行民間融資或向非正式金融結構融資成為了他們補充流動資金的主要渠道。該類非正式金融途徑有如私人錢莊、企業(yè)互相拆借、甚至是

35、通過不正當手段進行融資等。銀行貸款被民營企業(yè)視為外部融資的主要融資渠道，但是門檻很高。內(nèi)源性融資為浙江民營上市公司的主要融資渠道，但是銀行信貸是企業(yè)的外源融資，尤其是間接融資的主要渠道，而銀行信貸中抵押貸款和擔保貸款則成為浙江民營上市公司的主要貸款方式。但現(xiàn)在大部分的商業(yè)銀行比較傾向于保證貸款，信用貸款則越來越少。在保證貸款中，抵押貸款的比重日益提高，而抵押貸款的貸款條件苛刻，且抵押門檻過高，因此很大一部分民營上市公司，由于存在著不符合

36、金融機構貸款條件和尋求擔保難的問題，很難從銀行獲得貸款。</p><p>　　2.4 股權結構單一</p><p>　　在企業(yè)的權益結構中，實收資本占的比例較大。在浙江民營上市公司的權益結構中，除了企業(yè)內(nèi)部逐漸積累增加留存收益之外，其他股權融資來源很少。而股權結構也是資本結構的重要部分，因此股權結構的單一業(yè)反映了浙江民營上市企業(yè)資本結構單一的問題。總的說來，目前浙江民營上市公司的融資效率低

37、下，融資結構不合理。由于企業(yè)的短期性和流動性資本結構所占的比例較大，導致企業(yè)的資本結構不具有穩(wěn)定性，致使企業(yè)的資本結構很難有優(yōu)化合理的狀態(tài)。從企業(yè)籌資效率來講，負債率偏高會致使企業(yè)的融資成本變高，從而影響企業(yè)的權益資本收益率，另一方面，企業(yè)的負債率偏高也會使企業(yè)債務風險越來越大，最終導致從企業(yè)資金的產(chǎn)出效率降低。</p><p>　　3 影響浙江民營上市公司資本結構因素的實證研究</p><p

38、><b>　　3.1 樣本選擇</b></p><p>　　本文以浙江省民營制造業(yè)上市公司作為研究對象，分析了浙江省民營制造業(yè)上市公司資本結構。在研究的過程中，為獲取2008-2010年三年完整數(shù)據(jù)，我們選擇在2008年底前上市的浙江省民營制造業(yè)上市公司為對象，按照一定的標準選取研究中使用的樣本公司。在上市公司選擇過程中我們遵循以下標準進行選擇：</p><p>

39、;　?。?）剔除在境外上市的民營制造上市公司，包括在香港、新加坡、美國、澳大利亞等地上市的公司，如浙江玻璃(香港H股)、能達利(新加坡S股)等。這些公司對外披露的財務報告是根據(jù)國際會計準則或上市地所在國的會計準則編制的，與境內(nèi)上市公司所披露的數(shù)據(jù)不具有可比性，因此在研究過程中剔除這些上市公司。</p><p>　?。?）剔除ST類民營上市公司，如*ST廣廈(600052)、ST天目(600671)等。這類公司，由

40、于連年虧損，其披露的會計信息的質(zhì)量讓人質(zhì)疑，故予以剔除。</p><p>　　依據(jù)上面的標準，并考慮到地域分布及行業(yè)分類，最終確定30家浙江民營制造業(yè)上市公司作為樣本，以30家公司2008-2010連續(xù)三年財務年報面板數(shù)據(jù)為研究對象。本文數(shù)據(jù)主要來源于中國上市公司資訊網(wǎng)和新浪財經(jīng)網(wǎng)，部分缺失的數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)中公布的浙江省民營制造業(yè)上市公司的年度財務報告，對30家樣本公司的財務數(shù)據(jù)基本處理通過EXCEL2003

41、計算所得，并運用SPSS18軟件進行統(tǒng)計分析。30家樣本公司的代碼及公司名稱詳見表1。</p><p><b>　　表1樣本公司列表</b></p><p><b>　　續(xù)表</b></p><p><b>　　3.2 假設的提出</b></p><p>　　假設一：公司規(guī)模與

42、負債率呈正相關關系。</p><p>　　靜態(tài)權衡理論認為，由于大公司容易通過多角化經(jīng)營來分散風險，并且現(xiàn)金流量充足，使得公司的預期破產(chǎn)成本降低，公司更加容易獲得債務，因此公司規(guī)模與負債率呈正相關關系。綜上所述，公司規(guī)模是影響其融資行為的一個重要因素，大量的實證研究也表明企業(yè)規(guī)模與負債率之間存在著相關關系。因此我們假設公司規(guī)模與負債率正相關。</p><p>　　假設二：公司的盈利性與負債

43、率呈正相關關系。</p><p>　　關于公司盈利能力和資本結構的影響分析，到目前為止還沒有完全一致的定論。融資優(yōu)序理論認為，當公司的盈利能力水平的提高能夠增加企業(yè)的付息能力，這樣公司可以通過增加負債帶來更多的稅盾效益，因此公司盈利能力與負債率正相關。在我國，證券監(jiān)管部門對上市公司再融資有一定的資格限定，尤其是對公司的盈利能力限制較嚴——2001年后上市公司若要進行再融資，其前三年平均凈資產(chǎn)收益率要達到6%，可見

44、盈利性也決定了企業(yè)的再融資能力。因此本文假定公司盈利能力與負債率正相關。</p><p>　　假設三：公司資產(chǎn)的擔保價值與資本結構正相關。</p><p>　　公司發(fā)行債券需要支付額外的成本，由于有形資產(chǎn)在公司破產(chǎn)時的價值損失較無形資產(chǎn)小得多，因此，公司資產(chǎn)結構中有形資產(chǎn)的比重越大，則可作為債務資金抵押的擔保價值越高，公司債券融資的代理成本也會越小。由于負債公司的股東為了自身利益而產(chǎn)生資產(chǎn)

45、替代效用，愿意投資風險大的項目使財富從債權人流向股東，相反債權人也會通過相應提高債務資本成本等手段來保護自身利益。由此可以得出公司擔保價值與負債能力正相關?？紤]到我國資本市場的現(xiàn)實情況，我們假定資產(chǎn)的擔保價值與資本結構正相關。</p><p>　　假設四：公司的成長性與其負債率呈正相關關系。</p><p>　　公司的管理階層有可能為了自身利益最大化而把公司資源投資于非最優(yōu)項目或利用職務之

46、便進行過度消費。而成長迅速的公司有著更多的投資機會，監(jiān)控的難度也更大。因此，成長迅速的企業(yè)的股東會引入更多的負債，使管理者面臨更多的債權人監(jiān)控和還本付息壓力，從而減少代理成本。另外，成長迅速的企業(yè)一般發(fā)展快、前景好，股東更愿意選擇負債融資而非股票融資來減少未來利益的流失。所以，一般認為成長性與負債率成正相關關系。</p><p>　　假設五：公司的非債務稅盾收益與其負債率呈負相關關系。</p>&l

47、t;p>　　我國稅法規(guī)定，公司負債的利息支出作為收入的抵減項目是在稅前列支的，由此帶來的企業(yè)稅收上的優(yōu)惠叫做企業(yè)稅收利益。除了負債，公司還有一些降低稅負、增加稅后收益的機會，如提取固定資產(chǎn)折舊、投資中的稅收減免以及養(yǎng)老金的提取等項目，這些統(tǒng)稱為非債務稅盾收益。這種非債務稅盾收益對稅盾收益有一定替代性，且不會產(chǎn)生到期不能償還債務的風險。因此，當公司的非債務稅盾收益相對于公司收入較大時，公司就不會過多地考慮通過增加負債來達到減稅的目的

48、。</p><p>　　假設六：公司的股權結構是影響資本結構的重要因素之一</p><p>　　公司的股權結構決定了公司的治理結構，而選擇有效率的治理結構問題近似于為企業(yè)選擇一個恰當?shù)馁Y本結構問題。由于股權代理成本和債權代理成本的存在，企業(yè)現(xiàn)金流量的概率分布并不獨立于其所有權結構，企業(yè)資本結構的不同可以引起股權代理成本和債權代理成本的轉移。</p><p>　　假設

49、七：流動性與資本結構呈正相關關系。</p><p>　　流動性衡量的是公司的短期償債能力，常用的指標是流動比率、速動比率等。在分析公司資本結構時考慮資產(chǎn)的流動性是必要的，它可以反映公司的短期償債能力并對財物杠桿產(chǎn)生影響，一個公司的流動性越好通常意味著其短期負債能力越強，也越容易獲得負債融資。</p><p>　　3.3 公司特征因素的度量</p><p>　　公司的

50、資本結構不可能脫離公司的具體特征而存在，與公司資本結構密切相關的可能因素包括：公司規(guī)模、公司股本結構、公司的盈利能力、公司的成長性等。具體如下：</p><p><b>　　因素一：公司的規(guī)模</b></p><p>　　在本文中，我們在衡量樣本公司的規(guī)模時，采用的是對公司的資產(chǎn)取自然對數(shù)。企業(yè)的規(guī)模與資本結構之間存在一定的關系。企業(yè)規(guī)模大小對資本結構的影響表現(xiàn)在:第

51、一，一般來說大企業(yè)大多采用多元化經(jīng)營，借以降低風險，因此相同的債務水平造成的破產(chǎn)風險會相對較小，這樣企業(yè)通過債務的手段進行融資就更有可能；第二，小企業(yè)相對于大企業(yè)來說，面臨的破產(chǎn)風險更大，其長期融資成本相對來說較高，因此短期債券融資對小企業(yè)更加具有吸引力。</p><p>　　因素二：公司的盈利能力</p><p>　　在本文中，我們采用資產(chǎn)凈利率來度量樣本公司的盈利能力。凈資產(chǎn)收益率是衡

52、量企業(yè)盈利狀況的一個重要指標。在資本結構的研究領域里，認為負債率和企業(yè)盈利性正相關的這一結論較為普遍。通常認為，債務融資成本隨著負債率的上升而上升，其結果將抵消負債水平上升對公司治理改善所帶來的利益，因此，企業(yè)的收益水平在負債的上升過程中達到一個最大值，隨后如果負債再上升，企業(yè)的收益水平則會呈現(xiàn)下降的趨勢。</p><p>　　因素三：公司股本結構</p><p>　　公司的股本結構決定了

53、公司的治理結構，選擇有效率的治理結構問題近似于為企業(yè)選擇一個恰當?shù)馁Y本結構的問題。在本文的實證分析中，為簡便起見，我們不選擇公司股權結構的國有法人股比重(GFB)、社會法人股比重(SFB)和流通股比重(LTB)這三個變量，而是采用第一大股東持股比例這一指標。</p><p>　　因素四：公司的成長性</p><p>　　在本文中我們采用主營業(yè)務收入增長率近三年的均值來表樂公司的成長性。&l

54、t;/p><p>　　因素五：公司的流動性</p><p>　　流動性衡量的是公司的短期償債能力，常用的指標是流動比率、、速動比率等。通常，一個企業(yè)的流動性越好，則該企業(yè)就獲得債務融資就越容易。但是流動資產(chǎn)具有低收益的特征，因此較高的流動性反而可能會影響公司的盈利能力指標。在本文的研究，我們用流動比率來度量樣本公司的流動性。</p><p><b>　　因素六

55、：擔保價值</b></p><p>　　對于擔保價值的度量，有的學者在研究中也稱之為資產(chǎn)結構。在本文中，我們采用固定資產(chǎn)和存貨之和占總資產(chǎn)的比重來表示公司的成長性，即(存貨+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn)。西方資本結構理論研究中，將有形資產(chǎn)比率(即(存貨+固定資產(chǎn))/總資產(chǎn))作為重要的內(nèi)生因素分析其與企業(yè)債務融資比例的關系。因為有形資產(chǎn)作為可抵押資產(chǎn)減少了債權人的風險，因而也降低了債務融資的代理成本。如果企業(yè)適用

56、于擔保的資產(chǎn)價值越多，則企業(yè)的信用越強，越有可能獲得更多的債務資金來源。有實證研究結果表明，擔保價值與企業(yè)的負債比率是正相關的。</p><p><b>　　因素七：非債務稅盾</b></p><p>　　非債務稅盾是指出了債務利息以外的其他費用所帶來的“稅盾效應”，如折舊、投資稅貸項等帶來的納稅遞減。一般認為擁有大量非債務稅盾的公司要比沒有這些稅盾的公司更少地利用債

57、務，非債務稅盾可以作為債務的替代減少公司稅負。由于中國未實行投資稅抵減政策，本章采用折舊占總資產(chǎn)的比重度量非債務稅盾。</p><p>　　在本文中，為了考察樣本公司資本結構的分決定因素，本文利用線性回歸模型來分析公司的資產(chǎn)負債率(TL)與資產(chǎn)凈利率(ROA)、流動性比率(LR)、公司規(guī)模(SIZE)、公司的成長性(GR)、資產(chǎn)擔保價值(CV)、非債務稅盾(NDT)和股權結構(OS)之間的關系。我國學者對資本結構

58、影響因素的研究大多采用單方程模型，應用普通最小二乘法進行回歸分析，本文擬參照肖作平(2005)所使用的模型，建立回歸模型。構建模型如下:</p><p>　　TLi=α+β1ROAi+β2LRi+β3SIZEi+β4GRi+β5CVi+β6NDTi+β7OSi+εi</p><p><b>　　ε~N(0,δ2)</b></p><p>　　其

59、中：TLi表示第i家公司的資產(chǎn)負債率；α為常數(shù)項;β1,β2,β3,β4,β5,β6,β7為回歸系數(shù)；ROAi表示第i家公司的資產(chǎn)凈利率；LRi表示第i家公司的流動性比率；SIZEi表示第i家公司的公司規(guī)模；GRi表示第i家公司的成長性；CVi表示第i家公司的資產(chǎn)擔保價值；NDTi表示第i家公司的非債務稅盾；OSi表示第i家公司的股權結構；ε為殘差項。</p><p>　　在研究過程中，我們對資產(chǎn)負債率(TL)與

60、資產(chǎn)凈利率(ROA)、流動性比率(LR)、公司規(guī)模(SIZE)、公司的成長性(GR)、資產(chǎn)擔保價值(CV)、非債務稅盾(NTD)和股權結構(OS)等指標采取的計算公式如下：</p><p>　　表2 實證研究指標的計算方法</p><p><b>　　3.4實證研究結果</b></p><p>　　根據(jù)假定的線性回歸模型以及所搜集到的30家樣本

61、公司的數(shù)據(jù)資料，對樣本數(shù)據(jù)進行了描述統(tǒng)計，結果如下：</p><p>　　表3 描述統(tǒng)計結果(Descriptive Statistics)</p><p>　　根據(jù)假定的線性回歸模型以及所搜集到的30家樣本公司的數(shù)據(jù)資料，我們利用SPSS18統(tǒng)計分析軟件進行了回歸分析，得到如下的回歸分析結果：</p><p>　　表4 模型匯總 b

62、 </p>

63、<p>　　預測變量: (常量), 成長性, 股本結構, 非債務稅盾, 流動性比率, 公司規(guī)模, 凈利率, 擔保價值。</p><p>　　因變量: 資產(chǎn)負債率</p><p><b>　　表5 方差分析表b</b></p><p>　　預測變量: (常量), 成長性, 股本結構, 非債務稅盾, 流動性比率, 公司規(guī)模, 凈利率,

64、 擔保價值。</p><p>　　因變量: 資產(chǎn)負債率</p><p>　　表6 回歸系數(shù)分析a</p><p>　　a. 因變量: 資產(chǎn)負債率</p><p>　　首先，我們對回歸模型的顯著性進行檢驗?；貧w模型F統(tǒng)計量為23.207，對應的P值為0.000?？梢哉J為，在5%的檢驗水平下回歸模型自變量與因變量有顯著的線性回歸關系。對于線性回歸

65、模型，自變量公司規(guī)模、流動性比率、擔保價值、非債務稅盾、成長性對應的β系數(shù)分別為3.092、-15.800、0.054、-0.594、0.88，對應的P值分別為0.040、0.000、0.611、0.000、0.020表明這些回歸系數(shù)在5%的檢驗水平下是顯著的。自變量凈利率、股本結構對應的回歸系數(shù)分別為0.025、0.167，對應的P值分別為0.817、.075，顯然凈利率和股本結構在5%的檢驗水平下不顯著。一般來說，當發(fā)現(xiàn)某個自變量的

66、影響不顯著時，可以將其從回歸模型中剔除。根據(jù)上面的回歸分析結果，我們可以考慮在最終的回歸模型中將自變量凈利率和股本結構剔除。</p><p>　　其次，我們進行回歸系數(shù)的顯著性檢驗。由上一部分可以得知，回歸模型F統(tǒng)計量為23.207，對應的P值為0.000，可以認為，在5%的檢驗水平下回歸模型自變量與因變量有顯著的線性回歸關系。但是，同時我們注意到，模型決定系數(shù)R2等于.665，調(diào)整的決定系數(shù)R2等于0.636。

67、決定系數(shù)R2表示因變量的總變異中可以由回歸模型中百變量解釋的部分所占的比例;從回歸分析的結果來看，模型雖然檢驗顯著，但是擬合度并不是很好。根據(jù)上面的回歸分析結果，我們可以得到如下的線性回歸方程:</p><p>　　TL=23.207+3.092SIZE-15.8LR+0.054CV-0.594NDT+0.88GR</p><p>　　第一，自變量公司規(guī)模的回歸系數(shù)在5%的檢驗水平下顯著，

68、對應的回歸系數(shù)β1為3.092。這說明浙江民營上市公司的規(guī)模與負債率呈正相關關系，假設一成立。</p><p>　　第二，自變量盈利性的回歸系數(shù)在1%的檢驗水平下顯著，對應的回歸系數(shù)β2為0.025。這說明浙江民營上市的盈利性與負債率呈正相關關系，假設二成立。</p><p>　　第三，自變量擔保價值的回歸系數(shù)在5%的檢驗水平下顯著，對應的回歸系數(shù)β5為0.054。這說明浙江民營上市公司的

69、擔保價值對其負債率產(chǎn)生顯著影響，假設三成立。</p><p>　　第四，自變量成長性的回歸系數(shù)在5%的檢驗水平下顯著，回歸系數(shù)β7為0.088這說明民營企業(yè)成長性與其負債率呈正比例關系，假設四成立。</p><p>　　第五，自變量非稅盾收益的回歸系數(shù)沒有通過5%水平的顯著性檢驗，這說明非稅盾收益不構成顯著影響我國民營上市公司債務水平的因素，假設五不成立。</p><p

70、>　　第六，自變量股權結構的回歸系數(shù)在5%的檢驗水平下顯著，對應的回歸系數(shù)β3為0.167。這說明股權結構也是浙江民營上市公司財務杠桿水平的顯著因素，假設六成立。</p><p>　　第七，自變量流動性的回歸系數(shù)在1%的檢驗水平下顯著，值為-15.800，這說明浙江民營上市公司的資本流動性與負債率呈負相關關系，假設七不成立。這可能是因為流動資產(chǎn)具有低收益特征，較高的流動性會影響公司的能力性指標。</p

71、><p>　　這里必須說明的是，我們這里的研究只著重考察了公司規(guī)模、盈利能力、資產(chǎn)擔保價值、成長性、非稅盾收益、股權結構和流動性等公司內(nèi)部因素對其資本結構的影響，而沒有關注到利率、通貨膨脹和稅收等公司外部因素對其資本結構的影響。</p><p>　　4 優(yōu)化浙江民營上市企業(yè)資本結構的對策</p><p>　　4.1 構建面向民營企業(yè)的多層次融資體系</p>

72、<p>　　進一步促進優(yōu)質(zhì)高成長的民營企業(yè)上市公司，解決制約民營公司的資金瓶頸。鑒于目前浙江省民營上市公司在各細分行業(yè)中具備了領先地位，而且業(yè)績優(yōu)秀、償債能力強、投資安全性高。須加大力度推動優(yōu)秀民營企業(yè)上市，從而提高民營公司的競爭力，推動民營公司發(fā)展壯大，進而促進區(qū)域民營經(jīng)濟再上一個新臺階。由于企業(yè)的融資渠道單一，因此要積極發(fā)展企業(yè)的債券市場，為企業(yè)塑造一個寬松的債券市場環(huán)境，改善企業(yè)的融資渠道。政府要大力支持企業(yè)債券市場的

73、發(fā)展，減少相應的行政干預:如慢慢放松企業(yè)的債券發(fā)行額度;逐步放松對企業(yè)債券的利率約束; 努力配合企業(yè)的債券二級市場發(fā)展，不斷完善企業(yè)債券市場結構體系，建立健全多層次的企業(yè)債券市場。鑒于我國不具有發(fā)達國家雄厚的市場基礎，沒有發(fā)達的商業(yè)性金融體系，應以建立政策性金融體系作為突破口彌補資金短缺。鼓勵民營上市公司從多種渠道籌措資金，拓展融資租賃、擔保和保險等融資形式的發(fā)展。從英美國家發(fā)展表明，信用擔保機構都是扶持企業(yè)融資的基本手段。我國也應該借

74、鑒這種方式注重運用信用擔保手段，陸續(xù)建立民營上市公司的信用擔保機構，提高民營上市公司的信用水平，引導商業(yè)性金融機構擴大對民營上市公司的放款規(guī)模。</p><p>　　4.2提高民營企業(yè)的治理水平</p><p>　　發(fā)展現(xiàn)代企業(yè)制度，優(yōu)化上市公司內(nèi)部治理結構。目前還有很多民營上市公司存在家族制的管理形式，這會產(chǎn)生許多弊端。比如家族成員占據(jù)了公司主要職位會影響公司人才的引進和使用，不利于企業(yè)

75、創(chuàng)新和競爭力的提高;企業(yè)在結構調(diào)整和規(guī)模擴張等方面，家族企業(yè)成員身兼數(shù)職的管理方式和決策方式難以適應發(fā)展的需要;同樣家族成員掌握企業(yè)絕大多數(shù)的股份也不利于企業(yè)在資本市場的直接再融資，一股獨大的股權結構會直接造成財富分配不公和公司治理缺陷。民營上市公司要根據(jù)公司實際確定董事會規(guī)模。董事會規(guī)模變化會引起董事會運轉成本、監(jiān)督成本、決策成本的變化。董事會規(guī)模變化包括由此帶來的公司績效的改善及代理成本的降低。不同的上市公司須對公司董事會規(guī)模和公司

76、決策層執(zhí)行力情況進行分析，以更加合理地判斷董事會規(guī)模對企業(yè)成本與收益的影響，由此確定企業(yè)董事會的規(guī)模，需避免對董事會規(guī)模大小進行泛泛的決策。</p><p>　　4.3 注重公司規(guī)模與成長性，靈活選擇融資策略</p><p>　　前面的實證分析表明公司規(guī)模和成長性是影響公司資本結構的重要因素。民營上市公司應結合自身規(guī)模的大小，合理選擇資本的來源。規(guī)模較大的民營上市公司，其資本結構中負債融資

77、的比例可較高；規(guī)模較小的民營上市公司，應把重心放在權益融資上。另外，由于處于成長階段的公司需要大量資金，成長性高的公司，其負債融資的傾向較高。因此，從優(yōu)化資本結構的角度來考慮，高成長性的公司應該考慮以發(fā)行可轉債的方式來實現(xiàn)自身的融資需求?？赊D債兼有債權、股權的特性，隨著公司的成長，對可轉債的投資能夠將可轉債轉變?yōu)楣善?，以便充分享受公司成長所帶來的資本增值，在轉換的過程中，也會促進公司資本結構的進一步優(yōu)化。</p><

78、p>　　4.4 充分利用“稅盾效應”，降低公司的加權成本</p><p>　　公司加權資本成本的降低的過程，也是公司市場價值逐步提高的過程。在選擇負債融資的方式上，除了銀行的借貸融資外，還可以發(fā)行企業(yè)債、可轉債等方式進行。當前民營上市公司降低加權資本成本，首先應該合理選擇負債比重。一方面可以充分發(fā)揮負債融資的“稅盾效應”——目前除農(nóng)業(yè)等少數(shù)幾個行業(yè)外，我國民營上市公司的稅收優(yōu)惠正逐步喪失，這將使得負債融資的

79、“稅盾效應”優(yōu)勢逐步彰顯出來。民營上市公司可以充分利用“稅盾效應”來增加公司的現(xiàn)金流量，為股東創(chuàng)造更多價值。另一方面盡管我國股市的權益融資成本遠低于債務融資的成本，但債務融資依然能降低公司的加權資本成本;其次，我國權益融資的成本己開始呈現(xiàn)逐步上升的趨勢，表現(xiàn)在管理層不僅使得融資的過程更加透明，而且對融資方資格的審查更加嚴格，比如管理層已把上市公司現(xiàn)金分紅的狀況作為權益再融資的必要條件之一。在這種情況下，民營上市公司就更應合理設計負債融資

80、和權益融資的比例，實現(xiàn)公司加權資本成本的最小化。</p><p>　　4.5優(yōu)化公司股權結構，拓寬融資視野</p><p>　　公司的股權結構對資本結構有著重要影響。我國公司資本結構不合理與公司產(chǎn)權不清晰、股權結構不合理有關。對于中國民營上市公司而言，優(yōu)化公司的股權結構首先要解決大股東在民營上市公司總股本中比重過高的問題。我們認為，隨著大股東比重的降低、股權結構逐漸趨向分散化，公司的治理結

81、構也將得到規(guī)范，公司管理層與市場之間的信息不對稱程度將會降低補管理層將會從更多的渠道獲取信息來對公司的資本結構做出及時調(diào)整。民營企業(yè)管理者對于新興的融資工具了解甚少或者根本不了解，并固執(zhí)著傳統(tǒng)的融資觀念，從而錯過了許多關鍵的融資時刻從而錯失了企業(yè)發(fā)展機遇。以融資租賃為例。在面對全球經(jīng)濟危機困境的情況下，商務部作為融資租賃業(yè)的主管部門正推進融資租賃的立法工作，協(xié)調(diào)有關部門完善與融資租賃有關的行政法規(guī)，明晰融資租賃的財稅政策等措施促進我國融

82、資租賃業(yè)的發(fā)展。在這個大環(huán)境下，民營企業(yè)家要以學習的眼光學習新的融資方法，并破除固定資產(chǎn)“重有輕無”的傳統(tǒng)觀念，確立“輕有重用”的新觀念。這樣企業(yè)便可以通過融資租賃獲得固定資產(chǎn)相當一段時間的使用權，而傳統(tǒng)的用于購買固定資產(chǎn)的沉沒的資金則可釋放出來用于企業(yè)其他經(jīng)營所需，提高資金的利用效率。</p><p><b>　　結 論</b></p><p>　　總的看來，通過

83、對我國浙江民營上市制造公司資本結構問題的研究，可以對我國浙江民營上市公司資本結構有一個較為全面的認識。在本文研究的過程中，按照一定的標準選取了研究中使用的樣本公司，一方面保證了樣本選擇的合理性，使其可以基本反映浙江民營上市制造公司總體的情況，同時也使得本文研究所得出的結論更具有代表性。然后，根據(jù)民營上市公司披露的財務報告信息對其資本結構進行統(tǒng)計分析，對浙江民營上市公司的資本結構決定因素進行了實證研究，并得到如下結論：</p>

84、<p>　　在5%的檢驗水平下回歸模型自變量與因變量有顯著的線性回歸關系。其次，浙江民營上市公司的規(guī)模、擔保價值、盈利性和成長性與負債率呈正相關關系，自變量股權結構也是影響浙江民營上市公司資本結構的重要因素之一，流動性則與資產(chǎn)負債率成負相關，結論與本文假設不符，而非債務稅盾不夠成顯著影響我國民營上市公司債務水平的因素。</p><p>　　針對以上幾方面的問題，本文提出了要從企業(yè)的外部環(huán)境和內(nèi)部治理

85、兩大方面進行完善，并給出了相應的合理化建議。外部環(huán)境方面本文提出了要構建面向民營企業(yè)的多層次融資體系，積極發(fā)展企業(yè)債券市場鼓勵民營上市公司從多種渠道籌措資金，拓展融資租賃、擔保和保險等融資形式的發(fā)展。企業(yè)的內(nèi)部治理方面，本文提出要提高民營企業(yè)的治理水平，注重公司規(guī)模與成長性，靈活選擇融資策略，充分利用“稅盾效應”,降低公司的加權資本成本，要優(yōu)化民營上市公司的資本結構結構，關鍵還在于公司自身治理和提高企業(yè)經(jīng)營效益。</p>

86、<p><b>　　本文不足之處：</b></p><p>　?。?）實證研究本身的局限性。因為本文是一篇實證研究的文章，所以在客觀上逃脫不了實證研究本身所具有的局限性。例如樣本的選擇問題、數(shù)據(jù)的可比性問題等。由于2008年經(jīng)濟危機使得我國宏觀經(jīng)濟狀況波動很大，會計準則和會計制度正在建設之中，上市公司還存在關聯(lián)交易和操縱會計數(shù)據(jù)的現(xiàn)象等，我國上市公司的財務數(shù)據(jù)具有很大的局限性，給我

87、國的實證研究客觀上造成了很大的困難。此外，由于本文的數(shù)據(jù)主要來源于中國上市公司資訊網(wǎng)和網(wǎng)上公布的一些報告，因此無法判斷數(shù)據(jù)的真實性，若是上市公司提供的數(shù)據(jù)不真實，那么本文的結論與實際情況就存在一定的偏差。</p><p>　?。?）適用范圍的局限性。由于本文是以我國浙江民營制造上市公司數(shù)據(jù)為基礎進行研究的，因此研究結論的適用范圍比較小，僅適用于我國浙江民營制造上市公司，而對于大多數(shù)中小規(guī)模的未上市制造企業(yè)缺乏數(shù)據(jù)

88、的經(jīng)驗檢驗，可見適用范圍具有局限性。</p><p><b>　　參考文獻</b></p><p>　　[1]白繼德．淺析我國上市公司資本結構的優(yōu)化[J]．財會研究，2010（1）．</p><p>　　[2]王衛(wèi)清．我國民營企業(yè)資本結構探討[J]．企業(yè)家天地，2010（8）．</p><p>　　[3]劉加啟．淺談我國

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