上市公司治理與中小投資者權益保護研究.pdf

1、盡管公司治理的核心思想遠在Adam Smith《國富論》中業(yè)已體現(xiàn),且在1932年因Berle和Means的不朽之作《現(xiàn)代公司和私人財產(chǎn)》的問世而開創(chuàng)了研究公司治理的先河,但理論界真正掀起對公司治理的研究熱潮卻始于1976年Jensen和Meckling的經(jīng)典性論文《公司理論:經(jīng)理行為、代理成本和資本結構》。之后,理論界圍繞“股東與經(jīng)理層沖突”這一關鍵問題展開了深入的研究,提出了許多有價值的治理理論,但大多數(shù)研究都沒有將控股股東與中小股

2、東的關系納入研究的視野。20世紀90年代中后期,以LLSV①為代表的一部分法經(jīng)濟學家開始注意到這一問題,并對此展開研究,由此對基于控股股東與中小股東關系下的公司治理研究開始發(fā)展起來,使得公司治理的研究逐漸超出單一的基于股東與經(jīng)理層關系下的委托-代理理論框架,極大地拓展了公司治理理論的研究視野。與最近幾年國外在該領域的研究相比,我國目前在該領域的研究還處于起步階段。因此,有必要結合我國轉軌經(jīng)濟體制的背景,探討公司治理與中小投資者保護的相關

3、問題。本文在借鑒吸收國內外相關研究成果的基礎上,結合我國轉軌時期證券市場的特點,對公司治理與中小投資者保護的相關問題進行了較為深入的研究。作者希望通過本文的研究,能夠取得部分成果,為我國證券市場的健康發(fā)展和公司治理的完善提供一些有益參考。本文的研究層次分為六部分,相應的研究內容和結論如下:本文第一部分通過對公司治理理論研究的興起與發(fā)展的相關背景及文獻回顧,揭示了理論界對公司治理持續(xù)高度關注的主要原因之一是廣大投資者特別是中小投資者利益缺

4、乏有效保護。并以此為切入點對公司治理的理論基礎既委托-代理理論、利益相關者理論和現(xiàn)代管家理論及其相關文獻進行了簡要的歸納和總結。根據(jù)本文的研究主題,本文對基于投資者保護的公司治理理論的相關文獻作出了非常翔實的歸納,在形成本文研究文獻基礎的同時,也為國內其他研究學者提供了該領域研究的詳細進展。本文第二部分通過企業(yè)產(chǎn)生及其演變路徑,討論了企業(yè)的組織形式、特征及理論界有關企業(yè)目標的爭論,認為企業(yè)目標應體現(xiàn)為股東價值最大化。在此基礎上,探討了大

5、股東與中小投資者利益沖突問題,然后,用一個理論模型分析了這種沖突為公司帶來的后果。該部分研究表明:共益權和自益權應是中小投資者權益保護的主要內容;控股股東與中小股東之間的利益沖突,源于他們之間存在一種委托代理關系,具體表現(xiàn)在選舉董監(jiān)事時的沖突、股利分配上的沖突和公司并購中的利益沖突,這種沖突將導致公司價值下降、投資決策低效率、企業(yè)規(guī)模低效率以及控制權轉移低效率。本文第三部分在回顧我國證券市場產(chǎn)生的制度背景基礎上,重點分析了我國上市公司的

6、股權結構和控制權結構,考察了對中小投資者法律保護的現(xiàn)狀,探討了控股股東侵害中小投資者利益的表現(xiàn)形式和中小投資者利益受損的制度根源,并用模型對此進行了必要的理論分析。該部分研究表明:第一,我國證券市場的發(fā)展是隨著經(jīng)濟體制改革的不斷深入而逐漸產(chǎn)生和發(fā)展的,是在政府主導下的一種強制性制度變遷。但由于歷史的局限性,中央政府在發(fā)展證券市場的過程中,將證券市場定位于為國有企業(yè)改革服務而過分注重其融資功能,忽視了證券市場資源配置的功能,因而導致了我國

7、上市公司股權結構畸形、治理效率低下以及忽視中小投資者權益等諸多問題。第二,盡管我國政府在2005年下半年進行了旨在降低國家股和法人股的股權分置改革,但截止在2005年12月31日,國家股和法人股(限售流通股)仍占相對優(yōu)勢,其比例仍然高于流通股,流通股仍然無法抗衡相對集中的國家股和法人股。第三,初步建立了以新《公司法》和《證券法》為核心,其他行政法規(guī)和部門規(guī)章制度為補充的比較完善的中小投資者法律保護體系。第四,大股東主要是通過“證券欺詐”

8、、“關聯(lián)交易”實施對中小投資者利益的掠奪。且由于我國上市公司股權結構的天然缺陷,控股股東也完全可以利用“股利分配”政策來侵占中小投資者利益。第五,我國上市公司中小投資者利益受損有其深刻的制度性根源,政府過度的行政干預扭曲了市場運行機制,市場又缺乏完善的上市、退市機制以及法律體系建設還不夠完善等,因而導致公司的投資價值不高,證券市場難以得到健康有序的發(fā)展。本文第四部分通過一個理論模型的分析框架,探討了公司治理與投資者保護之間的內在聯(lián)系,對

9、中小投資者利益受損的內在機理進行了剖析,進而研究了治理效率與投資者保護的關系。該部分研究表明:第一,法律對投資者的保護越好,控股股東轉移公司利潤的傾向越低,治理效率越高。反之,控股股東更有動力轉移公司利潤,治理效率越低。第二,控股股東在公司中擁有的現(xiàn)金流權益比例越高,通過獲取控制收益掠奪中小股東利益的傾向和程度越低。第三,在信息不對稱情況下,所有上市公司都將選擇治理效率最低的戰(zhàn)略組合,這是目前我國上市公司治理效率普遍較低的原因所在。第四

10、,如果法律強制性地提高對投資者的保護,將使所有公司都能從中得到效率收益,從而使得所有公司的狀況得到改善。本文第五部分在上述理論分析的基礎上對控股股東損害中小投資者利益的行為進行了實證研究,重點研究了中小投資者保護、關聯(lián)交易對公司業(yè)績的影響,結果表明:第一,我國上市公司普遍存在控股股東,且有控股股東和控股股東擔任董事長的公司,其關聯(lián)銷售和關聯(lián)采購顯著高于沒有控股股東和控股股東擔任董事長的公司,其業(yè)績顯著低于沒有控股股東的公司,說明控股股東

11、有可能利用控制權轉移了公司利潤,損害了中小投資者利益。第二,關聯(lián)交易尤其是關聯(lián)采購顯著地與公司業(yè)績負相關,說明控股股東損害中小投資者利益的主要手段是關聯(lián)采購。第三,我們所定義的投資者保護指標顯著地與公司業(yè)績正相關,這實際上從微觀層面上驗證了LLSV(2000)的論點,即對投資者的保護越好,則控股股東轉移公司利潤的傾向越低,治理效率越高。第四,我們的實證研究表明,在我國特殊的股權結構下,存在上市公司惡意分紅的現(xiàn)象,從而間接說明了控股股東有