基于行為金融的IPO抑價分析.pdf

1、在世界各國的資本市場上，IPO抑價基本上是普遍存在的。大量的實證研究發(fā)現，全世界公認的比較成熟的資本市場——美國市場的IPO抑價率按年平均來算，大概在10％左右，其它一些發(fā)達國家的抑價率在15％左右，新興國家大概60％左右。而我國抑價程度出奇得高，平均抑價程度達到了137.22％。這一現象被認為是現代金融學研究的“迷”。國內外學者對此進行了大量的研究。國外的文獻主要來自發(fā)達國家，由于發(fā)達國家的市場一般可以被看成半強勢有效的市場，可以認為

2、其二級市場定價有效，因此國外主流文獻一般是從信息經濟學的基本角度去尋找IPO抑價的原因。而在我國，由于我國的股票市場處在發(fā)展初期，抑價率又顯著高于其它國家，學者們從各個方面進行了分析。IPO價格行為包括兩個階段：第一個階段是發(fā)行價格到上市首日收盤價格的變化，發(fā)行價明顯低于首日收盤價，這一現象被稱為IPO抑價(IPOunderpricing)；第二個階段是IPO上市之后的價格變化，即后市表現?，F有文獻表明，IPO上市之后的長期收益弱于市場

3、或可比的非新股的收益，這一現象被稱為IPO長期弱勢表現。我國通常只是單獨的考察IPO抑價現象或者是后市行為，而缺乏對IPO價格行為過程的系統(tǒng)考察和理解。 信息經濟學對IPO抑價解釋的一個前提是二級市場的定價是有效的，如果中國二級市場定價是無效的，用信息經濟學來解釋則有失偏頗，應該轉求其它的方法。本文正是先從二級市場入手，以實證的方法得出IPO長期弱勢的結論，即二級市場的定價是無效的，因此用信息經濟學來解釋解釋中國股市IPO抑價現

4、象有失偏頗，從而轉入行為金融學的分析。 第一部分是文獻回顧。按照國外主流的信息經濟學解釋、行為金融學的解釋、我國學者對我國IPO抑價現象的解釋這樣一個順序做了對IPO抑價理論文獻的綜述，通過綜述與分析說明以下問題：1、用信息經濟學從一級市場上尋找IPO抑價原因的研究思路適用于二級市場較為有效的成熟發(fā)達的資本市場。就我國資本市場的實際情況而言，因為我國二級市場嚴重無效，對在二級市場上交易股票的定價本身并沒有真實反應其內在價值，所以

5、利用這種研究方法對研究我國IPO抑價是值得商榷的。 第二部分是IPO長期弱勢的實證研究。該部分也是本文最關鍵的部分，因為本文的實證結論直接影響到后文研究方法的應用。本文利用2001到2004年的IPO樣本，采用BHAR和CAR得出三年的超常收益率均為負值，說明了整體上中國IPO的長期業(yè)績是不如市場的。因此，我們可以得出以下結論：中國A股市場2001年11月—-2004年11月間新上市的新股資產組合在上市后三年期價格走勢弱于大盤；

6、我國股市存在長期弱勢的現象，這表明，IPO上市時的市場是非有效的。 第三部分承接第二部分的結論，因為中國二級市場無效，因此采用信息經濟學的方法進行分析值得商榷，從而利用行為金融學的理論對IPO三個行為主體投資者、承銷商、發(fā)行人進行分析。筆者利用第二部分BHAR和CAR的結論論證了投資者過度樂觀的情緒是造成IPO抑價的原因之一。接下來，筆者將研究的對象轉移到承銷商這一IPO過程中的另一主體，通過假設我國市場上承銷商和發(fā)行者之間更多

7、是利益不一致并存在委托—代理矛盾，利用博弈論知識為基礎構建模型，說明在二級市場投資者過度樂觀的條件下，承銷商會在新股內在價值和二級市場均衡價格之間確定發(fā)行價格，并且在承銷商為追求自身利益最大化目標的激勵下，有主動壓低發(fā)行價的意愿。其次承銷商認識的偏差和避免法律風險也存在壓低發(fā)行價的意愿，從而在承銷商身上找到了IPO抑價的原因。然后，筆者需要尋找的是新股發(fā)行人“縱容”承銷商壓價發(fā)行新股的原因。引入Kahneman和Tversky提出的前景

8、理論和心理賬戶為發(fā)行人在新股發(fā)行中產生心理偏差提供理論基礎，總結Loughran和Ritter利用前景理論對發(fā)行人心理偏差作出的解釋，并針對我國市場獨特的約束條件得到了發(fā)行人存在心理偏差的基于前景理論和心理賬戶的解釋，即：新股發(fā)行后，相對于折股成本這個參考點，發(fā)行人收益較大，一般來說會超過由于發(fā)行價低于上市日首盤價而帶來的心理損失。二者合并以后，發(fā)行人會獲得一個正的收益，相對于發(fā)行前，發(fā)行人的狀況是變好了。如果情況是這樣，發(fā)行人對承銷商

9、的定價結果將感到滿足，也就“縱容”承銷商壓低新股發(fā)行價。 第四部分為對各方面行為主體的建議。首先是對IPO公司的建議。公司應有戰(zhàn)略眼光，在競爭中不斷加強自身核心競爭力的假設，積極開拓市場、加強內部管理以最佳的經營業(yè)績回報投資者。并在此過程中建立良好的投資者關系、維護公司形象從而保證自己在資本市場持續(xù)不斷的融資能力。其次是對投資銀行的建議。投資銀行應該為投資者提供真實無欺詐性的上市公司。再次是對政府和監(jiān)管者的建議。證券法律法規(guī)和政

10、策的制定、出臺應具有前瞻性、穩(wěn)定性、連續(xù)性和透明度，改革發(fā)行制度，同時積極引入做空機制，化解市場的系統(tǒng)風險。最后是對投資者的建議，分別從從投資心理、投資管理和投資策略三方面對投資者的建議，以期能夠提高投資者的投資能力，糾正認知偏差，從而減少在IPO市場和二級市場的非理性行為。 本文的創(chuàng)新之處和貢獻在于：1、將IPO抑價和后市表現作為一個整體考慮，而不像以前的文獻一樣將整個過程拆分為兩塊單獨考察，這樣能得出一個更為準確的結論，為分

11、析奠定合理的理論基礎；2、從行為金融學的角度對IPO三方主體進行了分析，同時針對三方主體的問題提出了相應的建議。 本文的不足和可供繼續(xù)研究之處：1、未能夠利用行為金融學的原理對政府這一主體進行分析；2、盡管對IPO抑價各方面行為主體“相容”的原因進行了解釋，并分別對各主體提出了政策建議，但由于我國現實情況的復雜性和數理知識的局限未能夠提出一個使得三方主體均衡并解決問題的模型。3、由于數理知識的局限性，未能夠采用多種統(tǒng)計手段對BH