自由現金流量貼現模型在企業(yè)價值評估中的應用.pdf

1、資產評估是市場經濟的產物，其業(yè)務涉及產權轉讓、企業(yè)重組、破產清算、資產抵押、資產納稅等經濟行為，經過長期的發(fā)展，資產評估已成為在現代市場經濟中發(fā)揮基礎性作用的專業(yè)服務行業(yè)之一。 企業(yè)價值評估是資產評估中一個重要的業(yè)務領域，由于企業(yè)價值必須具備完整信息才可進行判斷，而其中每一個信息點都是很難量化的，所以企業(yè)價值評估也成為資產評估中的難點。 在我國市場經濟體制和資本市場逐步完善的過程中，企業(yè)價值評估業(yè)務已成為資產評估實踐中業(yè)

2、務量最大的一個領域，與這一現狀產生強烈的反差的是：企業(yè)價值評估的理論和實務在我國評估行業(yè)中仍屬于薄弱環(huán)節(jié)，在評估實踐中采用的評估方法主要是成本加和法，以收益法進行驗證，制度的缺失和理論研究的滯后，使我國的企業(yè)價值評估業(yè)務長期在一個低水平上運行。 針對這一現狀，該論文對什么是更可行、更科學的企業(yè)價值評估方法體系進行了探討。在研究方法上，采用了資料分析、文獻研究和案例分析的研究方法。 該論文從企業(yè)價值的內涵入手，討論了決定企

3、業(yè)價值的因素包括哪些，由此得出企業(yè)價值取決于企業(yè)的預期未來現金流量，為了有助于尋找最適合于我國國情的企業(yè)價值評估模型，文章還試圖構建企業(yè)價值評估的基本假設，在構建企業(yè)價值評估的假設時，應主要考慮到企業(yè)價值評估與單項資產評估的差異，尋求產生這些差異原因，進而得到企業(yè)價值評估與單項資產評估不同的假設條件。由于企業(yè)價值和組成企業(yè)的資產的價值的區(qū)別在于企業(yè)的價值體現為創(chuàng)造未來收益的能力，評估中要充分考慮到企業(yè)各構成要素資產之間的匹配與協調，因此

4、，確定企業(yè)價值評估的基本假設應包括：持續(xù)經營假設、有機組合增值假設、獲利能力假設。 該論文對我國企業(yè)價值評估實務中常用的幾種評估方法進行了介紹和評價： 資產基礎法是將評估時點企業(yè)已投入的投資額作為目標企業(yè)的評估價值。這種方法是從投入角度即從購建資產的角度，而沒有考慮資產的實際效能和企業(yè)運行效率。同時資產基礎法確定的企業(yè)評估值，只包含了有形資產和可確指無形資產價值，作為不可確指的無形資產——商譽，卻無法體現和反映出來。盡管

5、存在諸多局限性，但加和法仍是我國企業(yè)價值評估實務中采用的主要方法。 比較法的理論依據是替代原則，在具體運用中，主要體現為市場法和市盈率乘數法。 市場法是指在企業(yè)價值評估中的應用是通過在市場上找出一個或幾個與被評估企業(yè)相同或相似的參照系企業(yè)，分析、比較被評估企業(yè)和參照系企業(yè)的重要指標，在此基礎上，修正、調整參照系企業(yè)的市場價值，最后確定被評估企業(yè)的價值。 市盈率乘數法從證券交易所搜集與被評估企業(yè)相同或相似的上市公司

6、，把上市公司的股票價格按公司不同口徑的收益額計算出不同口徑的市盈率，然后分別按各口徑市盈率相對應的口徑計算被評估企業(yè)相對口徑的收益額，得到一組被評估企業(yè)的初步價值，最后對該組按不同口徑市盈率計算出的企業(yè)價值分別給出權重，加權平均計算出企業(yè)價值。目前在我國運用市盈率乘數法評估企業(yè)價值有一定困難。企業(yè)價值評估中的收益法，是指通過將被評估企業(yè)預期收益資本化或折現以確定評估對象價值的評估思路，收益法運用過程中需要使用評估假設和主觀判斷，因此也就

7、注定了收益法是爭議最大的一種方法，操作過程中又以預期未來收益和折現率的確認最為困難。 未來收益額的確定可以有不同口徑，通常收益額可以采用未來凈利潤、未來凈現金流量和未來股利，從我國的實際情況來看，未來收益額的確定以未來凈利潤和未來凈現金流量為主。 論文通過對凈利潤與現金流量計算口徑的分析比較得出以下分析結論： 企業(yè)價值的基礎在于現金流量； 企業(yè)價值變化與現金流量的變化更為一致，這一點從一些學者的實證分析中

8、可以得到證明。 以現金流量指標作為收益額指標更具優(yōu)越性，現金流量指標日益取代利潤指標成為評價企業(yè)價值的一個重要標準。但現金流量指標在運用時又產生了新的計算口徑問題。 通過對企業(yè)現金流量的幾種形式的分析比較得到以下結論，在凈現金流量、經營活動現金流量、自由現金流量幾個指標中，確定未來收益額的最佳計算口徑是自由現金流量，自由現金流量指將經營活動所產生的現金流量支付維持現有生產經營能力所需資本支出后，余下的能夠自由支配的現金，

9、這一指標更有助于了解企業(yè)在營業(yè)活動中所獲得的現金流量，比較客觀，同時考慮到了企業(yè)可持續(xù)發(fā)展過程中必要的投資現金流出，所以，可以更為客觀地反映企業(yè)的未來收益能力。在確定了評估企業(yè)價值的自由現金流量貼現模型后，論文就模型的運用進行了研究，該模型中主要有兩個因素需要進行估測：未來自由現金流量和折現率。 自由現金流量的估算應從預測未來銷售收入開始，通過預測各種收入、成本、費用、稅金和未來需追加的投資，以此計算出未來的自由現金流量。

10、 折現率的確定是模型運用中的關鍵，在選擇折現率時應遵循以下基本原則：折現率應高于國債利率和銀行利率、折現率水平應以行業(yè)平均收益率為基礎。確定折現率的主要方法有：采用資本資產定價模型、加權平均資本成本法、采用風險累加法、采用企業(yè)綜合杠桿系數法、行業(yè)平均收益率法。 文章對自由現金流量貼現模型在我國是否適用進行了研究，通過分析和查閱有關實證研究資料，文章認為自由現金流量貼現模型的適用條件已初步具備： (1)以資產獲利能力為基

11、礎的收益法符合市場經濟條件下的價值觀念，社會觀念的逐步改變?yōu)槭找娣ǖ耐茝V提供了良好的社會氛圍。 (2)《現金流量表》的實行使評估師可以較容易地獲取企業(yè)現金流量的歷史數據，并可以歷史數據為基礎預測企業(yè)未來現金流量。 (3)與評估有關的數據庫已逐漸完備，評估師和評估機構可以有償獲取這些數據庫的信息。 (4)我國證券市場已初具規(guī)模，上市公司的公開披露信息為折現率的計算提供了良好的數據基礎。 從國內有關學者實證研

12、究成果來看，盡管存在一些局限性，但我們仍可以得到以下結論： (1)不能用證券市場中的市值指標來衡量企業(yè)價值； (2)現金流量現值反映的是企業(yè)的內在價值，是企業(yè)價值評估目的所在； (3)采用自由現金流量貼現模型計算的評估結論可以反映企業(yè)價值。 在實務中，自由現金流量貼現模型也存在一定的局限性，首先，用自由現金流量貼現法在評價具有經營靈活性或戰(zhàn)略成長性的項目投資決策中，會導致這些項目價值的低估，甚至導致錯誤的

13、決策；其次，自由現金流量貼現法只能估算公司已經公開的投資機會和現有業(yè)務未來的增長所能產生的現金流的價值，而忽略了企業(yè)潛在的投資機會可能在未來帶來的投資收益，對發(fā)掘企業(yè)把握不確定環(huán)境下的各種投資機會給企業(yè)帶來的新增價值無能為力。 文章最后采用了案例分析的方法，從實務中搜集了一個企業(yè)價值評估案例——金鑫能源有限公司企業(yè)價值評估，通過使用加和法和自由現金流量貼現模型進行對比研究，發(fā)現兩種評估方法得出的評估結論存在一定差異，在對差異原因