航空行業(yè)深度研究報告合縱連橫進入新時期，三大航各自突圍

1、投資聚焦投資聚焦研究背景研究背景航空聯盟興起于上世紀九十年代，海外航空公司先后成立了星空聯盟、寰宇一家和天合聯盟，三大聯盟在世界各國積極發(fā)展聯盟成員，擴展航線網絡。中國國內的中國國航、南方航空、東方航空等公司都選擇加入其中之一。不久前，南方航空在加入天合聯盟運營滿10年后，宣布將于2019年1月1日起正式退出該聯盟。南方航空的舉動標志著國內航司之間新一輪合縱連橫的開始，從長期看，將影響國內航空競爭格局。創(chuàng)新之處創(chuàng)新之處（1）我們從行業(yè)發(fā)

2、展歷史分析航空公司的顯著特點：航空公司運營具有高資本投入、高負債、高杠桿特性；收入成本聯動性較弱，受經濟周期影響大，但另一方面行業(yè)進入壁壘高，整體產能相對穩(wěn)定。（2）我們從行業(yè)發(fā)展趨勢分析航空公司運營方式選擇：優(yōu)質航線資源有限，航空公司不能無限擴張；各家航空公司同質化服務嚴重，差異化服務能力有限；在價格戰(zhàn)無法奏效的情況下，合作是最優(yōu)的選擇。（3）航空公司之間有股權投資、中轉聯程、代碼共享、航線聯營、航空聯盟等合作方式，我們比較了各種方式

3、的特點，總結出航空聯盟是“性價比”最好的合作方式。（4）對三大航空聯盟內部成員進行梳理，結合國內航空公司入盟情況，分析南方航空退出天合聯盟后未來的選擇方向。（5）展望南航退盟事件對國內其他航司的影響，整體來說對東航比較有利，而廈門航空未來可能會追隨大股東南方航空的步伐。投資觀點投資觀點國內航空業(yè)還處于成長期，國內航空公司仍然處于抱團卡位階段。三大航國內勢力劃分告以斷落，地區(qū)、國際航線是未來爭奪重點，而航空聯盟是航空公司搶占海外市場份額的

4、主要途徑。2007年以來，三大航先后加入三大航空聯盟。南方航空退出天合聯盟使得國內競爭格局發(fā)生了新的變化，未來無論南方航空如何選擇，都是南航自身主動求變的結果，我們看好南方航空未來發(fā)展；而對于東方航空來說，成為天合聯盟在國內的唯一樞紐運營商，加強其在天合聯盟成員中的話語權，也會繼續(xù)推動公司與天合聯盟內其他成員之間的業(yè)務合作；中國國航所處環(huán)境相對較好，子公司深圳航空在華南區(qū)域已經扎穩(wěn)根基，與國泰航空交叉持股也進一步加強了華南區(qū)域影響力，綜

5、合來看南航退盟事件不會影響其在華南區(qū)域的利益。另一方面，吉祥航空、春秋航空分別參與東航、南航的混改也值得關注，我們判斷股權合作以后會帶來更加緊密的業(yè)務合作，這都有利于各方長期發(fā)展?；谝陨显?，我們給予行業(yè)“增持”評級，推薦中國國航、東方航空、南方航空、吉祥航空和春秋航空。國投瑞銀圖表目錄圖表目錄圖1：中國商飛研發(fā)的干線客機C919.....................................................

6、..............................................................................6圖2：中國航空工業(yè)集團公司研發(fā)的支線客機新舟60........................................................................................................6圖3：空客公司1989年

7、以來飛機交付數量................................................................................................................................6圖4：波音公司1989年以來飛機交付數量...............................................................

8、.................................................................6圖5：波音空客交付飛機數量與全球GDP比較...............................................................................................................................7圖6：波音

9、空客交付飛機數量與全球GDP增長率比較...........................................................................................................7圖7：申萬一級行業(yè)資產負債率比較（2017年報）.....................................................................

10、...........................................8圖8：申萬一級行業(yè)固定資產周轉率比較（2017年報）........................................................................................................8圖9：東方航空油料成本數據比較..............................

11、................................................................................................................9圖10：東方航空主營成本拆解（2017年年報數據）..................................................................................

12、............................9圖11：中國國航營業(yè)收入、扣非歸母凈利潤、客座率比較...................................................................................................9圖12：三大航匯兌損益與匯率比較（2003年2017年）.....................................

13、................................................................10圖13：東方航空外幣負債占比數據比較..................................................................................................................................10圖14：

14、航空客運、貨運增速對比（全球、中國）..............................................................................................................12圖15：民航、鐵路、公路、水路旅客周轉量增速比較..................................................................

15、...................................12圖16：全球人均GDP、人均乘機次數比較.............................................................................................................................12圖17：全球各區(qū)域航空業(yè)發(fā)展增速預測..................

16、................................................................................................................12圖18：中國南方航空波音777明珠經濟艙......................................................................................

17、........................................15圖19：出入境人次、飛機架次數據比較..................................................................................................................................19圖20：星空聯盟主要航線覆蓋..............

18、....................................................................................................................................21圖21：天合聯盟主要航線覆蓋........................................................................

19、..........................................................................22圖22：寰宇一家主要航線覆蓋..................................................................................................................................

20、................24圖23：珠三角主要機場一覽......................................................................................................................................................25圖24：中國國航歷史估值（PE、最新年報）................

21、.........................................................................................................28圖25：東方航空歷史估值（PE、最新年報）............................................................................................

22、.............................30圖26：南方航空歷史估值（PE、最新年報）.........................................................................................................................33圖27：春秋航空歷史估值（PE、最新年報）........................

23、.................................................................................................35表1：空客公司2018年飛機目錄價格（按機型平均）................................................................................................

24、...........8表2：國內航空公司機隊經營租賃占比......................................................................................................................................8表3：中國民營航空牌照.............................................

25、................................................................................................................11表4：國內主要機場基地航空公司...........................................................................................

26、.................................................13表5：傳統航空公司與廉價航空公司比較................................................................................................................................14表6：傳統經濟艙與超級經濟艙比較.....

27、...................................................................................................................................14表7：中轉聯程、代碼共享、航線聯營、航空聯盟比較...............................................................

28、........................................16表8：三大聯盟額外會員服務....................................................................................................................................................16表9：中國國航股權投資相關公司