2018中央經(jīng)濟工作會議前瞻負重前行的中國經(jīng)濟，穩(wěn)增長為改革創(chuàng)造條件

1、政策分析專題報告引言引言中央經(jīng)濟工作會議將在12月中下旬召開，屆時將定調2019年的經(jīng)濟增速、財政政策、貨幣政策、監(jiān)管政策、房地產政策和改革開放舉措。2018年以來，宏觀經(jīng)濟形勢發(fā)生了較為明顯的變化，經(jīng)濟增長下行壓力加大、中美貿易摩擦加劇、房價下行壓力漸顯、貨幣政策傳導不暢等問題對政策組合和協(xié)調提出了較高要求。展望2019年，中國經(jīng)濟下行壓力仍存，國內房價下行壓力正在加大，外圍政治經(jīng)濟環(huán)境依然復雜。因此，市場對本次中央經(jīng)濟工作會議的政策

2、定調變得格外關注，我們嘗試對此做出部分前瞻思考。一、實際一、實際GDP（生產法）增速中樞下移，但質量提高（生產法）增速中樞下移，但質量提高根據(jù)當前國內外的經(jīng)濟形勢，我們預計根據(jù)當前國內外的經(jīng)濟形勢，我們預計2019年實際GDP增速目標將被定為增速目標將被定為6.06.5%區(qū)間。中國經(jīng)濟增速逐步換擋，進入中低增速時期，是管理層和市場的共識。一方面，過高的經(jīng)濟增速沒有必要且成本較高。一方面，過高的經(jīng)濟增速沒有必要且成本較高。隨著人口紅利的消

3、退、全要素生產率的下降1以及資本回報率的回落2，中國經(jīng)濟的潛在增長率也在逐步下行。盡管2017年的經(jīng)濟增速出現(xiàn)小幅回升，但在全要素生產率尚未明顯提升之前，中國的經(jīng)濟增長仍將保持“減速換擋”的格局。如果追求過高的經(jīng)濟增速，勢必需要大量的政策刺激，這可能再度帶來產能過剩、環(huán)境污染、結構錯配等問題，與十九大報告確立的“求質”方針不符，也與中國經(jīng)濟改革的大方向背道而馳。另一方面，仍需保持一定的經(jīng)濟增速來為改革營造穩(wěn)定的環(huán)境另一方面，仍需保持一定

4、的經(jīng)濟增速來為改革營造穩(wěn)定的環(huán)境。經(jīng)濟增速如果下滑過快，勢必造成總需求快速下降、價格大幅下跌、居民和企業(yè)信心下降、失業(yè)率上升等問題，不利于經(jīng)濟結構的調整，甚至有可能造成社會的不穩(wěn)定。綜合當前的經(jīng)濟增長形勢來看，實際GDP增速目標確從2018年的年的“6.5%左右左右”變?yōu)樽優(yōu)?019年的年的“6.06.5%區(qū)間區(qū)間”的概率較高。的概率較高。信用收縮對名義信用收縮對名義GDP增速形成約束。社會總信用通過資金來源，對經(jīng)濟產生下行壓力。自20

5、17年初以來，中國的信用供給出現(xiàn)了較為明顯的收縮，如果以“其他存款性公司總資產”對總體信用供給進行衡量，其增速從2017年1季度的15.98%降至2018年2季度的6.88%。從數(shù)據(jù)的序列來看，信用供給一般領先名義GDP增速一年左右的時間，這就意味著名義GDP增速從今年初開始，將存在較大的下行壓力。從最新的數(shù)據(jù)來看，信用供給增速在2018年3季度小幅回升至7.31%，這意味著信用供給開始出現(xiàn)邊際改善，名義GDP增速有望在2019年3季度

6、出現(xiàn)邊際回升。2019年經(jīng)濟增速中樞向下，但不會失速，走勢前降后穩(wěn)。年經(jīng)濟增速中樞向下，但不會失速，走勢前降后穩(wěn)。展望2019年，中美貿易摩擦和信用收縮可能依然是影響經(jīng)濟走向的重要因素。此外，當前我國全要素生產率處在較低的位置，其對經(jīng)濟的拉動作用也明顯下降。我國正在供給側等一系列改革，然而，改革對全要素生產率的提振作用并非立即顯現(xiàn)的。考慮人口紅利逐漸消失以及投資拉動作用下降，預計2019年經(jīng)濟增速中樞進一步下滑。2019年投資和消費也將

7、呈現(xiàn)逐漸下降的趨勢，受此影響，經(jīng)濟增長動能將會逐漸下降；不過，政策對增長的托底作用也會逐漸顯現(xiàn)，并且經(jīng)濟增長的質量將明顯提升，預計GDP當季同比將會呈現(xiàn)前低后穩(wěn)的走勢。分季度來看，一季度和二季度當季同比為6.2%，三季度和四季度將會為6.3%。1《中國經(jīng)濟減速的生產率解釋》，白重恩，張瓊，刊載于2014年第4期《比較》；2《中國的資本回報率及其影響因素分析》，白重恩，張瓊，刊載于2014年第10期《世界經(jīng)濟》；2二、財政政策更加積極，狹

8、義赤字率上調，但減稅力度可能受限，廣二、財政政策更加積極，狹義赤字率上調，但減稅力度可能受限，廣義財政支持力度將大幅上升財政支持力度將大幅上升預計預計2019年財政政策的表述為“更加積極的財政政策”，實際效果上預計減稅寬廣義財政。在私人部門（非居民和企業(yè)）投資和消費意愿低迷的情況下，財政政策應該發(fā)揮更大作用，通過政府加杠桿來對沖經(jīng)濟的下行壓力?；仡櫄v史，美國主要通過減稅的方式，降低居民和企業(yè)負擔，相應地負擔轉移至政府，間接地刺激內需擴張

9、；1998年，我國主要通過擴大政府支出，直接刺激內需擴張。整體來看，無論是減稅還是擴大政府支出，都是更加積極的財政政策的體現(xiàn)。預計預算赤字率從2.6%升至3.0%。2018年預算赤字額2.38萬億，預算赤字率降至2.6%，從邊際來看，預算赤字有所收縮。財政政策的邊際收緊，導致基建投資增速下滑，對經(jīng)濟增長產生向下壓力。從2018年9月開始，財政政策邊際轉向寬松，一方面財政支出同比增速明顯上升，另一方面地方政府專項債發(fā)行加速。財政政策從實質

10、上轉向更加積極。從狹義赤字率的角度來看，預算赤字率調回至3%的水平，是大概率事件。地方政府專項債額度有望提升至2.22.5萬億。當前整體地方政府債務的總基調為“開正門、堵偏門”，允許有能力的地方政府“顯性舉債”，防止“隱形舉債”。在規(guī)范地方政府融資平臺后，地方政府專項債作為地方政府的主要融資手段，有必要對其額度進一步放開，一方面，作為基建投資的主要資金來源之一，支持基建項目；另一方面，規(guī)范地方政府主體的融資途徑，鼓勵有能力的地方政府通過

11、市場化方式進行融資。從當前的經(jīng)濟形勢來看，2019年地方政府專項債的增發(fā)額度有望升至2.22.5萬億。3%的赤字率約束，可能令企業(yè)稅減稅力度不及預期。政府預計此次仍不會明顯突破3%的赤字率約束。從當前的實際情況來看，由于個稅稅率下調以及個稅專項抵扣實施，預計居民部門減稅3000多億?？紤]到財政支出相對剛性，疊加名義GDP增速下降，即使2019年中央預算收入調至零增長，企業(yè)端減稅幅度大概只有50007000億，可能低于市場平均預期（此前市

12、場預計增值稅三檔并兩檔下調稅率3個百分點，將減稅超萬億）。我們預計增值稅率可能會下調2個百分點。不過，我們認為3%的狹義赤字率紅線不應成為減稅降費政策的主要約束。的狹義赤字率紅線不應成為減稅降費政策的主要約束。首先，簡單通過狹義赤字率來衡量財政并不精確。中國的財政包括四本賬：一般公共預算、政府性基金預算、國有資本經(jīng)營預算和社會保險基金預算。每年兩會的預算赤字，僅為一般公共預算的赤字率，為狹義赤字率（而且該赤字率并不是簡單一般公共預算收支

13、相減，還需要考慮預算穩(wěn)定調節(jié)基金的調入調出）。另外，地方政府一般債計入赤字，地方政府專項債、置換債券和社保欠賬并不計入狹義赤字，但這部分其實也屬于財政范疇。按照IMF的估算，中國的廣義赤字率在2018年已經(jīng)達到10.7%。其次，通過廣義赤字進行財政的進一步擴張依然有空間。地方政府專項債額度可以進一步調升，甚至中央政府也可以考慮發(fā)行長期建設國債。地方政府專項債以列入政府性基金收入的未來項目收益來償還，具有一定的保障，屬于顯性債務，存在進一