中國(guó)權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)值偏離的實(shí)證研究.pdf

1、權(quán)證作為一種基礎(chǔ)的金融衍生品,已經(jīng)走過(guò)近百年的發(fā)展歷程,在歐洲和亞洲保持著蓬勃發(fā)展的態(tài)勢(shì),尤以德國(guó)和香港的權(quán)證市場(chǎng)最為令人矚目。權(quán)證以其高杠桿投資的特點(diǎn),廣受投資者的歡迎,在成熟市場(chǎng)上起到了價(jià)格發(fā)現(xiàn)、套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理的重要作用。自從2005年股權(quán)分置改革重新將權(quán)證引入資本市場(chǎng),我國(guó)內(nèi)地的權(quán)證市場(chǎng)也迅速發(fā)展,交易規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大,市場(chǎng)成交額在2006年曾一舉突破香港,成為全球第一大權(quán)證交易市場(chǎng)。
　　 然而巨大的成交量卻是由為數(shù)不多

2、的幾十只權(quán)證創(chuàng)造的,在這背后隱藏著什么問(wèn)題?實(shí)際上,在內(nèi)地權(quán)證市場(chǎng)上投資者非理性的投機(jī)與炒作充斥其間,權(quán)證價(jià)格暴漲暴跌現(xiàn)象嚴(yán)重,這在世界范圍內(nèi)的權(quán)證市場(chǎng)也是罕見(jiàn)的。20世紀(jì)90年代初在我國(guó)就曾有過(guò)這種現(xiàn)象,最終導(dǎo)致權(quán)證市場(chǎng)被關(guān)閉。從那以后,國(guó)內(nèi)越來(lái)越多的文獻(xiàn)開(kāi)始研究權(quán)證市場(chǎng),但大多止于權(quán)證定價(jià)模型的效率問(wèn)題,同時(shí)由于交易數(shù)據(jù)過(guò)少缺乏對(duì)股改之后的權(quán)證市場(chǎng)分析。因此研究?jī)?nèi)地權(quán)證市場(chǎng)的價(jià)格偏差問(wèn)題,無(wú)論是學(xué)術(shù)上還是對(duì)于指導(dǎo)實(shí)踐都很有意義和可行

3、性。
　　 本文以滬深權(quán)證市場(chǎng)上分離交易可轉(zhuǎn)債的14只股本權(quán)證為樣本,深刻剖析了權(quán)證市場(chǎng)價(jià)格與其理論價(jià)值的偏離問(wèn)題,引發(fā)了對(duì)權(quán)證市場(chǎng)發(fā)展路徑的思考。首先,利用GARCH類模型估計(jì)股票波動(dòng)率,準(zhǔn)確抓住了股票收益率尖峰厚尾的特點(diǎn),并將其運(yùn)用于蒙特卡羅模擬定價(jià)方法,給出了較為可靠的權(quán)證理論價(jià)值。其次將權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格與理論價(jià)值進(jìn)行對(duì)比,引入權(quán)證換手率、溢價(jià)率、價(jià)內(nèi)外程度和剩余到期時(shí)間考察市場(chǎng)定價(jià)偏差的影響因素,并從制度層面和投資者層面,

4、結(jié)合香港成熟的權(quán)證市場(chǎng)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)分析了深層次的原因。實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),樣本區(qū)間內(nèi)大部分權(quán)證的市場(chǎng)價(jià)格嚴(yán)重偏離了其理論價(jià)值,權(quán)證市場(chǎng)普遍存在嚴(yán)重的高估和過(guò)度投機(jī)現(xiàn)象,市場(chǎng)價(jià)格平均偏離度超過(guò)1000％,而且并沒(méi)有顯示出隨著到期日臨近而回歸其內(nèi)在價(jià)值的趨勢(shì)。本文認(rèn)為導(dǎo)致權(quán)證價(jià)格長(zhǎng)期大幅背離理論價(jià)值的原因,一方面在于客觀上市場(chǎng)制度不完善,缺乏相應(yīng)的賣空機(jī)制和做市商制度,監(jiān)管相對(duì)落后,政策多變,以及權(quán)證品種單一且供給最過(guò)小;另一方面是投資者對(duì)權(quán)證產(chǎn)品把