中國外匯市場有效性的實證研究-人民幣即期與遠期市場的效率與風險溢價.pdf

1、2005年7月21日，中國對人民幣匯率制度進行了進一步的改革，并且隨即推出了一系列完善外匯市場的政策措施。只有在證明了外匯市場的有效性以后，才能運用以有效市場假說EMH（Efficient Market Hypothesis）為基礎的現代主流的“證券市場理論”來分析外匯市場。但是建立在有效市場假說基礎上的分析方法對匯率預測及金融投資決策都具有不同程度的重要意義。同時，外匯市場本身的效率問題還會影響到一國外匯制度的選擇和相關政策的制定。所

2、以，對外匯市場有效性的研究不僅是一個理論問題，更是一個影響政府經濟、金融決策的重要現實問題。
　　 本文首先回顧了中國匯率制度的演變和中國外匯市場改革的歷程，接著從即期市場、境內衍生品市場-遠期市場和掉期市場、境外衍生品市場-NDF市場、期貨市場和期權市場在中國匯改后的市場環(huán)境的變化，來考察匯改的積極效應。
　　 匯改后眾多學者們開始研究對中國外匯市場的有效性。因此筆者在本文先介紹中國匯率制度和外匯市場的歷史演變與中國外

3、匯市場的現狀。
　　 本文在眾多學者的研究基礎上，采用計量經濟學的檢驗方法來進行實證分析。首先筆者實行中國現行匯率制度研究因為一國的匯率制度與該國的外匯市場密切相關。為了分析中國現行匯率制度的運用狀況，論文用兩種方法來進行比較分析。一種方法是從貿易比重角度檢驗來估計匯改之后中國貨幣當局所表明的一籃子貨幣的權重，就是在中國主要貿易伙伴的貿易比重來估計貨幣權重。
　　 另外一種方法是利用現行中國人民幣匯率的變化來檢驗估計貨幣

4、籃子的權重。
　　 這兩個檢驗的結果說明中國實際參考的一籃子貨幣的權重與當初中國貨幣當局表明的目標不一樣。這就是意味著中國人民幣匯率被政府干預的，筆者可以得出結論2008年起中國匯率制度容易懷疑對美元固定匯率制度。
　　 雖然匯改后眾多研究者對中國外匯市場很關心，但是對中國即期市場的有效性的研究很少，因為一般對外匯市場有效性研究集中在遠期市場而且發(fā)達國家的外匯市場。因此本文針對中國即期市場的有效性進行檢驗研究。有些學者從

5、發(fā)展中國家來進行研究即期市場的有效性。因此，筆者采用了兩種方法來檢驗。一種是在弱式有效下進行即期市場的有效性檢驗，就是應用有效市場理論對匯改后中國外匯市場進行有效性檢驗，得出了市場運行效率滿足弱式有效性市場要求的結論。另外一種是半強式有效下檢驗結果是沒有效率。為了檢驗半強式有效性，筆者使用協(xié)整檢驗、Granger因果關系分析和方差分解分析，說明中國即期市場還沒達到半強式有效。發(fā)展中國家的即期市場有效性分析的結果跟中國即期市場的結果完全一

6、樣。
　　 對中國遠期市場有關的研究比較多，但是關于中國遠期市場的有效性的實證分析較少因為不容易找到遠期匯率數據。但是，本文采用離岸人民幣無本金非交割遠期（NDF）數據也可以對中國遠期市場的有效性實證分析。主要運用計量經濟學模型和分析技術對中國人民幣/美元即期匯率和遠期匯率的關系問題進行了相關研究。具體采用的方法有預測誤差模型檢驗、回歸模型檢驗、在非平穩(wěn)時間序列中使用比較廣泛的協(xié)整檢驗、Granger因果檢驗和誤差修正模型。

7、r>　　 研究結果表明，境內外人民幣匯率市場之間存在顯著的協(xié)整關系，即人民幣/美元遠期匯率與即期匯率存在長期均衡關系。誤差修正模型說明遠期匯率與即期匯率短期內出現偏離時，不同遠期匯率模型對誤差的調整情況不盡相同。期限越短的遠期匯率模型，調整速度越快。本文還從Granger因果檢驗知道，所有期限的遠期匯率模型中，即期匯率均為遠期匯率的原因?？梢钥闯觯袊h期匯率對即期匯率的預期作用很弱，外匯市場市場化程度不高。這些研究對于防范金融風險等

8、有著重要的意義。
　　 本檢驗的結果表明中國遠期市場還沒達到有效，所以本文為證明中國遠期市場的非有效的原因，進行了風險溢價存在與否的分析。為了分析中國遠期市場里存在的風險溢價在研究時變風險時經常用的GARCH-M模型和Fama模型。
　　 Fama模型和GARCH-M模型來考察中國外匯市場中即期匯率與遠期匯率的有偏的原因是否與風險溢價的存在有關。通過Fama模型和GARCH-M模型證明了中國遠期市場的非有效的原因為風險溢

9、價的存在，而且遠期匯率風險溢價是時間可變的。
　　 最后，在計量經濟模型下對中國外匯市場有效性進行檢驗的結果為無效不意味著中國匯率制度上、中國政府的外匯市場政策上的無效，因為這些計量經濟模型就是在發(fā)達國家即資本市場的市場有效性的概念下建構的。但是現行中國的匯率制度、經濟情況、外匯市場政策也影響到中國外匯市場的有效性，而且考慮中國現行匯率制度與中國外匯市場現狀的話，對中國外匯市場的非有效的結論是可以理解的。中國外匯市場還沒完善，資

10、本項目還沒開放，而且中國外匯市場還被政府管理，也就是說中國外匯市場與匯率制度還正在發(fā)展中。在資本市場上的有效性的概念基礎下，為了提高中國外匯市場的有效性，就必須對市場機制和運行體制進行改革，建立及時、全面反映真實供需的人民幣匯率形成機制的同時，還應重視中央銀行在外匯市場有效性建設中的作用，強化信息披露、市場微觀主體的內部控制和有關部門的外匯立法和外部監(jiān)管，提高市場透明度。
　　 本文的主要創(chuàng)新之處在于考慮了先進模型的運用，并適當

11、的引入了協(xié)整檢驗和Granger 因果檢驗等宏觀計量方法來分析外匯市場的有效性問題。而且作者考慮過從中國匯率制度到外匯市場的有效性，研究關于即期和遠期市場的有效性不多的情況下，從實證研究來分析中國匯率制度與外匯市場。但外匯市場效率理論與實證研究遺憾的是由于中國外匯市場不完全開放，沒能運用中國的匯率數據來進行外匯市場有效性的實證研究。另外，對外匯市場效率理論的研究和計量經濟方法的應用是相互促進和不斷發(fā)展的，因此本人提出了進一步開發(fā)更為復雜