股票流動性與公司財(cái)務(wù)研究.pdf

1、市場微觀結(jié)構(gòu)和公司財(cái)務(wù)學(xué)的交叉研究是當(dāng)前的研究熱點(diǎn)。從市場微觀結(jié)構(gòu)的角度考察其對公司財(cái)務(wù)行為的影響有利于我們加深對市場微觀結(jié)構(gòu)理論和公司財(cái)務(wù)學(xué)的理解。本文考察了股票流動性這一市場微觀結(jié)構(gòu)的核心概念對企業(yè)融資決策、投資決策、公司治理以及企業(yè)價值的影響。
　　 首先，本文第2章使用2000-2008年間深滬兩市中僅發(fā)行了A股的上市公司的高頻交易數(shù)據(jù)，采用有效價差和報價價差來衡量公司股票的流動性，考察了股票流動性對資本結(jié)構(gòu)的影響，并進(jìn)

2、一步考察了是否滿足權(quán)益再融資條件以及股權(quán)分置改革對兩者關(guān)系的影響。研究表明，流動性(買賣價差)和資本結(jié)構(gòu)呈顯著負(fù)相關(guān)性(正相關(guān)性)。這表明，公司股票的流動性越高，相對于債權(quán)融資而言，使用權(quán)益融資的成本越低，企業(yè)越傾向于使用權(quán)益融資。滿足再融資條件的公司的杠桿對流動性的敏感性更強(qiáng)，這表明，再融資條件在一定程度上阻礙了不滿足再融資條件的公司的杠桿對流動性的積極反應(yīng)。完成股權(quán)分置改革的公司的杠桿對流動性的敏感性更強(qiáng)，但這種關(guān)系不是很穩(wěn)健。這表

3、明，盡管股權(quán)分置改革有利于促使企業(yè)更加關(guān)注股票流動性的影響，但由于大量公司并未真正進(jìn)入全流通且進(jìn)入時間不長，故這一效應(yīng)還沒有完全體現(xiàn)。
　　 其次，本文第3章使用與上一章相同的樣本考察了股票流動性對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整速度的影響。使用整體偏調(diào)整模型、兩階段偏調(diào)整模型和Nerlove的部分調(diào)整模型的結(jié)果均表明，股票流動性越高，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度越快。作為一個替代性的解釋，規(guī)模變量的引入并不能消除股票流動性的這一影響；股票流動性在杠桿向下

4、調(diào)整的過程中的作用更強(qiáng)。使用賬面杠桿替代市值杠桿，使用報價價差代替有效價差時所得到的研究結(jié)論基本一致，但并不穩(wěn)健。
　　 再次，本文第4章使用2001-2007年間僅發(fā)行了A股的非金融類上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，考察了股票流動性和公司投資決策之間的關(guān)系。研究結(jié)果表明，股票流動性與企業(yè)投資水平正相關(guān)，這意味著股票流動性通過擴(kuò)展企業(yè)的投資機(jī)會集而影響企業(yè)的投資行為。股票流動性與股價信息含量呈倒U型關(guān)系，但是股票信息含量的大小并沒

5、有影響到投資和股價之間的敏感性。這表明，市場上的投資者可能更多的是挖掘了管理者已有但沒有披露出來的私有信息，而不是管理者所沒有的私有信息，因而管理者并不需要依此進(jìn)行投資決策。使用不同的代理變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)均沒有改變研究結(jié)論。
　　 第四，本文第5章采用博弈論的分析框架探討了股票流動性的兩大效應(yīng)，即“退出威脅”與“鎖定效應(yīng)”。研究表明，當(dāng)股票流動性較低時，機(jī)構(gòu)投資者的退出策略不可行，被迫參與上市公司的監(jiān)督行為，即表現(xiàn)為“鎖定效應(yīng)

6、”，且股票流動性越低，這一效應(yīng)越明顯。然而，隨著股票流動性的進(jìn)一步增強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者的退出策略開始變得可信，從而可以通過一定的觸發(fā)策略迫使管理者選擇盡職，因而表現(xiàn)為“退出威脅”，且股票流動性越高，這一效應(yīng)越明顯。因此，總的說來，股票流動性與經(jīng)營績效之間會呈現(xiàn)一個先減后增的U型關(guān)系。本章使用中國上市公司數(shù)據(jù)對上述假說進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，其結(jié)論支持了本章的假說。
　　 最后，作為一個總括性的討論，第6章考察了股票流動性對公司價值的影響，以