剩余收益價值模型

1、應計會計價值模型,主要內容,本講解釋怎樣計算帳面價值的溢價和折價，概括介紹了一個應計會計模型，這個模型使用資產負債表和損益表進行價值和戰(zhàn)略分析。具體問題為：帳面價值溢價是怎樣決定的？怎樣利用資產負債表和損益表來為一個公司定價？怎樣用應計會計進行戰(zhàn)略評估？一家公司怎樣向市場提供基本面的信息？,權益價值模型,價值增加的度量值是剩余收益。對一個持續(xù)一期的項目（在0時刻，即在期間的開始投資）：剩余收益=盈余-（要求的回報率?初始投資）

2、根據剩余收益預測來度量價值增加的模型，叫做剩余收益模型：價值=投資的帳面價值+預期剩余收益的現(xiàn)值這個模型通過預測未來多年的剩余收益來確定權益的價值，股權投資是一種持續(xù)投資，并且一直持續(xù)到無窮，因此股票的價值為：,權益價值模型,這里，RE即為權益的剩余價值；剩余價值=總收益-（要求的權益回報率?期初帳面價值）,權益價值模型,通過將預測的剩余價值的現(xiàn)值與資產負債表上的帳面價值相加，我們得到權益的價值。預測的剩余收益除以1加上資本成本

3、率折成現(xiàn)值。我們計算帳面價值溢價為 ，也就是預測的剩余收益的現(xiàn)值。市價與帳面價值比率為：,權益價值模型,這就意味著：如果我們預期一個公司為股東賺取的收益超過權益的帳面價值要求的收益（即有一個正的剩余收益），則該公司的實際價值將高于它的帳面價值，就可以溢價賣出。反之，應該以折價賣出。根據對1965-1995年市價凈值比率和剩余收益的統(tǒng)計分析來看，平均而言，高市價凈值比的公司產生較高的剩余價值，低市價凈值比的公司則產生較低的剩余

4、收益。市價凈值比接近1的公司的剩余收益也接近于0。,權益價值模型,對無限期持續(xù)經營模型，預測到無窮是一個挑戰(zhàn)。我們已提出實際定價技術標準要求一個有限的預測，如果我們的預測期很長，以致某一時期及以后的RE的現(xiàn)值變得非常小，那么在某個時期之后，我們就不必再預測RE。如果不是這樣，就需要構造一個適用于持續(xù)經營的有限期預測模型。對一個T時期的預測：,權益價值模型,這里 是預測期間的帳面價值溢價的預測值。因此，這個模型告訴我們，要預測1

5、、2、5或10年，需要三個數(shù)據（除權益資本成本以外）來給股票定價：1、當前的帳面價值2、各期間剩余收益的預測值3、期末溢價預測,權益價值模型,權益的資本成本根據CAPM模型的?值給出。依據剩余收益公式，將資本成本折現(xiàn)價值的三個組成部分相加，完成基本分析的第4步驟。當前的帳面價值可由當前的資產負債表讀出，留給我們的是剩余兩個任務：預測剩余收益和最后期間的溢價——從現(xiàn)在開始T期與帳面價值相聯(lián)系的預測價值——應該是一個挑戰(zhàn)。實際上，這個

6、模型表現(xiàn)出一個循環(huán)：為決定當前的溢價，需要計算未來的溢價預期，而這個溢價的計算是一個關于持續(xù)價值的問題。,剩余收益的動因和價值創(chuàng)造,剩余收益是普通股的回報率，以具體金額而不是以某一比率表示。對每一期間的收益，我們可以計算剩余收益：剩余收益=[ROCE-權益要求的回報率]?普通股帳面價值這里ROCEt=earnt/Bt-1是普通股的收益率。因此剩余收益就等于ROCE減去要求的回報率（?E-1）所得差額再乘以期初帳面價值。,剩余收益的

7、動因和價值創(chuàng)造,我們可以發(fā)現(xiàn)RE由兩部分決定，第一部分是ROCE，第二部分是每一期的權益投資帳面價值（資產減去負債），這兩部分被叫做剩余收益動因。公司增加它們的ROCE，使之超過資本成本，才能使其價值大于帳面價值?；蛘呖梢栽谕瑯覴OCE的基礎上增加投資也可以增加其價值。給定一個ROCE（超過資本成本），一個公司的投資越多，其增加的價值越多。實際上兩個有時也被稱為價值動因，決定一個股票應當溢價還是折價需要預測這兩個因素。,,,,當前帳面價

8、值,ROCE1,當前帳面價值,ROCE2,當前帳面價值的增長,ROCE3,當前帳面價值的增長,剩余收益：,剩余收益：,剩余收益：,當前帳面價值,RE1現(xiàn)值,RE1現(xiàn)值,RE1現(xiàn)值,,,,,,,,,,,,,,,,,,,現(xiàn)期數(shù)據,,預測,當年,未來1年,未來2年,未來3年,現(xiàn) 值,,,,,注解,剩余收益的動因和權益價值的計算，剩余收益由普通股回報率（ROCE）和呈報的投資帳面價值決定，價值包括預測未來的ROCE和凈資產帳

9、面價值，將它們產生的剩余收益折現(xiàn)，并加到當前帳面價值上。ROCEt=t期收益/（t-1）帳面價值帳面價值增長=t期收益-（t-1）期凈股利分配,會計和剩余收益：同時利用收益和帳面價值,這里我們開始討論一個一年期的項目，該項目的資產的歷史成本為400元。假設會計員決定在這些資產用于經營之前將其價值記為360元，因為上層希望在資產負債表上給出一個“保守”的資產價值。該資產在該項目結束（一年后）時全部折舊完。因此該項目預期的收益將大于4

10、0元，譬如說是80元。根據要求的回報率以及收益期間期初的帳面價值，可以計算出預期的剩余收益為80-（0.10?360）=44利用剩余收益模型：價值=360+44/1.10=400,會計和剩余收益：同時利用收益和帳面價值,上一講說明，除非能夠同時預測溢價的變化，否則收益預測不能用于定價。現(xiàn)在我們知道了為什么會這樣。管理者對資產價值的記錄可能只是為了項目實施后能表現(xiàn)出更高的會計收益，分析師也將預測出收益為80而不是40，但增加的收益只是

11、一個會計數(shù)字，它對該項目的價值沒有影響。預測的剩余收益將更高，但同時帳面價值更低，而加總后的價值不受影響。對持續(xù)經營的（多期）商業(yè)項目，這一原則同樣適用。,會計和剩余收益：同時利用收益和帳面價值,會計制度可以將一些資產做費用化處理，從而在資產負債表上報告出較低的帳面價值。因為有較低的帳面價值，會計會顯示出更高的溢價，但同時這種會計處理也會產生持續(xù)的更高的收益。還會產生更高的剩余收益，因為與要求的回報率相乘的凈資產數(shù)額降低，其乘積也自然

12、較低。也許管理人員會選擇高估重組費用并將其作為一種負債，而將來這些高估部分會轉化為收益，從而在將來報告更高的收益。但這些會計效果不會影響公司的價值，因為剩余收益會考慮到這些影響。,續(xù)上表資料,剩余收益預測值（1990）期初每股帳面價值BPS（a） 21.17每股收益預測值EPS（b） 2.48每股股利預測值DPS -2.0

13、6期末每股帳面價值BPS 21.59ROCE預測值（b/a） 11.7%權益資本成本 -9.0%超額ROCE（c） 2.7%剩余收益（RE）（a?c） 0.57折現(xiàn)因子

14、 ?1.295RE的現(xiàn)值 0.44另一種預測計算法:0.57/1.295=0.44(RE/折現(xiàn)因子),利用剩余收益模型進行權益定價,我們在第四講利用現(xiàn)金流折現(xiàn)分析了紐約州這一共用事業(yè)公司的價值,前兩行給出了該公司1988年到1993年的EPS、DPS。在這里我們進行與第四講完全相同的工作，假設我們在1987年底進行預測，并肯定地知道未來將

15、發(fā)生的EPS和DPS。通過預測，將EPS與期初BPS相加，減去DPS，就可以得到各期的每股帳面價值。這里僅僅利用了寸量和流量方程。因此，1990年底的每股帳面價值的預測值為21.59。,利用剩余收益模型進行權益定價,通過預測EPS和DPS，我們可以預測RE。根據CAPM模型確定的資本成本為9%，所以1990年的RE=2.48-(0.09?21.17)=0.57，或者根據預測的ROCE和帳面價值計算，RE=（0.117-0.09)?21.

16、17=0.57現(xiàn)在假設我們希望得到該公司1987年的價值，我們將預測的RE折現(xiàn)現(xiàn)值(折現(xiàn)因子為1.09)，將其加總，再將其總額加到1987年的帳面價值每股19.85之上，最后得出價值為22.42。如上圖所示，計算出的帳面溢價為22.42-19.85=2.57。,利用剩余收益模型進行權益定價,如果我們預測1993年后的RE為0，這一價值就是正確的?？梢钥吹绞Ｓ嗍找嬖谥鹉晗陆?，趨近于0。雖然剩余收益的帳面價值動因不斷增長，但另一動因ROC

17、E在下降。1993年為9.4%，接近于資本成本。因此，看起來好像1993年后剩余收益RE可能為0。如果是這樣。我們就完成了價值估算，它可以寫為：,預測的范圍限度和持續(xù)的價值計算,我們再看看Wal-Mart公司，在第四講中我們用現(xiàn)金流折現(xiàn)分析很難給公司定價。下表同樣給出了持續(xù)9年的數(shù)據，但是增加了EPS、DPS和BPS的數(shù)據。再假定這些數(shù)據是1987年的預測值，RE和ROCE的預測值也已經算出。設Wal-Mart公司的權益資本成本為12%

18、，將1988年到1996年RE預測值的現(xiàn)值（每股2.05元）與1987年的帳面價值（每股0.75元）相加，得出的結果為每股價值為2.80元。但這一結果是不正確的，因為Wal-Mart公司在1996年賺取了一個正的RE，并且很可能預期多年后會賺得更多。,預測的范圍限度和持續(xù)的價值計算,雖然Wal-Mart公司的價值驅動因素之一的ROCE在不斷下降，但它的帳面價值的不斷上升抵消了RE下降的影響。每股2.80元的價值沒有計入持續(xù)價值。持續(xù)價值

19、是預測期間范圍以外的剩余收益的價值，從Wal-Mart公司RE的系列預測值可以看出，雖然RE在增長，但增長率在放慢，并且1996年的RE與1993年相同，都為0.53元，此后的RE將永久性的，這個永久的價值是永久年金的現(xiàn)值：0.53/0.12=4.42元。由于這是1996年以后預測RE的價值，也是1996年末預期的溢價價值，因此，我們可以得到：,預測的范圍限度和持續(xù)的價值計算,在Wal-Mart公司的狀態(tài)下，T為9年，所以Wal-Mar

20、t公司股票1987年的價值為4.39=0.75+2.05+4.42/2.773，計算出的溢價為4.39-0.75=3.64。此處預測了1987年的RE，從而提供了1996年末（第9年）的持續(xù)價值（CV），即1996年的預期溢價 。同時，還給出了預期終值 。,預測的范圍限度和持續(xù)的價值計算,我們把預測期結束后持續(xù)存在剩余收益RE的狀態(tài)稱為情景2，而紐約州電力和燃氣公司的狀態(tài)為情景

21、1。兩種情景覆蓋了在現(xiàn)實中經常遇到的許多情況，我們可以期望情景1成為典型狀態(tài)：一個公司可以在短期內賺取正的剩余收益RE（ROCE大于資本成本），但競爭最終會導致它的利潤下降，從而ROCE等于資本成本。但ROCE和RE始終大于零也是一種相當普遍的現(xiàn)象。,預測的范圍限度和持續(xù)的價值計算,情景3給出了GE從1986年到1992年的實際數(shù)據，。與Wal-Mart一樣，GE公司這些年的自由現(xiàn)金流量一直為負，其RE持續(xù)增長。1991年GE公司采用新

22、的關于雇員福利的會計方法而發(fā)生了一筆很大的費用。GE公司1991年在特殊項目和這筆特殊費用前的EPS為5.10元。GE公司關于員工福利的這項費用與價值無關，因為它反映了雇員的價值，因此RE的總現(xiàn)值包括這項特殊費用。,然而，這項費用不會影響1992年以后的預測：RE在增長是因為公司的ROCE保持在20%的水平上，同時資產的帳面價值也在增長。因此，預期1992年后GE公司的RE將保持為常數(shù)或0可能是不合理的。如果預測RE的增長率為常數(shù)，持續(xù)

23、價值的計算可修正如下：,預測的范圍限度和持續(xù)的價值計算,預測的范圍限度和持續(xù)的價值計算,這里g為1加上增長率.GE公司從1989年到1992年的RE平均增長率為6%(g=1.06)，如果這個比率預測在1992年后會持續(xù)下去，1993年的RE的預測值為2.24?1.06=2.37。所以持續(xù)價值為39.50元，其在1986年末的現(xiàn)值為20.01元，如案例研究中所顯示的那樣。1986年底的價值（假定這些是預測數(shù)字）為：1992年底的預測價

24、值為：,預測的范圍限度和持續(xù)的價值計算,注意盡管在這一狀態(tài)下自由現(xiàn)金流是負的，我們也能夠估計出GE公司的價值。同時也要注意情景1、2、3給出了我們在第四講需要用股利折現(xiàn)模型估計的最終價值。情景1、2、3覆蓋了我們在現(xiàn)實中經常遇到的各種情形，RE的長期水平和增長率有時也稱為公司的穩(wěn)定條件。增長率的存在使得情景3不同于情景2，情景2是一個沒有增長（g=1.0）的狀態(tài)。,預測的范圍限度和持續(xù)的價值計算,在我們的例子中，我們對未來的增長率進行