基于公司治理的自由現(xiàn)金流量控制研究——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù).pdf

1、自從美國財務(wù)學(xué)家Jensen提出自由現(xiàn)金流量代理成本理論以后，學(xué)者們開始將公司治理與自由現(xiàn)金流量的研究深入下去，從管理層持股比例、董事會規(guī)模、股權(quán)集中度、機(jī)構(gòu)投資者、股東權(quán)利保護(hù)程度、負(fù)債、股利支付等角度研究公司治理、自由現(xiàn)金流量與公司價值的關(guān)系。隨著我國經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展，國有企業(yè)改制和脫困，越來越多的企業(yè)擁有豐裕的現(xiàn)金流量，不可避免地會出現(xiàn)自由現(xiàn)金流量的代理成本問題，怎樣減少和控制企業(yè)的自由現(xiàn)金流量將是理論界和實(shí)務(wù)界十分關(guān)注的問題。公司

2、治理和自由現(xiàn)金流量都是財務(wù)學(xué)理論中十分重要的概念，相關(guān)問題也是目前研究的重要課題，將公司治理和自由現(xiàn)金流量兩方面結(jié)合起來進(jìn)行研究具有重大的理論價值和實(shí)際意義，既可為財務(wù)學(xué)理論增磚添瓦，也可為加強(qiáng)公司治理以降低代理成本提供參考。
　　 由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，管理層會將自由現(xiàn)金流量用于“自利”行為，或閑置，或超額在職消費(fèi)，或過度投資，最終引起業(yè)績滑坡。本文根據(jù)Jensen的思想重新設(shè)計了自由現(xiàn)金流量的度量方法，以2000年12月

3、31日之前在A股市場上市的775家公司為樣本研究表明，50％以上的公司存在正的自由現(xiàn)金流量，閑置資金、過度投資和隨意性支出這三個表征代理成本的變量都與自由現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)。自由現(xiàn)金流量越多，代理問題越嚴(yán)重。自由現(xiàn)金流量可以作為代理成本的替代變量。
　　 自由現(xiàn)金流量必須予以控制。公司治理因代理問題而生。當(dāng)前兩種爭議的公司治理目標(biāo)觀點(diǎn)：“股東至上”和“利益相關(guān)者至上”，其實(shí)并不沖突。公司治理目標(biāo)應(yīng)當(dāng)是滿足利益相關(guān)者的利益需求上的

4、股東財富最大化。只有在考慮利益相關(guān)者利益的情況下，才能最終實(shí)現(xiàn)股東財富最大化。具體到本文來說，公司治理的目標(biāo)就是盡量減少自由現(xiàn)金流量，防止自由現(xiàn)金流量的“濫用”，降低自由現(xiàn)金流量的代理成本，提升公司價值。我國的公司治理機(jī)制能否有效控制自由現(xiàn)金流量呢？本文分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、資本市場、產(chǎn)品市場競爭四個方面對公司治理機(jī)制控制自由現(xiàn)金流量進(jìn)行了實(shí)證研究。實(shí)證結(jié)果表明：
　　 (1)第一大股東為國有股東時，自由現(xiàn)金流量會隨國有股

5、權(quán)增加而增加，國有控股不利于自由現(xiàn)金流量的控制。股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、管理層持股比例均與自由現(xiàn)金流量沒有顯著相關(guān)性。
　　 (2)當(dāng)公司董事會中獨(dú)立董事比例超過三分之一時，自由現(xiàn)金流量顯著減少，董事會中設(shè)置專門委員會也有助于控制自由現(xiàn)金流量。董事會規(guī)模、董事長和總經(jīng)理兩職分任狀態(tài)、董事會會議頻率與自由現(xiàn)金流量無關(guān)。
　　 (32股利支付和負(fù)債指標(biāo)均顯著地與自由現(xiàn)金流量負(fù)相關(guān)，股利支付和負(fù)債均能有效減少自由現(xiàn)金流量。資產(chǎn)

6、負(fù)債率、有息負(fù)債率與股利支付呈負(fù)向關(guān)系，而長期負(fù)債率卻與股利支付正相關(guān)，在控制自由現(xiàn)金流量上，股利支付的有效替代物主要為短期負(fù)債。
　　 (4)市場競爭程度與自由現(xiàn)金流顯著負(fù)相關(guān)，公司面臨的產(chǎn)品市場競爭越激烈，自由現(xiàn)金流水平越低。
　　 為了提高公司治理效率、控制自由現(xiàn)金流量，結(jié)合研究結(jié)果和我國現(xiàn)實(shí)實(shí)踐，本文認(rèn)為可以從如下四個方面入手：第一，合理減持國有股，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；第二，加強(qiáng)董事會建設(shè)，提高董事會獨(dú)立性；第三，健全

7、現(xiàn)金分紅制度，發(fā)展公司債券市場；第四，加強(qiáng)對壟斷地位公司的監(jiān)督，促進(jìn)市場競爭。
　　 全文分四個部分共七章。第一部分包括第一章，主要是謀篇布局。第二部分包括第二章，主要是為了論證自由現(xiàn)金流量存在代理成本，需要控制。第三部分是核心部分，包括第三至六章，主要是檢驗公司治理途徑控制自由現(xiàn)金流量的有效性。最后一章為第四部分，主要是總結(jié)研究結(jié)果并提出建議。
　　 本文的主要貢獻(xiàn)在于：(1)論證了公司治理目標(biāo)“股東至上”和“利益相關(guān)

8、者至上”兩種觀點(diǎn)是相容的；(2)從理論和實(shí)證兩個角度論證了自由現(xiàn)金流量存在代理成本，自由現(xiàn)金流量可以作為代理成本的替代變量：(3)設(shè)計了一種度量自由現(xiàn)金流量的新方法：自由現(xiàn)金流量=經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量十投資活動現(xiàn)金流入一分配股利、利潤或償付利息支付的現(xiàn)金一資本性支出十隨意性資本支出：(4)以自由現(xiàn)金流量作為必須控制的指標(biāo)，運(yùn)用我國上市公司最近年度數(shù)據(jù)構(gòu)建面板數(shù)據(jù)，檢驗了公司治理機(jī)制控制自由現(xiàn)金流量的有效性；(5)以理論分析和實(shí)證結(jié)果為依據(jù)

9、，從公司治理視角為我國控制自由現(xiàn)金流量進(jìn)而降低代理成本提出了四個方面的建議。
　　 本文的局限性有：(1)自由現(xiàn)金流量的計量是一個難題，本文所設(shè)計的計量方法是否妥當(dāng)還有待于檢驗；(2)公司控制權(quán)的變更可能會引起主營業(yè)務(wù)變更，也可能影響到公司治理質(zhì)量，而本文樣本并沒有剔除控制權(quán)發(fā)生變更的公司；(3)公司治理質(zhì)量是治理因素相互影響的結(jié)果，有些治理機(jī)制有相互替代的作用，而本文為了研究的便利，將各治理機(jī)制分割開來研究其與自由現(xiàn)金流量的關(guān)