股權分置改革進程中的上市公司大股東減持行為研究.pdf

1、股權分置改革標志著我國股市將進入全流通時代，同時企業(yè)控制權流動、變更、轉移也是企業(yè)治理結構與公司未來戰(zhàn)略走向的重心與關鍵。中國資本市場是一個正處于轉型時期的具有中國特色的新興市場，既涵蓋了新生的活力又存在著法律法規(guī)的不完善與信用建設的缺失。自2005年4月29日，中國證監(jiān)會發(fā)布《關于上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》到現(xiàn)今，股權分置改革已經步入高潮，但在此過程中的相關問題也逐步凸現(xiàn)，制定有效平穩(wěn)的過渡方案是股改研究的重中之重，本文

2、將在借鑒已有文獻的基礎上，結合我國現(xiàn)實背景，從控制權成本與上市公司減持行為的關系入手，在此基礎上構建理論模型，詮釋控制權成本的形成機理，并詳細分析和檢驗我國上市公司在股改前后減持行為的原因特征及影響，從而構建一個較為完整的研究中國上市公司控股股東減持行為的分析框架?？毓晒蓶|的減持行為不僅標志著資源的再次配置，也使資本市場發(fā)生了大量的擴容，以及民眾對擴容預期的恐慌，而這些現(xiàn)象是否影響了資本市場的資源配置有效性？是源于信用的缺失，還是制度的

3、非理性？如何識別這類有意愿減持的上市公司，從而避免中小投資者的利益損失和市場群體性恐慌？政府信用、市場信息、公司信譽、民眾信心應當如何有效的重新構建？這些都是本文力求解決的現(xiàn)實問題。通過實證檢驗，本文采用logistic模型分析了大非減持的動因及影響因素，研究發(fā)現(xiàn)在全流通時代，上市公司的啄食順序發(fā)生了明顯的被動性改變，并擬合預測得到73％的正確率，較好的預測目標公司減持概率。同時，隨著股改的進行，我國上市公司在減持中進行內源融資，在政策

4、的導引下，進行發(fā)放債券、獲取貸款等外源性融資，在股權分置改革這一大背景中，目前我國上市公司的融資順序區(qū)別于以往研究對其違背優(yōu)序融資順序理論的證明。 本文從股改展開，以控制權為研究主線，旨在研究大股東減持行為的主體、動機以及表現(xiàn)形式并做出了系統(tǒng)的闡述，本文發(fā)現(xiàn)股權分置改革為股東減持行為提供了一個大的交易平臺，以2006年為分水嶺，發(fā)生減持行為的上市公司家數(shù)倍增，但是影響上市公司減持行為的因素卻沒有發(fā)生太大的變化，這也說明股權分置改

5、革的效果不是十分明顯，或者說效果還沒有呈現(xiàn)出來。股權分置改革為促使上市公司資本結構、資產結構優(yōu)化，使大股東從非流通走向流通，從某種意義來說，與西方上市公司的減持行為是一樣的，都屬于在初始時低價收購控制權，通過市場高價賣出，從流通的角度來看，本文不反對減持，但是反對違規(guī)減持，一般意義上的減持有助于資本市場的發(fā)展。在對特殊樣本違規(guī)減持樣本和控制權轉移樣本深入研究的同時還發(fā)現(xiàn)，在股權分置改革的潮流推動下，上市公司優(yōu)化了融資順序，但是在公司的決

6、策問題上仍然只看到了眼前利益，忽略了長遠利益。 圍繞上述問題，本文的研究內容安排如下： 前兩章，引言及文獻綜述部分。部分列舉了問題的提出、研究背景與意義、研究方法與思路、相關概念界定以及文章的創(chuàng)新之處。本文首先對控制權、控制權收益、控制權成本、大小非、減持行為等相關概念做出明確的界定。隨之理清股權分置改革以來的歷史背景，從控制權的基本概念發(fā)展到控制權的成本概念，引申出控制權的減持收益，到減持行為以及控制權轉移，發(fā)現(xiàn)控制權

7、轉移是減持行為中的特例，而控制權的轉移也是依據于減持的幅度而進行變化，將文獻進行系統(tǒng)梳理，層層遞進。 第三章，控股股東減持行為特征研究。通過對上市公司股改以來的全樣本數(shù)據進行全面系統(tǒng)的實證分析，運用配比、統(tǒng)計等方法對全樣本進行總體分類，將減持行為的公司按照財務特征、盈利能力、行業(yè)分類、注冊資本、股權性質、財務杠桿等指標進行多角度、多層面的詳細統(tǒng)計分類，力求在不同的減持幅度內發(fā)現(xiàn)不同的影響因素及效應，發(fā)現(xiàn)全樣本數(shù)據中的共性與個性。

8、 第四章，上市公司控股股東減持行為動因研究。在對前一章節(jié)所示的相關數(shù)據進行整理的基礎上，對其行為做出綜合評價以及較深層次的分析歸納，理清并揭示上市公司大股東減持的原因及特征，并將股權分置改革劃分為改革前、改革中和改革后，研究不同改革階段中的迥異。 第五章，在研究總樣本行為的過程和影響因素時，在理論上吸取借鑒控制權收益的特點及計算方式，推導和構建控制權成本的理論模型，并從控制權成本的角度切入，通過對logistic模型的應

9、用，結合股改過程中可能存在的其他外因，提出相應的理論假設，設計出檢驗正確率的分析框架和研究方案，通過實證分析，得出模型預測的概率及相應的檢驗結果。 第六章，以大非違規(guī)解禁以及控制權發(fā)生轉移的特殊樣本作為研究。本章在對樣本描述統(tǒng)計的基礎上，深入展開對大非違規(guī)減持和控制權發(fā)生轉移的特殊樣本的分析，歸納和總結減持行為中較為極端的行為樣本的特點，并運用logistic模型對其影響變量因素進行檢驗，在統(tǒng)計中發(fā)現(xiàn)極值樣本與全樣本的相同與不同