近代中國投資者保護(hù)機(jī)制研究——正式與非正式制度的歷史啟示.pdf

1、本文以近代中國商事立法對投資者保護(hù)的有效性為切入點(diǎn)，結(jié)合近代中國證券市場的發(fā)展軌跡，探究正式制度是否能通過影響投資者保護(hù)而最終影響到金融市場的發(fā)展。
　　制度對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展十分重要，但究竟什么樣的制度才會促進(jìn)發(fā)展，而這些制度又是如何產(chǎn)生的？經(jīng)濟(jì)史學(xué)家們通過對美洲殖民地長期發(fā)展軌跡的研究指出，歐洲殖民者在殖民地采取的不同制度，對拉美地區(qū)當(dāng)今的發(fā)展水平，特別是金融市場的發(fā)展有決定性意義。這一研究思路對試圖解釋當(dāng)今世界各國金融市場發(fā)展水平

2、的差異性產(chǎn)生了重要影響，由此產(chǎn)生了解釋金融發(fā)展的“法與金融理論”。通過區(qū)分不同國家所繼承的法系，法與金融理論認(rèn)為金融市場發(fā)展水平的不同可以通過法源來進(jìn)行解釋。這一解釋背后的邏輯是，法源決定了一個(gè)國家現(xiàn)行法律對投資者的保護(hù)程度，而有效的投資者保護(hù)是人們對公司進(jìn)行投資的前提，這也是金融市場發(fā)展的微觀基礎(chǔ)。
　　法與金融學(xué)者們的研究，在理論背景上無疑是以歷史為導(dǎo)向的。這些學(xué)者認(rèn)為早期的制度設(shè)定(如法系淵源等)會影響到后期的金融發(fā)展，但同

3、時(shí)又缺乏任何對這一歷史過程的詳細(xì)分析。本文的研究正是為了彌補(bǔ)這一缺憾而作，以歷史的視角分析了近代中國公司法實(shí)行后，法律作為一種正式的投資者保護(hù)機(jī)制，是否對近代中國的投資者保護(hù)水平以及金融市場發(fā)展產(chǎn)生了積極影響。
　　本文以《北華捷報(bào)》中所列出的上海股票交易市場的原始數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，分析了股票市場的長期發(fā)展以及交易量的變動趨勢。在分析股票市場背后的制度支持時(shí)，發(fā)現(xiàn)投資者的法律保護(hù)和股票市場的發(fā)展之間并不存在必然的聯(lián)系，反而是不同時(shí)期統(tǒng)治

4、集團(tuán)的利益決定了不同的制度設(shè)定(法律及其實(shí)施)，并決定了不同時(shí)刻的市場發(fā)展水平。在債券市場的發(fā)展軌跡上，政治因素對債券市場的發(fā)展影響更加明顯。因此，本文的結(jié)論并不支持法與金融理論對金融發(fā)展水平變動的解釋。本文的結(jié)論顯示，政治因素比早期的法律起源更能影響金融市場的發(fā)展。
　　近代社會的急劇轉(zhuǎn)型提供了觀察制度變化和市場發(fā)展的歷史案例。晚清以來的法律移植初步建立了近代社會的商事法律體系，作為一個(gè)大陸法系的國家，當(dāng)代中國今天的投資者法律保

5、護(hù)水平與資本市場的發(fā)展并不相稱:在法制相對落后同時(shí)而資本市場規(guī)模卻成長很快。研究歷史能對理解這一問題帶來啟發(fā)。
　　為了研究歷史上投資者保護(hù)水平的變化，本文首先分析了法與金融文獻(xiàn)認(rèn)為與之相關(guān)的幾項(xiàng)股東權(quán)利和債權(quán)人權(quán)利。根據(jù)法與金融理論，股東權(quán)利保護(hù)對于理解股票市場發(fā)展非常重要。為此，本論文具體分析了1904年第一部公司律頒行以來對相關(guān)股東權(quán)利進(jìn)行保護(hù)的措施。通過對歷次公司法的詳細(xì)分析，本文發(fā)現(xiàn)1904年到1940年間，近代中國的股

6、東權(quán)利一直處在變動之中。1927年之后，公司立法對股東權(quán)利的保護(hù)明顯增強(qiáng)。與法與金融理論的結(jié)論相反，本文觀察到在紙面立法呈現(xiàn)出良好的投資者保護(hù)水平時(shí)，同期股票市場上交易量出現(xiàn)明顯萎縮。為了深入的探究這一問題，本文試圖對法律的執(zhí)行效率進(jìn)行衡量。由于很難找到適合衡量法律執(zhí)行效率的方法，本文參考法與金融文獻(xiàn)的方法，以公司的所有權(quán)集中度作為衡量指標(biāo)。其理論蘊(yùn)涵是，如果小股東的權(quán)利不能得到充分保護(hù)，則其參與資本市場的可能性就會降低，而公司的所有權(quán)

7、也會因此呈現(xiàn)出較高的集中度。本文以1910年到1940年的天津?yàn)槔?，在這一時(shí)段的公司股東名薄檔案資料的基礎(chǔ)上，計(jì)算了所有權(quán)集中度指標(biāo)。本文的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，即便立法對股東權(quán)利的保護(hù)趨向完善，但這一時(shí)期公司的所有權(quán)集中度仍然很高。由此可以看出，投資者保護(hù)的法律執(zhí)行仍然是缺乏效率的。
　　對于法律對債權(quán)人權(quán)利保護(hù)的影響，本文通過整理歷次破產(chǎn)立法的文本建立起債權(quán)人保護(hù)系數(shù)，來說明立法對債權(quán)人權(quán)利的保護(hù)程度。在討論破產(chǎn)立法的實(shí)施效果上，本文

8、以檔案材料中的破產(chǎn)案例來進(jìn)行說明。通過各種途徑盡可能多的搜集了檔案材料中對破產(chǎn)案例的記載，具體分析了1900年到1940年間破產(chǎn)案及其實(shí)施程序。相關(guān)的案例都表明，破產(chǎn)過程中債務(wù)清償機(jī)制得到了較好的實(shí)施，一旦商人呈請破產(chǎn)保護(hù)時(shí)，債權(quán)人會議都會迅速召開，議定債務(wù)清償方式，或是更換經(jīng)理人員復(fù)業(yè)清產(chǎn)。但結(jié)合債券市場的發(fā)展來看，法律對債權(quán)人的保護(hù)也未曾與債券市場發(fā)展聯(lián)系在一起。這是因?yàn)椋珎陌l(fā)行，在一定程度上對公司債市場產(chǎn)生了抑制作用。

9、r>　　本文的研究發(fā)現(xiàn)，法律對投資者的保護(hù)從清代末期以來呈現(xiàn)出由弱變強(qiáng)的變化趨勢;并且，國家意識形態(tài)的變化，對投資者保護(hù)的決定有著重要影響。這種變化與政權(quán)更迭密切相關(guān)，是統(tǒng)治集團(tuán)的利益而非法律淵源決定了近代中國投資者面臨的保護(hù)環(huán)境。這種環(huán)境包括:成文法中對投資者實(shí)行保護(hù)的條文，實(shí)際執(zhí)行中法庭和調(diào)解結(jié)構(gòu)的作用如何等。這一環(huán)境使得投資者面臨著這樣的問題:如果法律保護(hù)環(huán)境真由統(tǒng)治者的利益所決定，那么政府既可以通過界定產(chǎn)權(quán)來保護(hù)投資者權(quán)利，也同