終極所有權結構與現(xiàn)金股利政策.pdf

1、股利政策是上市公司留存收益分配的財務策略，關系到融資政策的選擇和對股東投資的回報，對公司股票市價和市場形象產(chǎn)生巨大影響，是衡量公司經(jīng)營業(yè)績及其成長的一個重要尺度。理性的股利政策向證券市場傳遞了有效信息，引導投資者資金流向，保證了資本市場的有效性。因此，長期以來股利政策都是公司財務領域研究的重點。而我國特殊制度背景所帶來的復雜代理問題的現(xiàn)狀，為基于代理成本理論的現(xiàn)金股利政策的研究提供了良好的素材。同時資本市場上大量異?，F(xiàn)金股利政策的出現(xiàn)也

2、使得基于代理成本理論的現(xiàn)金股利政策的研究成為這一領域內研究的重點。雖然學者們已經(jīng)開展了大量研究，形成了許多成果，但卻未能達成共識，新現(xiàn)象不斷出現(xiàn)。尤其是自終極控制人概念被提出后，研究的視角就從傳統(tǒng)的股權結構向終極所有權結構轉變，終極所有權結構與現(xiàn)金股利政策關系的研究成為近年來現(xiàn)金股利政策研究領域內的重要內容?？疾煲延邢嚓P研究可以發(fā)現(xiàn)，研究的視角主要集中于終極所有權結構這一微觀治理變量，綜合考慮微觀和宏觀兩個方面變量的共同作用機制的研究還

3、有待深入，正是基于這樣的研究現(xiàn)狀和實踐需要，本文選擇終極所有權結構與現(xiàn)金股利政策的關系為研究對象，深入探討終極所有權結構對現(xiàn)金股利政策的影響機制，旨在進一步揭示控制我國資本市場現(xiàn)金股利政策的關鍵因素。通過本文的研究，實現(xiàn)了對現(xiàn)金股利代理成本理論的進一步拓展，從而使本文具有了較高的理論價值；同時，本文的研究也具有三方面的實踐價值。其一，在明確終極所有權結構影響機制的前提下，可以設計更為合理的所有權結構引導公司的現(xiàn)金股利分配趨于理性化，不僅

4、體現(xiàn)了公司控制權治理機制的科學效應，也體現(xiàn)了對公司治理機制的完善；其二，隨著上市公司治理機制的完善和現(xiàn)金股利的理性分配，資本市場獲得更為真實、有效的信息，投資者據(jù)此作出的投資決策將日益合理，這將促進資金的有效配置，從而使資本市場整體有效性得以提升；其三，本文關于宏觀制度是否發(fā)揮作用的檢驗為政策實施效果提供了有力的證據(jù)，為發(fā)現(xiàn)已實施政策存在的問題和是否發(fā)生了偏離提供了依據(jù)，也因此可以提出政策改進的合理建議，以促進宏觀政策制定、實施、反饋和

5、調整的科學性，保證宏觀調控目標的實現(xiàn)，促進宏觀經(jīng)濟的健康運行。
　　本文從終極所有權結構這一微觀視角切入，同時引入投資者法律保護和股權分置改革兩個宏觀制度關鍵變量，在嘗試形成一個系統(tǒng)研究框架的基礎上，運用規(guī)范研究和實證研究方法，通過開展文獻梳理、理論模型構建和實證檢驗的各項研究工作，系統(tǒng)深入地探討了終極所有權結構與現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平的關系，檢驗了投資者法律保護與現(xiàn)金股利政策的關系，驗證了投資者法律保護是否改變了終極所有權結

6、構與現(xiàn)金股利政策的關系，探討了股權分置改革是否發(fā)揮了治理效應弱化了終極所有權結構對現(xiàn)金股利政策的控制力，并提出了相關的政策建議。
　　通過文獻綜述的規(guī)范研究、理論模型的構建和研究假設檢驗的實證分析，本文最終形成宏觀和微觀兩個層面的重要結論。微觀層面形成以下四個重要結論。第一，終極控制人的現(xiàn)金流權與派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平存在較為穩(wěn)定的顯著正相關關系，體現(xiàn)了所有權對現(xiàn)金股利的激勵機制；第二，控制權與派現(xiàn)意愿表現(xiàn)出顯著倒U型關系，但與派現(xiàn)水

7、平卻呈現(xiàn)U型關系。這是終極極控制人在不同的控制權水平狀況下權衡的結果；第三，分離度與派現(xiàn)意愿和派現(xiàn)水平不存在顯著相關性，終極控制人的國有屬性表現(xiàn)出對派發(fā)現(xiàn)金股利的偏好，在現(xiàn)金股利支付水平的具體決策中，國有屬性的終極控制人更關注現(xiàn)金股利支付的相對水平，而不是絕對水平；第四，其他利益侵占行為與現(xiàn)金股利支付意愿和支付水平之間不存在顯著的負相關關系，即：現(xiàn)金股利政策與其他利益侵占行為之間不存在顯著的競爭關系，上市公司的現(xiàn)金股利政策不是終極控制人

8、實施利益侵占的工具而是終極控制人掩飾其他利益侵占行為的面具。宏觀層面形成以下三個重要結論。第一，投資者法律保護與現(xiàn)金股利政策的關系既不體現(xiàn)結果模型也不體現(xiàn)替代模型，投資者法律保護制度反而被終極控制人所利用，掩飾其實施的其他利益侵占行為；第二，投資者法律保護與現(xiàn)金股利政策的關系及其對終極所有權結構與現(xiàn)金股利政策關系的影響具有顯著地區(qū)差異性；第三，股權分置改革改變了原有股票流動性分裂的制度環(huán)境，從根本上實現(xiàn)了“同股同權、同股同價”，但卻沒有