信用風(fēng)險緩釋工具定價與發(fā)展問題研究

1、<p>　　信用風(fēng)險緩釋工具定價與發(fā)展問題研究</p><p>　　摘 要：信用風(fēng)險緩釋工具作為信用風(fēng)險管理的重要工具，推出以來一直受到廣泛的關(guān)注。通過比較信用風(fēng)險緩釋工具與信用違約掉期的區(qū)別，研究了信用風(fēng)險緩釋工具的定價問題，針對境內(nèi)金融市場的現(xiàn)狀討論了信用風(fēng)險緩釋工具發(fā)展所面臨的問題，并提出了相關(guān)政策建議。 </p><p>　　關(guān)鍵詞：信用風(fēng)險緩釋工具；信用違約掉期；NAF

2、MII；ISDA </p><p>　　中圖分類號：F832.51 文獻標(biāo)志碼：A 文章編號：1673-291X（2013）05-0085-04 </p><p>　　2010年11月5日，銀行間市場首批信用風(fēng)險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）正式上線，首批交易商分別是國家開發(fā)銀行、工商銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、光大銀行、興業(yè)銀行、民生

3、銀行、德意志銀行（中國）及中債信用增進股份投資有限公司。這9家交易商達成首批20筆信用風(fēng)險緩釋合約，名義本金合計達18.4億元人民幣。首批信用風(fēng)險緩釋合約中，每筆合約均針對單筆特定的標(biāo)的債務(wù)，標(biāo)的債務(wù)類型包括短期融資券、中期票據(jù)和貸款，其中，針對短期融資券的3筆，中期票據(jù)的9筆，貸款的8筆，涵蓋10個不同的標(biāo)的實體。合約期限以1年期為主，同時也涵蓋了從36天到2.21年之間的不同期限類型，合約約定的“信用事件后的結(jié)算方式”既有實物結(jié)算方

4、式，也包括了現(xiàn)金結(jié)算方式。對于中國的衍生品市場而言，信用風(fēng)險緩釋工具的推出具有里程碑的意義。 </p><p>　　一、信用風(fēng)險緩釋工具簡介 </p><p>　　為了推進信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，由中國石油天然氣集團公司、國網(wǎng)資產(chǎn)管理有限公司、中國中化股份有限公司、北京國有資本經(jīng)營管理中心、首鋼總公司、北京萬行中興實業(yè)投資有限公司、中國銀行間市場交易商協(xié)會等七方共同出資60億元成立了中債信

5、用增進投資股份有限公司（簡稱中債公司）。中債公司成立于2009年9月21日，是我國首家專業(yè)債券信用增進機構(gòu)，也是信用風(fēng)險緩釋工具重要的推動者。 </p><p>　?。ㄒ唬┬庞蔑L(fēng)險緩釋工具的定義 </p><p>　　信用風(fēng)險緩釋 （Credit Risk Mitigation，CRM） 工具是指信用風(fēng)險緩釋合約（Credit Risk Mitigation Agreement，CRMA）

6、、信用風(fēng)險緩釋憑證（Credit Risk Mitigation Warrant，CRMW）及其他用于管理信用風(fēng)險的簡單基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。信用風(fēng)險緩釋工具是一個“2+N”的體系，其中，信用風(fēng)險緩釋合約和信用風(fēng)險緩釋憑證是核心產(chǎn)品，同時市場成員可以自主創(chuàng)新簡單的基礎(chǔ)性信用衍生產(chǎn)品。信用風(fēng)險緩釋合約更加個性化，以滿足交易雙方個性的需求；信用風(fēng)險緩釋憑證更加標(biāo)準(zhǔn)化，以滿足在市場上流通交易的需求。信用風(fēng)險緩釋工具的標(biāo)的債務(wù)為債券或其他類似債務(wù)

7、，標(biāo)的債務(wù)的債務(wù)人為標(biāo)的實體。 </p><p>　　信用風(fēng)險緩釋合約是指雙方達成的，約定在未來一定期限內(nèi)，信用保護買方按照約定的標(biāo)準(zhǔn)和方式向信用保護賣方支付信用保護費用，由信用保護賣方就約定的標(biāo)的債務(wù)向信用保護買方提供信用風(fēng)險保護的金融合約。信用風(fēng)險緩釋合約非常類似于國外的單一名稱的信用違約掉期（CDS）。但前者是針對某一主體的某一特定債項創(chuàng)設(shè)的，而后者是針對某一主體的所有債項。這種合約是非標(biāo)準(zhǔn)化的、一對一的，

8、因此，也是不可轉(zhuǎn)讓的，一旦簽訂合約，權(quán)利義務(wù)就只針對合約的雙方了。 </p><p>　　信用風(fēng)險緩釋憑證是指由標(biāo)的實體以外的機構(gòu)創(chuàng)設(shè)的，為憑證持有人就標(biāo)的債務(wù)提供信用風(fēng)險保護的，可交易流通的有價憑證。信用風(fēng)險緩釋憑證在交易機制上不同于信用違約掉期（CDS），也不同于擔(dān)保債務(wù)憑證（CDO），可以說是信用衍生產(chǎn)品市場的一種創(chuàng)新。信用風(fēng)險緩釋憑證類似于一張債務(wù)的保單。2010年7月13日，興業(yè)銀行在銀行間債券市場承銷

9、發(fā)行了一款創(chuàng)新型中期票據(jù)。這款產(chǎn)品將名為“中債合約1號”的信用保護合約與基礎(chǔ)債券捆綁在一起銷售。如果附在中期票據(jù)之上的“中債合約1號”能夠剝離出來實現(xiàn)交易流通，那么它就成了一個可以轉(zhuǎn)讓的信用風(fēng)險緩釋憑證。 </p><p>　　當(dāng)出現(xiàn)信用事件時，信用風(fēng)險緩釋工具的賣方主要有兩種方式向買方支付：一是實物交割方式，如果合同約定出現(xiàn)信用事件后進行實物交割，賣方須按平價從買方購買本信用風(fēng)險緩釋工具所對應(yīng)的債券或貸款。二是

10、現(xiàn)金交割方式，如果合同約定進行現(xiàn)金交割，賣方需向買方支付：（1-回收率）*基礎(chǔ)資產(chǎn)本金。 </p><p>　　圖1 信用風(fēng)險緩釋工具結(jié)構(gòu) </p><p>　　除實物交割或現(xiàn)金交割外，雙方還可約定出現(xiàn)信用事件時，賣方向買方支付固定現(xiàn)金。這種支付類似于二元期權(quán)的支付方式。 </p><p>　?。ǘ┬庞蔑L(fēng)險緩釋工具的用途 </p><p>

11、　　信用風(fēng)險緩釋工具的用途可以歸結(jié)為三類：風(fēng)險對沖、套利、投資。 </p><p>　　風(fēng)險對沖是信用風(fēng)險緩釋工具最重要的用途。銀行通過購買信用風(fēng)險緩釋工具可以成功地將大部分信用風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。在信用衍生產(chǎn)品市場充分發(fā)展的情況下，企業(yè)也可以通過購買信用風(fēng)險緩釋工具對沖賬戶上的應(yīng)收賬款。 </p><p>　　信用風(fēng)險緩釋工具也可以用于在不同的市場上進行套利。 </p><

12、p><b>　　圖2 套利示意圖 </b></p><p>　　在上圖的交易中，金融機構(gòu)可以獲得100個bp的套利收益。 </p><p>　　投資者可以根據(jù)自身不同的風(fēng)險偏好選擇交易風(fēng)險水平不同的信用風(fēng)險緩釋工具。信用衍生產(chǎn)品市場的變動使得投資者能夠在交易中獲利。此外，信用衍生產(chǎn)品市場的景氣指數(shù)也可以間接反映出整個金融業(yè)的信用狀況。 </p>&

13、lt;p>　　二、信用風(fēng)險緩釋工具推出的背景 </p><p>　　在中國債券市場不斷擴容發(fā)展的今天，市場對信用風(fēng)險緩釋工具的需求是十分急迫的。自2005年央行相繼推出無擔(dān)保的短期融資券和中期票據(jù)，以及2007年銀監(jiān)會禁止商業(yè)銀行為企業(yè)發(fā)行債券擔(dān)保，中國的信用債券市場迅速發(fā)展起來。與成熟市場相比，我國信用風(fēng)險主要集中在金融系統(tǒng)內(nèi)部，銀行是信用風(fēng)險的主要承擔(dān)者。截至2010年11月末，政策性銀行債、企業(yè)債、短

14、期融資券、中期票據(jù)存量共計71 694.69億元。如此大的市場，如果沒有信用風(fēng)險緩釋工具，將會抑制企業(yè)、機構(gòu)正常的投融資活動。交易商協(xié)會在發(fā)布《指引》的通知中也提到，“面對日益龐大的信用產(chǎn)品市場規(guī)模，信用衍生產(chǎn)品領(lǐng)域卻基本處于空白狀態(tài)，導(dǎo)致市場參與主體難以通過市場化的工具高效地對沖、轉(zhuǎn)移和規(guī)避信用風(fēng)險?！?　　此外，2009年以來，地方融資平臺發(fā)行的城投債突然興旺起來，幾乎所有的省級區(qū)域和省會城市都發(fā)行了自己的債券。根據(jù)國家發(fā)改委方面

15、的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，地方融資平臺在債券市場的融資規(guī)模有2 000多億元。如此大規(guī)模的城投債如同一顆定時炸彈，一旦市場不好或出現(xiàn)違約事件，整個城投債市場就可能因為流動性枯竭而崩盤。如果有相應(yīng)的信用風(fēng)險緩釋工具給城投債提供保護，風(fēng)</p><p>　　總的來說，我國的信用衍生產(chǎn)品市場所面臨的狀況與歐美國家的市場并不相同。歐美國家的市場是發(fā)展過度，為了創(chuàng)新而創(chuàng)新，沒有實際的需求做支撐，而我國的市場是發(fā)展不足，很多實際的市場需求

16、滿足不了。信用衍生產(chǎn)品市場規(guī)模較小、產(chǎn)品種類不全、創(chuàng)新機制不暢等都是市場發(fā)展不足的突出表現(xiàn)。在這種背景下推出信用風(fēng)險緩釋工具不僅能夠推動我國信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，也能夠促進債券市場的健康發(fā)展。 </p><p>　　三、信用風(fēng)險緩釋工具與信用違約掉期 </p><p>　　被美國著名投資家巴菲特稱之為金融大規(guī)模殺傷武器（Financial Weapon of Mass Destructi

17、on）的信用違約掉期，是由英國劍橋大學(xué)的女畢業(yè)生、摩根大通（JP Morgan）的全球信用衍生產(chǎn)品小組主管布萊斯·馬斯特斯（Blythe Masters）于1995 年開發(fā)出來的。在短短的十幾年間，信用違約掉期迅速發(fā)展壯大。根據(jù)巴塞爾委員會的數(shù)據(jù)，國際信用衍生產(chǎn)品市場的名義本金在2007年末達到了創(chuàng)紀(jì)錄的58萬億美元。金融危機之后，信用衍生產(chǎn)品市場的名義本金下降到了32.7萬億美元。 </p><p>

18、　?。ㄒ唬┬庞蔑L(fēng)險緩釋工具與信用違約掉期的區(qū)別 </p><p>　　人民幣債券市場推出的信用風(fēng)險緩釋工具類似于國際上的信用違約掉期，但兩者之間還存在很多區(qū)別。前者使用的主協(xié)議是由中國銀行間市場交易商協(xié)會（NAFMII）發(fā)布，而后者使用的主協(xié)議則由國際掉期與衍生品協(xié)會（International Swaps and Derivatives Association，ISDA）推出。NAFMII對信用事件的定義主要包

19、括以下幾種： </p><p>　　破產(chǎn)：主要由于債務(wù)實體資不抵債，通過一定的法律程序向債務(wù)人償還部分債務(wù)，從而免去剩下的債務(wù)。 </p><p>　　支付違約：指債務(wù)實體在使用的寬限期屆滿前未能支付的到期債務(wù)金額累計超過交易雙方約定的起點金額。 </p><p>　　債務(wù)加速到期：指因債務(wù)實體的違約導(dǎo)致債務(wù)在原到期日之前到期的情形。在債務(wù)加速到期情形中，交易雙方可

20、約定參考實體的最低違約金額，只有超過該最低違約金額的行為才可認定為發(fā)生債務(wù)加速到期。 </p><p>　　債務(wù)違約：指因債務(wù)實體發(fā)生除支付違約外的其他違約導(dǎo)致債務(wù)可能被宣告提前到期的情形。 </p><p>　　償付變更：指債務(wù)實體降低應(yīng)付利率水平或減少應(yīng)付利息，減少應(yīng)償還的本金數(shù)額或溢價，推遲本息償付日期，變動受償順序，改變本息償付幣種的行為。 </p><p>

21、;　　除了上述信用事件外，信用違約掉期的信用事件還包括重組。 </p><p>　　目前，信用風(fēng)險緩釋工具主要針對單債務(wù)主體的單筆債務(wù)，而信用違約掉期可以針對單債務(wù)主體的多筆債務(wù)，還可以針對多債務(wù)主體指數(shù)。在信用風(fēng)險買保護方的支付方式上，信用風(fēng)險緩釋工具采用的主要是年付和起初付款為主，信用違約掉期則是按季度付為主。信用風(fēng)險緩釋工具買方的支付日是交易雙方自定的，而信用違約掉期買方的支付日是固定且統(tǒng)一的。 </

22、p><p><b>　　表1 </b></p><p>　　為了防止交易的杠桿太高，NAFMII對信用風(fēng)險緩釋工具的交易規(guī)模有嚴格的限制： </p><p>　　1.任何一家交易商對某一標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險緩釋工具凈買入余額不得超過該標(biāo)的債務(wù)總余額的100%； </p><p>　　2.任何一家交易商對某一標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險緩

23、釋工具凈賣出余額不得超過該標(biāo)的債務(wù)總余額的100%； </p><p>　　3.任何一家交易商的信用風(fēng)險緩釋工具凈賣出總余額不得超過其注冊資本或凈資本的500%； </p><p>　　4.針對某一標(biāo)的債務(wù)的信用風(fēng)險緩釋憑證創(chuàng)設(shè)總規(guī)模不得超過該標(biāo)的債務(wù)總余額的500%。 </p><p>　　此外，為了防范交易對手信用風(fēng)險，NAFMII還對交易商資格做了嚴格的規(guī)定。

24、 </p><p>　　申請交易商資格的要求： </p><p>　　1.注冊資本或凈資本不少于8億元人民幣； </p><p>　　2.配備3名以上（含3名）具有一定從業(yè)經(jīng)驗和相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的業(yè)務(wù)人員； </p><p>　　3.最近2年沒有違法和重大違規(guī)行為； </p><p>　　4.建立完備的內(nèi)部控制制度、風(fēng)險管

25、理制度和衍生產(chǎn)品交易內(nèi)部操作規(guī)程； </p><p>　　5.配備直接開展銀行間市場交易的相關(guān)系統(tǒng)和人員； </p><p>　　6.具備自我評估衍生產(chǎn)品交易風(fēng)險的能力和衍生產(chǎn)品交易定價能力，并能夠承擔(dān)衍生產(chǎn)品交易風(fēng)險。 </p><p>　　申請核心交易商資格的要求： </p><p>　　1.具有銀行間債券市場或外匯市場做市商資格； &l

26、t;/p><p>　　2.注冊資本或凈資本不少于40億元人民幣； </p><p>　　3.從事金融衍生產(chǎn)品交易2年以上（含2年），有獨立的金融衍生產(chǎn)品交易部門，并配備5名以上（含5名）具有一定從業(yè)經(jīng)驗和相應(yīng)業(yè)務(wù)資格的業(yè)務(wù)人員； </p><p>　　4.有獨立的風(fēng)險管理部門和較強的風(fēng)險管理能力，并配備5名以上（含5名）風(fēng)險管理人員； </p><p

27、>　　5.具有較強的金融衍生產(chǎn)品定價估值能力，金融衍生產(chǎn)品報價、交易活躍。 </p><p>　?。ǘ┬庞蔑L(fēng)險緩釋工具與信用違約掉期的定價 </p><p>　　信用風(fēng)險緩釋工具與信用違約掉期一樣，具有同樣形式的現(xiàn)金流。我們可以把信用違約掉期的估值方法用于信用風(fēng)險緩釋工具的定價中。目前，國際上使用的定價方法主要有三種：等成本參考法、信用利差方法和基于評級的違約率方法。 </p

28、><p>　　前兩種方法比較簡單明了，使用起來也非常方便，但定價條件非?？量?，目前國際上最常用的方法是第三種方法。 </p><p>　　第三種方法將信用違約掉期的現(xiàn)金流分為兩條：買方按期支付的信用風(fēng)險保費和賣方在發(fā)生信用事件后支付的賠償金。假設(shè)信用違約掉期的期限為T，共有I個支付期。買方每期支付1單位保費的現(xiàn)值可以表示為： 　　 </p><p>　　其中VP指的是

29、保費的現(xiàn)值，是第i-1個與第i個支付日之間以年為單位的間隔時間，DFj是第i個支付日的折現(xiàn)，Q（ti）是第i-1個與第i個支付日之間違約概率，Δ指的是信用事件處理所需要的時間，α（t）是違約事件發(fā)生時點與上一個支付時點之間的間隔時間。當(dāng)信用事件在兩個支付日之間發(fā)生時，買方一般情況下需要支付至信用事件發(fā)生這一間隔內(nèi)的未繳保費，α（t）可以表示為： </p><p>　　1單位名義本金賣方預(yù)期支付現(xiàn)金流的現(xiàn)值可以表示

30、為： </p><p>　　其中Vd指的是預(yù)期支付的現(xiàn)值，是違約時的回收率。假設(shè)有一筆名義本金為N的信用違約掉期，其買方支付的保費費率為c，則買方的賬戶上這筆交易的現(xiàn)值為： </p><p>　　在交易之前，所有交易的公允價值都為零。因此，信用違約掉期的掉期點（Spread）可以表示為： </p><p>　　以上估值過程中忽略了兩個很重要的因素：交易對手信用風(fēng)險和

31、流動性溢價。因此，估值的結(jié)果會與實際情況出現(xiàn)偏差，需要根據(jù)實際情況進行調(diào)整。 </p><p>　　國內(nèi)銀行業(yè)的數(shù)據(jù)還比較少，對遷移矩陣以及回收率的估計還不穩(wěn)定，因此，使用上述方法的條件還不成熟。隨著我國信用衍生產(chǎn)品市場的發(fā)展，上述定價方法將成為主流。此外，國內(nèi)還沒有一條普遍適用的無風(fēng)險收益率用于信用風(fēng)險緩釋工具的定價，這在很大程度上影響了信用風(fēng)險緩釋工具的定價與流通。 </p><p>

32、　　四、信用風(fēng)險緩釋工具對我國債券市場和銀行業(yè)發(fā)展的影響 </p><p>　　信用風(fēng)險緩釋工具的推出，順應(yīng)了市場擴大直接債務(wù)融資規(guī)模、改善融資結(jié)構(gòu)、增加定價有效性和避險手段的需求，可以更好地促進我國債券市場融資功能、定價功能和宏觀調(diào)控功能的發(fā)揮，也可以更好地提高銀行業(yè)風(fēng)險管理的水平和維護金融機構(gòu)的穩(wěn)定性。 </p><p>　　信用風(fēng)險緩釋工具可滿足直接融資市場的需要。近幾年，我國的債券

33、市場規(guī)模不斷擴大、產(chǎn)品不斷豐富、制度框架不斷健全、參與機構(gòu)不斷成熟、市場化機制逐步完善，但與此同時，市場仍存在規(guī)模偏小，融資功能未充分發(fā)揮，中小企業(yè)發(fā)債主體數(shù)量及發(fā)債規(guī)模所占比例較低，避險工具不足等問題。這些問題不僅影響了債券市場的規(guī)模和效率，也構(gòu)成了市場進一步發(fā)展的現(xiàn)實困境。信用風(fēng)險緩釋工具的推出，可以提高債券主體的信用水平，從而使得更多類型的發(fā)債主體能夠直接在債券市場上進行融資。 </p><p>　　信用風(fēng)

34、險緩釋工具的引入活躍了債券市場，有利于債券價格的形成。相對于過去市場參與者通過質(zhì)押、擔(dān)保等方式來獲得信用增進，信用風(fēng)險緩釋工具是一種更具流動性的信用增進方式。通過剝離金融資產(chǎn)中的信用風(fēng)險，使得信用風(fēng)險在不同風(fēng)險偏好的投資者手中進行重新分配，不僅大大降低了交易成本，提高了市場運行效率，還有利于增強市場的透明度，形成更為合理的價格。 </p><p>　　運用信用風(fēng)險緩釋工具的對沖功能，商業(yè)銀行可以在合理的成本下，有

35、效減少存量資產(chǎn)的信用風(fēng)險，盤活存量資產(chǎn)，防范經(jīng)營風(fēng)險。在巴塞爾協(xié)議的框架下，商業(yè)銀行可以應(yīng)用信用風(fēng)險緩釋工具，利用不同交易對手間風(fēng)險權(quán)重或風(fēng)險要素的差異，來降低資本要求，從而節(jié)約銀行資本金。但是，監(jiān)管部門尚未明確信用風(fēng)險緩釋工具將在何種程度上影響銀行風(fēng)險資本的計提。此外，信用風(fēng)險緩釋工具價格可以及時反映市場對各行業(yè)信用風(fēng)險的評價，其走勢也可以反映市場對整個信用環(huán)境的看法，因此，商業(yè)銀行可借助信用風(fēng)險衍生產(chǎn)品市場的相關(guān)信息來監(jiān)控某些行業(yè)或

36、企業(yè)信用狀況的變化，并對其潛在危機提供早期預(yù)警。 </p><p>　　通過信用風(fēng)險緩釋工具，金融機構(gòu)可以在不同金融市場和經(jīng)濟領(lǐng)域中合理地分配和分擔(dān)信用風(fēng)險，從而達到金融機構(gòu)分散風(fēng)險、提高穩(wěn)定性的目的。目前，我國人民幣存款的余額已經(jīng)超過了46萬億元，其中絕大部分貸款資產(chǎn)都集中在銀行系統(tǒng)中。這無疑使得信用風(fēng)險大量地集中在商業(yè)銀行中，威脅整個銀行業(yè)的穩(wěn)定。雖然商業(yè)銀行有分散信用風(fēng)險的需求，但是信用風(fēng)險還是越來越聚集在

37、商業(yè)銀行中。信用風(fēng)險緩釋工具的出現(xiàn)能夠?qū)⒃痉e聚在銀行業(yè)的信用風(fēng)險分散到保險公司、再保險公司、信用增進公司以及證券公司等其他金融領(lǐng)域中。 </p><p>　　隨著信用風(fēng)險緩釋工具的推出，信用風(fēng)險轉(zhuǎn)換為市場風(fēng)險。信用風(fēng)險在不同金融實體間交易的同時，也把整個金融市場聯(lián)系在一起，一個單個的信用事件會引起一連串的信用事件。以債務(wù)抵押憑證（CDO）為代表的信用衍生產(chǎn)品對2008年的金融危機起到了推波助瀾的作用。但是，信用

38、衍生產(chǎn)品本身并不必然會帶來金融危機，只是由于使用不當(dāng)、監(jiān)管不夠，使得它成為了金融危機傳播的一個媒介。事實上，金融危機之后，國際信用衍生產(chǎn)品市場發(fā)生了一系列的積極變革，其中包括向簡單產(chǎn)品回歸、加強市場監(jiān)管、完善標(biāo)準(zhǔn)協(xié)議文本、推動票息標(biāo)準(zhǔn)化、完善中央清算制度、增強市場透明度等。這一系列變革都對我國發(fā)展信用衍生產(chǎn)品市場有巨大的借鑒意義。 </p><p>　　五、信用風(fēng)險緩釋工具未來展望 </p><

39、;p>　　信用風(fēng)險緩釋工具的市場前景是非常廣闊的。我國的債券市場十分龐大，規(guī)避信用風(fēng)險的需求非常大。目前幾乎所有的大型商業(yè)銀行都成為了信用風(fēng)險緩釋工具的交易商，農(nóng)行也于近期獲得了核心交易商的資格。 </p><p>　　此外，中央在“十二五規(guī)劃”中明確提出了要“穩(wěn)步推進利率市場化改革”，而信用風(fēng)險緩釋工具的推出進一步促進了利率市場化改革的進程。將信用風(fēng)險從資產(chǎn)中剝離出來，有利于對信用風(fēng)險進行更好地定價，從而

40、在實質(zhì)上對不同信用水平的債務(wù)主體實行了差別利率。 　　目前，我國的信用衍生產(chǎn)品市場還處于起步階段，因此還有一些不足之處有待提高。 </p><p>　?。ㄒ唬?加強風(fēng)險管理，提高風(fēng)險意識 </p><p>　　信用風(fēng)險緩釋工具雖然可以用來對沖債券發(fā)行人信用風(fēng)險，但它同時也面臨著交易對手信用風(fēng)險、市場風(fēng)險、交易系統(tǒng)引起的操作風(fēng)險以及定價的模型風(fēng)險。如果風(fēng)險管理跟不上信用衍生產(chǎn)品發(fā)展的速度，

41、那么類似2008年的金融危機是在所難免的。 </p><p>　?。ǘ?建立完善的信息披露制度，增強交易的透明度 </p><p>　　企業(yè)的信用涉及的信息面非常廣，因此，信用衍生產(chǎn)品交易的透明度較差，風(fēng)險容易被掩蓋和控制。完善的信息披露制度是信用衍生產(chǎn)品市場健康發(fā)展的基礎(chǔ)，是防范大規(guī)模信用事件的有效措施之一。 </p><p>　?。ㄈ?做好數(shù)據(jù)積累工作，促進

42、信用衍生產(chǎn)品的合理定價 </p><p>　　市場的繁榮離不開產(chǎn)品的流通；產(chǎn)品的流通離不開合理的定價；合理的定價離不開長期的數(shù)據(jù)積累工作。我國的信用衍生產(chǎn)品市場剛剛起步，數(shù)據(jù)不足是制約市場發(fā)展的重要因素。做好數(shù)據(jù)積累工作，無論是對于金融企業(yè)還是監(jiān)管機構(gòu)都是一項重大而富有意義的工作。 </p><p>　　（四） 審慎擴大交易商的范圍，充分分散信用風(fēng)險 </p><p&g

43、t;　　人民幣信用衍生產(chǎn)品市場還處于起步階段，目前交易商的主力還是銀行。國際上信用衍生產(chǎn)品的交易商范圍幾乎涵蓋整個金融業(yè)，包括：銀行、保險公司和養(yǎng)老基金、共同基金和對沖基金等等。商業(yè)銀行一般是交易的凈買入方，保險公司是交易的凈賣出方。我國的保險業(yè)發(fā)展還不充分，整個資產(chǎn)規(guī)模與銀行業(yè)相距甚遠，目前很難滿足商業(yè)銀行對沖風(fēng)險的需要。證券公司與基金公司的加入能夠活躍市場，但證券公司的加入需要等待證監(jiān)會的批準(zhǔn)，而基金公司則受制于基金章程。如果信用衍

44、生產(chǎn)品的交易局限在銀行業(yè)，那么信用風(fēng)險就沒有充分分散，還是集中在銀行業(yè)中。因此，在條件不斷成熟時，需要積極擴大交易商的范圍，以達到充分分散風(fēng)險的目的。 </p><p><b>　　參考文獻： </b></p><p>　　[1] 中國銀行間市場交易商協(xié)會.中國銀行間市場金融衍生產(chǎn)品交易主協(xié)議（2009年版），2009年5月. </p><p>

45、;　　[2] 中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十二個五年規(guī)劃的建議，2010年10月 </p><p>　　[3] 中國銀行間市場交易商協(xié)會.銀行間市場信用風(fēng)險緩釋工具試點業(yè)務(wù)指引，2010年10月. </p><p>　　[4] Bjorn Fleasker，Madhu Nayakkankuppam and Igor Shkurko，The Bloomberg CDS Model，B