私募股權(quán)投資的文獻(xiàn)研究

1、<p>　　私募股權(quán)投資的文獻(xiàn)研究</p><p>　　【摘要】私募股權(quán)投資已經(jīng)在全世界形成了龐大的產(chǎn)業(yè)鏈， 在我國(guó)國(guó)內(nèi)也成為議論的熱點(diǎn)。隨著私募股權(quán)投資的不斷發(fā)展， 對(duì)其的研究已經(jīng)廣泛涉及多個(gè)方面，但就現(xiàn)狀而言， 國(guó)內(nèi)外對(duì)私募股權(quán)投資的理論研究明顯落后于實(shí)踐發(fā)展。本文依照邏輯順序，試圖對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于私募股權(quán)投資的研究成果進(jìn)行梳理。 </p><p>　　【關(guān)鍵詞】私募股權(quán) 投資

2、梳理 </p><p>　　私募股權(quán)投資（PE）已經(jīng)在全世界形成了龐大的產(chǎn)業(yè)鏈， 在國(guó)內(nèi)成為議論的熱點(diǎn)。對(duì)PE的理論研究始于 20 世紀(jì) 70年代， 并在 20 世紀(jì) 90 年代取得比較快速的發(fā)展。隨著PE的不斷發(fā)展， 對(duì)其的研究已經(jīng)廣泛涉及多個(gè)方面。但就現(xiàn)狀而言， 國(guó)內(nèi)外對(duì)PE的理論研究明顯落后于實(shí)踐發(fā)展。本文依照邏輯順序，試圖對(duì)國(guó)內(nèi)外關(guān)于PE的研究成果進(jìn)行梳理。 </p><p>　　

3、一、私募股權(quán)投資的內(nèi)涵界定 </p><p>　　隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，PE已經(jīng)發(fā)展為一個(gè)龐大的產(chǎn)業(yè)。PE產(chǎn)生、壯大于美國(guó)，隨后被引入到世界各國(guó)。由于監(jiān)管和規(guī)范PE發(fā)展的需要，各國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)一般都會(huì)根據(jù)國(guó)內(nèi)PE的一般形式和特點(diǎn)對(duì)私募股權(quán)的內(nèi)涵做了一個(gè)界定。美國(guó)對(duì)PE范圍的界定是所有為企業(yè)提供長(zhǎng)期股權(quán)資本的私募投資均屬于PE；歐洲認(rèn)為PE就是為未上市的公司提供權(quán)益資本的一種投資方式，其所提供的權(quán)益資本可以用于研發(fā)新產(chǎn)

4、品或者新技術(shù)、增加營(yíng)運(yùn)資金、改善公司資產(chǎn)負(fù)債表。國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)于PE的研究相對(duì)較晚，主要的研究集中于PE的功能作用、運(yùn)作機(jī)制、組織結(jié)構(gòu)以及法律環(huán)境等方面內(nèi)容。 </p><p>　　二、股權(quán)投資的關(guān)鍵成功因素 </p><p>　?。ㄒ唬┧侥脊蓹?quán)投資的融資。 </p><p>　　PE的融資策略一般分為股權(quán)融資和債務(wù)融資。劉健鈞（1998）認(rèn)為，企業(yè)、富有個(gè)人、外資和

5、政府資本是私募股權(quán)資本來(lái)源的四種現(xiàn)實(shí)選擇。范柏乃、沈榮芳和馬慶國(guó)通過(guò)規(guī)范研究指出，中國(guó)應(yīng)該建立以機(jī)構(gòu)投資者為主要供給主體的私募股權(quán)資本供給體系，以消除中國(guó)私募股權(quán)資本不足、投資規(guī)模較小的現(xiàn)狀。陳崢嶸（2004）認(rèn)為，企業(yè)融資創(chuàng)新活動(dòng)的活躍程度和有效性與一國(guó)的法律限制和政策管制程度密切相關(guān)。Sahlman，William A（1990）以及Fenn，Liang和Prowse（1997）指出，PE設(shè)立時(shí)就融到了權(quán)益資本，主要由有限合伙人提供

6、。UlfAxelson（2007）通過(guò)建立PE的融資結(jié)構(gòu)模型，進(jìn)一步分析了收購(gòu)基金使用杠桿的動(dòng)機(jī)。模型發(fā)現(xiàn)，對(duì)于PE來(lái)說(shuō)，其最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)最好是能夠做到事前（ex ante）融資和事后（ex post）融資的結(jié)合。 </p><p>　?。ǘ┩顿Y項(xiàng)目的目標(biāo)選擇。 </p><p>　　Poindexter（1976）以調(diào)查問(wèn)卷的形式收集了很多的樣本，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)企業(yè)家的管理能力、經(jīng)歷及相關(guān)的

7、財(cái)務(wù)信息是創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目評(píng)估的重要因素。Tyb-jee和Bruno（1984）通過(guò)實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)基金管理人對(duì)項(xiàng)目篩選時(shí)選用的一些共同標(biāo)準(zhǔn)：市場(chǎng)與項(xiàng)目所屬的市場(chǎng)類(lèi)型、投資規(guī)模與基金的政策、項(xiàng)目所屬的地理位置、發(fā)展階段等。Vinig和Haan（2002）通過(guò)對(duì)荷蘭和美國(guó)兩國(guó)的19位基金管理人進(jìn)行問(wèn)卷調(diào)查或者面談，得出了基金管理人對(duì)商業(yè)計(jì)劃書(shū)的四個(gè)主要篩選標(biāo)準(zhǔn)：企業(yè)家、市場(chǎng)、產(chǎn)品和服務(wù)以及財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)。除了上面介紹的微觀因素，Alexander Lju

8、ngqvist，MatthewRichardson和Daniel Wolfenzon（2007）還進(jìn)一步研究了影響項(xiàng)目篩選的宏觀因素。他們將PE的投資決策與基金的需求及信用市場(chǎng)狀況聯(lián)系起來(lái)。對(duì)207家收購(gòu)基金過(guò)去20年的2274個(gè)收購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)行分析，他們認(rèn)為當(dāng)投資機(jī)會(huì)提高、競(jìng)爭(zhēng)較小和信用市場(chǎng)放松時(shí)，已建立的收購(gòu)基金會(huì)加快投資降低選擇標(biāo)準(zhǔn)。 </p><p>　?。ㄈ┩顿Y項(xiàng)目的價(jià)值評(píng)估。 </p>&

9、lt;p>　　現(xiàn)代金融學(xué)的基礎(chǔ)理論認(rèn)為任何投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)價(jià)值都等于其未來(lái)現(xiàn)金流的現(xiàn)值。但是在PE的實(shí)踐中，僅采用貼現(xiàn)現(xiàn)金流法經(jīng)常會(huì)低估企業(yè)的價(jià)值。近來(lái)，越來(lái)越多的研究者開(kāi)始改進(jìn)傳統(tǒng)的定價(jià)方法，期權(quán)定價(jià)理論逐步應(yīng)用于實(shí)物資產(chǎn)的投資評(píng)估。McGrath（1997）認(rèn)為研發(fā)費(fèi)用可以分為兩個(gè)階段――前期的研究費(fèi)用和后期的發(fā)展費(fèi)用，即商業(yè)化費(fèi)用。只有在市場(chǎng)條件良好時(shí)，研究技術(shù)才進(jìn)入發(fā)展階段，所以投入研究的費(fèi)用是購(gòu)買(mǎi)未來(lái)可以商業(yè)化的期權(quán)。在上

10、述理論研究的基礎(chǔ)上，項(xiàng)目的定價(jià)模式開(kāi)始采用實(shí)物期權(quán)定價(jià)理論。Schwart和Moon（2000）認(rèn)為企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型多為二叉樹(shù)模型，不能準(zhǔn)確衡量公司的價(jià)值。他們建立了連續(xù)時(shí)間的實(shí)物期權(quán)模型，并對(duì)網(wǎng)絡(luò)公司的價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。國(guó)內(nèi)學(xué)者張陸洋（2001）認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資的價(jià)值實(shí)現(xiàn)是以創(chuàng)業(yè)機(jī)制為基礎(chǔ)的風(fēng)險(xiǎn)資本股份期權(quán)化過(guò)程，所以需要利用期權(quán)的方法來(lái)對(duì)投資項(xiàng)目進(jìn)行定價(jià)。 </p><p>　　三、股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程 <

11、/p><p>　　對(duì)股權(quán)投資的價(jià)值創(chuàng)造過(guò)程的研究，主要是集中在對(duì)PE投資項(xiàng)目的培養(yǎng)擴(kuò)大以及項(xiàng)目退出上。PE存在“委托-代理”關(guān)系，PE在項(xiàng)目投資之后，還需要對(duì)項(xiàng)目進(jìn)行培育。Sahlman（1990）的研究表明，當(dāng)私募股權(quán)資本投入創(chuàng)業(yè)企業(yè)之后，基金管理人和創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理層之間就形成“委托-代理”關(guān)系。根據(jù)培育的方式和參與管理程度的不同，Macmillan，Kulow和Khoylian（1989）把創(chuàng)業(yè)企業(yè)劃分為緊密追

12、隨型、放任自由型和適度參與型三大類(lèi)。對(duì)于緊密追隨型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，基金管理人直接參與管理，能夠直接影響、主導(dǎo)和控制創(chuàng)業(yè)企業(yè)的董事會(huì)。他們的意見(jiàn)對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的決策具有決定性的影響。在放任自由型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)中，基金管理人很少參加投資企業(yè)的管理。對(duì)于適度參與型的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，基金管理人適度參與管理，通常會(huì)參與企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略制定、人事制度等。 </p><p><b>　　四、結(jié)束語(yǔ) </b></p>

13、<p>　　國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)PE的研究多停留在理論層面， 顯著滯后于實(shí)踐， 從目前的研究情況來(lái)看， 關(guān)于PE的一些基礎(chǔ)性概念和范疇尚未得到統(tǒng)一認(rèn)識(shí)， 從而影響了建立于其基礎(chǔ)之上的理論分析框架以及監(jiān)管政策的制訂。絕大多數(shù)文獻(xiàn)都是研究PE中的創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資的， 對(duì)于PE的其他形式（比如并購(gòu)基金等）則研究很少。 </p><p><b>　　參考文獻(xiàn)： </b></p>&l